招商宏观 | 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

近期日元持续走弱，引发市场对亚洲经济体竞争性贬值问题的关注。由于全球价值链的形成、近年来的区域化和疫情冲击转移等形态变化，进出口和汇率之间的联系也随之改变。这一方面会致使出口一再出现预期差，例如2012-2014年日本和2021年的中国出口；另一方面，发达经济体通过汇率升值来缓冲输入型通胀压力的作用变小。近年研究指向全球价值链参与程度提升会伴随着出口对实际有效汇率的弹性系数下降。我们用VAX比率来衡量国内各产业在全球价值链中的参与程度，其比率越低，出口竞争力越不容易受到实际有效汇率的负面影响。高技术制造业和能源密集型行业的VAX比率较低，但二者的逻辑实质相反。疫情后，亚洲的高技术制造业价值链有两条逻辑：第一，新变化是疫情后我国和亚洲新兴经济体的价值链合作出现加速深化。就我国和越南等的中间品/最终品贸易数据来看，价值链出现了由我国提供中间品，在其他亚洲新兴经济体组装后出口到欧美的加速转型。如其货币贬值，那么出口价格竞争力一定程度上会被进口成本抵消，且其所获得的对欧美市场出口优势，也会带动我国的中间品出口。第二，传统模式的亚洲价值链合作仍在持续，在高技术制造业，我国有大量的日韩中间品进口和对欧美的最终品出口。如日韩货币贬值，在短期有利于我国位于组装环节的制造业企业的进口成本，而中间品生产环节的制造业企业则会面临竞争力的削弱。如果印度、越南和东盟获得对美国的出口竞争优势，亦会带动我国的中间品出口，这也是为什么印太战略框架并没有提供实质上的市场准入扩大。但其仍将对未来的亚洲价值链和数字贸易模式产生深刻影响。关于全球流动性收紧背景下，我国制造业不同产品的出口走势：第一，由于日元贬值程度远超印度卢比/越南盾，且处于价值链分工核心的中间品环节，我们对日、韩经济体制造业和货物贸易情况进行分析。参考OECD，对于日、韩的拐点先行指标，分别选取了库存发货比/生产者存货率和纯易货贸易条件指数/库存周转环比。我们认为能源密集型行业出口拐点已现，高技术制造业暂时仍有支撑。第二，我们计算了中国2000年以来各行业出口数量指数对实际有效汇率REER的滚动弹性系数，结果整体上指向各行业出口量与贬值的负相关关系随着时间推移而减弱。部分行业的汇率敏感性偏高，除非其位于价值链组装环节，否则会受到日韩货币贬值的负面影响。

第三，我们整理了美国对贸易冲突期间所加关税在近年的下调情况，认为全面解除关税加征措施对我国制造业出口的影响较为有限。

正文

一、不同行业出口对汇率波动敏感性源于全球价值链的变化

作为能源进口国，加之美日货币政策分化，近期日元持续走弱。截至7月1日，美元兑日元在135，接近二十多年来低点。亚洲国家汇率亦见普遍下行，自3月以来，美元兑人民币从6.3附近贬值至6.7附近，幅度约5.5%；印度卢比贬值3.1%，泰铢贬值7.6%，印尼卢比贬值3.6%，马来西亚林吉特贬值4.8%，菲律宾比索贬值6.5%；越南盾和俄罗斯卢布是少数几个没有贬值的欧亚货币。尽管目前仍未至日元贬值会影响其他国家出口的严重阶段，但Chatham House的Jim O’Neill等已经提出对于日元持续走弱会引发亚洲其他经济体出现竞争性贬值的问题。

（一）全球价值链会改变不同行业出口对实际有效汇率的弹性

事实上，由于全球价值链的形成、近年来的区域化和疫情冲击转移等形态变化，进出口和汇率之间的联系也随之改变。这一方面会致使出口一再出现预期差，例如2012-2014年日本和2021年的中国出口；另一方面也使得发达经济体通过汇率升值来缓冲输入型通胀压力的作用变小。例如，随着强美元对进口价格的传导作用减弱，拜登政府对中美贸易摩擦的态度会更易于倾向积极方向的变化。

一个例子是2012-14年的日本，日元的大幅贬值并未提振其出口竞争力，具体表现在出口量指数（World Bank export volume index，2000 = 100）对实际有效汇率REER的弹性明显减弱（图1）。尽管汇率和出口量之间的关系在长观测期和大样本的统计意义上仍然显著，整体而言，近年研究指向全球价值链参与程度提升会伴随着出口对实际有效汇率的弹性系数下降。

对于一个经济体或者产业部门在全球价值链中的参与程度，一般使用VAX比率来衡量，亦即国内增加值占总出口额之比。VAX比率降低常意味着在全球价值链中的参与程度上升，因为外国投入成分增加值的占比有所提升。如图2所示，我国VAX比率在2001年加入WTO后快速下行，在金融危机前后反弹，反映出在全球价值链中的参与和位置攀升；而日本则整体呈持续下行趋势，这是发达经济体的普遍现象，也因此伴随着进口价格对汇率的敏感性变化。

