招商宏观赵宏鹤 | 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

当前的通胀走势与2019年颇为相似，表象是CPI上行、PPI回落，结构上CPI主要是受猪价上涨驱动，核心CPI则是趋于回落，与PPI走势一致。实际上， 2013年之后，猪周期越来越独立于传统工业经济主导的经济周期。

回顾当时的政策走势，通胀预期的快速上升一度带来扰动，但最终没有改变整体偏松的状态。在猪价超预期大涨的阶段，出于控制通胀预期的目的，政策面可能出现阶段性收敛；而当预期调整、趋于稳定后，宏观政策仍然会回到以实体经济状态为基准的路径上。

对当前而言，猪价上行周期可能确已开启，但即便后续CPI升破“3%红线”，预计超越幅度不会太高、持续时间不会太久，意味着控制通胀预期的政策诉求也不会太强。因此，宏观政策的主导逻辑仍将是实体经济基本面的边际变化。

正文

一、食品驱动CPI上行在预期内，但核心CPI超预期下滑

7月CPI同比2.7%，较6月上升0.2%，有所上行但幅度低于市场预期，原因是核心CPI超预期下滑。分项目来看，食品CPI为正贡献，同比6.3%大幅高于6月的2.9%；非食品CPI为负贡献，同比1.9%低于6月的2.5%。

食品CPI攀升主要与猪价和菜价有关。7月猪肉价格大幅上涨25.6%，产能去化、猪肉供给进入下行周期构成了价格上涨的基础，部分养殖户压栏惜售叠加需求恢复放大了短期的价格涨幅。菜价环比上涨10.3%，明显高于2016年以来7月3.8%的季节性涨幅，多地高温天气影响蔬菜供给，国内疫情反弹对物流运输的扰动可能也造成一定影响。

非食品CPI回落，能源价格和核心CPI都形成一定拖累。国际油价自6月中旬开始回落，国内成品油价格调整的时点则稍微滞后，因此油价下跌对能源CPI的拖累主要在7月显现。7月CPI水电燃料项同比较6月回落0.4%、交通工具用燃料项同比较6月回落8.6%。

7月核心CPI同比0.8%，低于6月的1.0%。虽然受暑期出行增多影响，机票、住宿、交通工具租赁费和旅游价格环比均有所上涨，但总体涨幅不及去年，CPI服务项同比涨幅下滑。另外，房租、生活用品等项目同比均出现回落，反映居民服务和商品消费需求仍然偏弱，与偏弱的7月PMI相呼应。

二、PPI环比跌幅创08年以来新高，中下游成本压力缓解

7月PPI同比4.2%，较6月的6.1%大幅下滑；PPI环比-1.3%，创下2008年金融危机时期以来的最大单月跌幅，与疫情全球爆发的2020年4月跌幅相同。PPI的大幅下滑，源头在于海外衰退预期和地缘因素驱动油价回落，而由于国内部分商品需求本就偏弱，在高油价这一支撑因素消退后，反而出现比能源价格更大幅度的下跌。

从上下游看，自上而下的跌幅依次收窄，中下游成本压力有所缓解。生产资料PPI同比5.0%，下滑2.5%，其中采掘工业PPI同比18.8%、下滑8.5%，原材料工业PPI同比11.4%、下滑3.8%，加工工业PPI同比0.9%、下滑1.5%；生活资料PPI同比1.7%、与6月持平。

从各行业看，能源和原材料行业跌幅最大，农副食品、纺织服装等少数行业小幅上涨。黑色冶炼/采选、有色冶炼/采选的PPI环比跌幅最大，化学制品、煤炭采选、能源加工、非金属制造、化纤制造、油气开采的环比跌幅也超过1%。相比之下，农副食品PPI环比还有所上涨，与食品CPI的大幅回升是一致的。

三、核心CPI和PPI下滑更能指引后续政策走向

当前的通胀走势与2019年颇为相似，表象是CPI上行、PPI回落，结构上CPI主要是受猪价上涨驱动，核心CPI则是趋于回落，与PPI走势一致。实际上，2013年之前CPI与经济周期高度正相关，基础在于猪周期与经济周期基本同步；2013年之后，猪周期越来越独立于传统工业经济主导的经济周期，2016年之后二者甚至经常反向变化。

回顾当时的政策走势，通胀预期的快速上升一度带来扰动，但最终没有改变整体偏松的状态。以货币政策为例，DR007在猪价超预期大涨的9月前后一度运行在政策利率之上，但最终没有影响9月中旬的降准和11月初的降息。究其原因，2013年以后，猪价上涨主要反映的是养殖产业自身的周期性和突发性状态，核心CPI和PPI回落反映的则是偏弱的实体经济状态。在猪价超预期大涨的阶段，出于控制通胀预期的目的，政策面可能出现阶段性收敛；而当预期调整、趋于稳定后，宏观政策仍然会回到以实体经济状态为基准的路径上。

对当前而言，猪价上行周期可能确已开启，但周期的波动幅度大概率低于2019年的猪瘟时期，因此即便后续CPI升破“3%红线”，预计超越幅度不会太高、持续时间不会太久，意味着控制通胀预期的政策诉求也不会太强。因此，预计宏观政策的主导逻辑仍然是实体经济基本面的边际变化，对于猪价波动的平抑还是更多依赖产业政策。

风险提示：

猪价涨幅再超预期；粮食等其他食品价格涨幅超预期。

以上内容来自于2022年8月10日的《通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。

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