招商宏观 | 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

政策目标已从“努力实现全年目标”调整为“争取达到较好水平”。下半年中国经济面临多重冲击、多重约束。固定资产投资面临着房地产市场低迷、地方政府收入受限等因素的制约；房地产市场面临房企债务问题和居民购房意愿低迷的制约；居民就业、收入与消费的内生修复主要取决于科学精准防疫体系建设，目前“九不准”已有落实机制，第九版疫情防控方案已经落地，但预期修复仍需要时间；进出口受到新能源、东盟等因素的支撑，但下半年可能面临美欧同时收缩货币政策的影响。

经济启动复苏：综合考虑经济的内生修复能力，政策以我为主的态度，以及政策效能的进一步释放，预计下半年GDP增速约为5.5%，全年达到4.2%左右。从节奏来看，三季度GDP增速反弹较为确定，但四季度可能回落。

7月出口有望保持高位：7月份以来，国内疫情防控政策放松，生产修复能力进一步提升，我国出口有望继续保持高位，观望下半年，三季度的出口可能优于四季度。预测7月进口同比增2.8%（6月进口增速1%）。

猪肉蔬菜价格抬升，通胀加速升温：预计7月CPI环比1.0%，同比3.2%。本月CPI升幅较大，核心贡献因素来自食品项中的猪肉和蔬菜。7月以来农业部猪肉平均批发价环比上涨34.9%，同比上涨30.8%，波动幅度在历次猪周期处于相似位置时明显偏高；农业部重点监测蔬菜价格环比上涨12.3%，虽然历来7月降雨较多会导致菜价季节性上涨，今年的环比涨幅明显高于一般年份，一定程度上与近期国内疫情反复导致供应受限有关。

用好存量政策，基建类支出增速维持较高水平：7月底政治局会议提出用好存量政策，未有明显新增增量政策出台。今年以来基建类财政支出维持较高增速，叠加上半年3.4万亿专项债发行。“6月发完，8月用完”的专项债节奏使得三季度基建仍将维持在较高增速水平。

社融持续回升：随着疫情月底有所反复，经济复苏速度不及预期，推测七月新增信贷略高于往年同期水平。社融方面，政府债券净融资受专项债发行告一段落影响大幅回落，企业直接融资持续下滑，综合来看，预计七月社融新增1.6万亿，增速11%。

债市资本外流压力减轻，股市资金重新净流出：海外，欧美经济衰退预期强化，原油和大宗商品价格回落，美联储政策收紧预期先升后降，美元指数见顶回落，预计我国债券市场外资流出幅度会有所收窄，但短期或仍呈现净流出态势。国内房地产尾部风险上升对外资持股意愿产生负面影响，同时基本面预期改善告一段落，对于中期增长不确定性上升亦构成不利因素，预计外资净流出A股市场。

正文

一、经济运行

（一）国内经济：多重冲击、多重约束之下的复苏

二季度GDP增速在4至5月负增长的基础上实现转正，净出口是主要支撑。上半年经济增长2.5%，净出口拉动0.9个百分点。二季度经济增长0.4%，净出口拉动1.1个百分点。国内方面，6月失业率虽然再次反弹，但主要是毕业季所致，25至59岁调查失业率显著下降。工业增加值增速在5月转正之后，6月升至3.9%，除了采矿业保持高速增长，装备制造业修复尤其显著。6月社会消费增速实现转正，餐饮收入显著收窄降幅。投资方面，基建正在加速，制造业投资保持高增速，但房地产投资进一步降速。虽然在政策作用之下房地产销售面积、定金及预收款、个人按揭贷款等轻微收窄降幅，但总体上房地产开发与房企资金到位情况仍然堪忧。

政策目标已从“努力实现全年目标”调整为“争取达到较好水平”。从4月29日中央政治局会议到6月22日习近平主席出席金砖国家工商论坛开幕式，全年政策目标的设定一直是“加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。6月28日习近平主席在武汉市考察时提出“我们有信心统筹好疫情防控和经济社会发展工作，争取今年我国经济发展达到较好水平。” 7月20日李克强出席世界经济论坛全球企业家特别对话会时也强调“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。”

下半年中国经济面临多重冲击、多重约束。固定资产投资主要受基建投资和制造业投资的驱动，但面临着房地产市场低迷、地方政府收入受限等因素的制约；房地产市场受到信贷政策宽松和各地因城施策的驱动，但面临房企债务问题和居民购房意愿低迷的制约；居民就业、收入与消费的内生修复主要取决于科学精准防疫体系建设，目前“九不准”已有落实机制，第九版疫情防控方案已经落地，但预期修复仍需要时间；进出口受到新能源、东盟等因素的支撑，但下半年可能面临美欧同时收缩货币政策的影响。综合考虑中国经济的内生修复能力，政策以我为主的态度，以及政策效能的进一步释放，预计下半年GDP增速约为5.5%，全年达到4.2%左右。从节奏来看，三季度GDP增速反弹较为确定，但四季度可能回落：原因一是去年三季度由于限电、行业调控等基数较低；二是今年专项债6月底发完8月底用完，实物工作量形成集中在三季度；三是三季度美、欧加速收紧货币，但对全球出口的影响会在四季度出现。

预测：7月制造业PMI上升至50.5%；工业增加值当月同比+6.2%，社会消费品零售总额当月同比+5.3%；1-7月固定资产投资累计同比增长5.8%（其中制造业投资增长10.8%、基建投资增长9.5%、房地产开发投资增长-6.4%）。