我们在热图（图3）中展示了国内不同行业近年来VAX比率的变化，颜色越浅的行业，其VAX比率越低，出口竞争力越不容易受到人民币升值的负面影响。可以看到，VAX比率较低的行业有两类，但二者的逻辑并不相同。

一类是计算机电子和光学产品、电气设备和机械设备等高技术制造业和装备制造业，其VAX比率较低反映了全球价值链分工，出口对实际有效汇率的弹性会低于其他行业。

另一类是焦炭和精炼石油产品、化工及化工产品和橡胶塑料制品等能源密集型产品，其VAX比率低反映的是我国进口昂贵的原油等能源品，进行低附加值加工后再出口，事实上隐含了高额的碳税。这些行业在中长期很可能会面临高碳行业的退出。

（二）疫情后的亚洲高技术制造业价值链转型

进一步来看，以我国高技术制造业的亚洲价值链分工为例，集中于疫情冲击后时期，可以发现两条逻辑：

第一条逻辑，一个新的变化是，疫情后我国和亚洲新兴经济体的价值链合作出现加速深化。就我国和越南、印度和东盟四国（柬埔寨、老挝、文莱和缅甸）的中间品/最终品贸易数据来看，价值链出现了由我国提供中间品，在其他亚洲新兴经济体组装后出口到欧美的加速转型（图4-5）。

如果这些亚洲新兴经济体的货币大幅贬值，那么1）其所获得的出口价格竞争力会在一定程度上被进口成本抵消；2）其所获得的对欧美市场出口优势，也会带动我国的中间品出口；3）如果贬值是源自这些经济体在美联储收紧周期中的宏观/金融风险集中暴露，那么其危机也会波及我国产业链。

即使并非竞争性的，部分亚洲新兴经济体可能出现风险暴露和基本面下行所触发的汇率贬值。目前，东盟国家金融条件指数的收紧幅度整体上超过印度（图7-8）。如果金融条件快速收紧，印度等新兴经济体有基本面快速下行的风险，这源自疫情后财政支持所形成的银行对其本国主权债风险敞口跃升，以及和企业部门的负向反馈（IMF，2022）。印度有银行主权债务/银行总资产比率较高和银行一级资本充足率较低的问题；泰国等有市值计价主权债份额较高致使银行存在市场风险暴露的问题（图11-12）。

越南的此类风险相对较小。由于印度和越南处于亚洲价值链易于相互替代的环节，近年来二者的净外国股权投资流动呈现出一定的反向关系（图9-10）。如果印度出现宏观/金融风险的集中暴露，越南很可能在受仅较小冲击后实质受益。

第二条逻辑，传统模式的亚洲价值链合作仍在持续，在高技术制造业，我国有大量的日韩中间品进口和对欧美的最终品出口（图6）。

如果日韩货币大幅贬值，那么1）在短期，会有利于我国位于组装环节的制造业企业的进口成本；2）对于中间品生产环节的制造业企业，则会面临竞争力被削弱的不利影响；3）更关键的，在美国以“确保安全供应链”为核心的印太经济框架（IPEF）下，会加速两个并行的进程，一是亚洲其他经济体的价值链合作会更具弹性，二是我国的供应链会更加完整，关注“补链强链”具体政策。

如前所述，如果印度、越南和东盟获得对美国的出口竞争优势，亦会带动我国的中间品出口，这也是为什么目前印太战略框架并没有提供实质上的市场准入扩大。印太战略框架是拜登政府以行政命令的方式推出的，而非传统上的由国会批准国际贸易协议的方式，这意味着拜登政府事实上不能对印太战略框架成员国提供需要美国法律修订或认证的利益（CSIS，2022）。

印太战略框架将对未来的亚洲价值链和数字贸易模式产生深刻影响。在印太战略框架的四个支柱之中，“有弹性的供应链”将由美国商务部进行谈判；数字经济等“公平贸易”内容将由美国贸易代表办公室负责；另外两个支柱分别是基建脱碳和税收反腐，不在本文范围。其一，“有弹性的供应链”可能会加速推进两个并行的亚洲价值链，一是亚洲其他经济体，二是我国的供应链会更加完整。其二，“公平贸易”的核心在于将亚洲国家的数字经济推向美国标准，其中影响最大的国家是新加坡。作为转口贸易中心，新加坡受供应链和贸易冲击尤甚，目前有向全球/亚洲数字中心转型的计划，因此会积极参与印太战略框架。而越南目前采用中国模式，并计划大幅推进数字经济占其GDP比重，在美国未提升市场准入的情况下难见转向（图13）。

二、制造业各行业：出口拐点、汇率弹性系数和美国已减免的关税

关于美联储加息、全球流动性收紧背景下，亚洲不同经济体、特别是我国制造业不同产品的出口走势，我们从以下三方面进行分析。第一，由于日元贬值程度远超印度卢比/越南盾，且处于价值链分工核心的中间品环节，我们对日、韩经济体制造业和货物贸易情况进行分析。参考OECD，对于日、韩的拐点先行指标，分别选取了库存发货比/生产者存货率和纯易货贸易条件指数/库存周转环比。我们认为能源密集型行业出口拐点已现，高技术制造业暂时仍有支撑。第二，我们计算了中国2000年以来各行业出口数量指数对实际有效汇率REER的滚动弹性系数，结果整体上指向各行业出口量与贬值的负相关关系随着时间推移而减弱。部分行业的汇率敏感性偏高，除非其位于价值链组装环节，否则会受到日韩货币贬值的负面影响。第三，我们整理了美国对贸易冲突期间所加关税在近年的下调情况，认为全面解除关税加征措施对我国制造业出口的影响较为有限。

首先，日、韩先行指标显示，亚洲价值链货物贸易出口整体呈放缓趋势、5月因国内局部疫情消费而出现反弹。但是在欧美需求走弱的背景下，下半年制造业出口难见趋势性的驱动；能源密集型行业出口拐点已经显现，而高技术制造业暂时仍有支撑。

作为亚洲价值链出口的风向标，韩国的整体先行指标指向货物贸易的放缓和5月出现小幅反弹。我们认为这种反弹难以持续，欧美需求走弱仍是趋势的主导因素。具体而言，韩国的净易货贸易条件指数持续下行后在5月小幅回升，亦即出口价格相对好于进口价格（净易货贸易条件指数计算为出口单位价值指数与进口单位价值指数之比）；制造业库存周转指标在连续负值后，亦于5月转正（图16）。

日本的生产者存货率更显示出不同行业的景气分化。各行业存货率整体都呈波动上行趋势，库存积累和外需转弱、货物贸易放缓的情形相一致。具体行业来看，能源密集型产品，例如采矿业和制造业、塑料和塑料制品等都在5月出现上行，此类产品出口承压，而且能源类大宗商品价格也难有上行空间。电子元器件类在5月份出现库存去化，但其在过去1年内上涨24.3%，也反映出美联储收紧和俄乌冲突下外需走弱的整体趋势（图14-15）。

欧美需求会出现明显放缓。美国方面，1）零售与食品服务销售额环比在5月转负，同比增速从2月份的17.7%大幅回落，3月至5月份分别为7.1%、7.8%、8.1%。家具、家电、服装、汽车及机动车、食品服务等销售额同比增速均较一季度下降。2）随着贷款利率升至高位，新屋开工走弱、地产投资动能放缓。截至6月底，美30年房贷利率已升至5.7%以上，成屋销售环比连续4个月转负，新屋开工折年数5月份降至154.9万套，前值181.0万套。

欧元区方面，消费和住房投资预计亦持续走弱。1）4月份欧盟27国零售销售指数季调环比为-1.3%，今年首次转负负值；新车注册量在 7% 左右，低于第一季度的平均水平；消费者信心指数自2月以来快速下行。2）欧盟27国营建产出季调环比在4月降至-1.2%，为2021年3月以来最低值。随着俄乌冲突后的建筑价格上行、供应链问题再度严峻和融资条件的收紧，住房投资有较大压力。

第二，我们计算了中国2000年以来各行业出口数量指数对实际有效汇率REER的滚动弹性系数（图20）。结果整体上指向各行业出口量与贬值的负相关关系随着时间推移而减弱，和前文内容相一致。

近十年出口数量指数对实际有效汇率的敏感性均值相对偏高的行业包括：HS2第七类塑料及其制品，第十二类鞋帽伞等已加工制品，第十四类珠宝贵金属及制品，第十六类机电音像设备及其零件附件，第十八类光学医疗等仪器。如果日韩货币大幅贬值，除非制造业企业位于进口其中间品的价值链组装环节，否则会受到出口竞争力的负面影响。

最后，迫于通胀压力，美国在贸易摩擦期间加征的关税，已陆续通过多项措施进行了下调（图21）。一是美国持续降低对201条款中太阳能电池板以及洗衣机加征的关税；二是通过对欧盟、日本、英国的232条款关税转换为关税配额来降低对于钢和铝产品的关税征收；三是对301条款的调整，近期通过的有352项重新豁免的从中国进口商品，主要包括电机、水泵等电气设备，过滤器、净水器等机械设备，家具、自行车、纺织品等消费品，部分塑料制品，部分汽车零部件，钢铁等金属制品，X光硬件等医疗设备等、某些化工品等。

因此，预计美国全面解除关税加征措施对我国制造业出口的影响较为有限，而且再次采用下调关税策略不会取得明显的降低美国核心通胀的效果。

风险提示：

海外政策。

以上内容来自于2022年7月5日的《疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力》报告，报告作者张静静、张一平，联系人张岸天，详细内容请参考研究报告。

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