（二）进出口

预测7月出口同比增14.5%（6月出口增速17.9%）。我们在《出口高增后的隐忧》中提到，以农产品供应链为主的出口链和以出行复苏需求为主的出口链将成为下半年出口的亮点。7月份以来，国内疫情防控政策放松，生产修复能力进一步提升，我国出口有望继续保持高位，从整个下半年来讲，三季度的出口可能优于四季度。我们判断7月出口增速需要考虑以下几点：一是，随着疫情防控政策的放松，国内疫情对经济产生的负面影响明显降低，我国产业链完整、生产效率高的优势更加突出。二是，从外需基本盘来看，与6月份相比，7月美国Markit制造业PMI小幅下行，未表现出需求大幅走弱的态势，录得52.3，高于之前的预期52.0。三，从先验指标来看，与6月份相比，7月外需表现尚可。韩国7月前20日出口同比由负转正，录得14.5%。

预测7月进口同比增2.8%（6月进口增速1%）。一是，从国内基本面来看，随着疫情防控体系的完善，助推企业复工复产的政策效果进一步显现，同时长江三角洲进口海关交货效率会明显提升，货运通畅度提高。我们预计制造业景气度将呈现上升态势，进口需求随之增加。二是，石油价格等大宗商品价格波动下行，“价格效应”对进口的抑制影响有所减弱。

二、商品价格

预计7月CPI环比1.0%，同比3.2%。本月CPI升幅较大，核心贡献因素来自食品项中的猪肉和蔬菜。7月以来农业部猪肉平均批发价环比上涨34.9%，同比上涨30.8%，波动幅度在历次猪周期处于相似位置时明显偏高；农业部重点监测蔬菜价格环比上涨12.3%，虽然历来7月降雨较多会导致菜价季节性上涨，今年的环比涨幅明显高于一般年份，一定程度上与近期国内疫情反复导致供应受限有关。非食品方面，预计能源价格下跌和近期疫情反复将拖累居民能源和服务消费价格，少量对冲食品价格上涨的影响。

预计7月PPI环比-0.4%，同比5.1%。本月PPI同比继续回落，除基数因素之外，预计PPI环比也将自今年1月后首次录得负增长。工业品价格自6月以来持续下跌，需求和供给的局面都有一定变化。海外方面，拜登访问沙特给OPEC石油增产带来更大可能性，而原本对通胀高企和货币紧缩导致实际需求下滑的担忧，在油价下跌后对其他商品价格形成了更大反馈。国内方面，虽然疫后经济复苏和基建投资加码给商品需求带来一定增量，但房地产施工强度还在进一步下滑，建材总体的需求量没有明显改善，导致国内定价的黑色系商品也出现大幅下跌。

三、宏观政策

1、财政政策

7月新增专项债613亿。受减税降费及缓税缓费完成进度影响，预计7月累计公共财政收入增速仍将保持在-9.9%左右水平，累计公共财政支出增速预计4.8%。7月底政治局会议提出用好存量政策，未有明显新增增量政策出台。

今年以来基建类财政支出维持较高增速，叠加上半年3.4万亿专项债发行（专项债发行后一般1-2季度使用完毕），“6月发完，8月用完”的专项债节奏使得三季度基建仍将维持在较高增速水平。

2、货币政策

六月M2增速11.4%，大幅超出Wind一致预期。从派生渠道来看，银行信贷（含：核销和ABS）派生3.2万亿，财政支出等财政因素派生2.1万亿，银行自营购买企业债券回笼M2约3502亿（前值回笼3239亿），央行外汇占款回笼41.2亿元（前值回笼89.9亿）。

展望七月，随着疫情月底有所反复，经济复苏速度不及预期，推测七月新增信贷略高于往年同期水平。高频指标显示，30大中城市商品房成交面积与乘用车批发零售销量出现下滑。预计6月新增信贷1.4万亿（2021年10800亿元，2020年9927亿元）。

社融方面，政府债券净融资受专项债发行告一段落影响大幅回落，当月新增约2500亿元，超出上年同期不足100亿元；企业直接融资持续下滑，其中企业债券净融资-1860亿元（上年同期2450亿），股票融资约1236亿元（上年同期约800亿元）。综合来看，预计七月社融新增1.6万亿，增速11%。

四、国际资本流动

6月外资流出边际改善但仍然维持低迷。6月陆股通净流入730亿元，外资减持人民币债券933亿元，均有边际改善，符合我们预期。与中下旬美联储收紧预期和流动性紧张缓和有关，国内基本面预期和风险偏好因疫情和稳增长政策而率先改善亦产生显著影响。

预计7月债市资本外流压力进一步减轻，但股市资金重新净流出。海外方面，欧美经济衰退预期强化，原油和大宗商品价格回落，美联储政策收紧预期先升后降，美元指数见顶回落，中美利差拐点已现,从上月的月均-37BP回落至-14BP，预计我国债券市场外资流出幅度会有所收窄，但短期或仍呈现净流出态势。权益资产方面，国内房地产尾部风险上升对外资持股意愿产生负面影响，同时基本面预期改善告一段落，对于中期增长不确定性上升亦构成不利因素，预计外资净流出A股市场。预计7月债市、股市的外资变动规模分别为-300亿元、-300亿元，人民币汇率维持低位。

风险提示：

欧美加速收缩，复苏不及预期。

以上内容来自于2022年7月31日的《多重冲击、多重约束下的复苏——宏观经济预测报告（2022年7月）》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、徐海锋、张岸天等，详细内容请参考研究报告。

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