招商宏观 | 寻找社融新支点

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

8月12日，央行发布2022年7月金融数据。社融增量7561亿元，比上年同期少增3191亿元。社融存量同比增长10.7%，前值10.8%。M2增长12%，前值11.4%；M1同比增长6.7%，前值5.8%。社融总量、增量、增速均有所回落。7月份社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期少增3191亿元，社融同比增速录得10.7%，社融增速出现回落。分项来看，人民币贷款、企业债券为新增社融最重要拖累项，以信贷数据为例，本月出现同比大幅少增的原因可有（1）6月信贷需求提前释放；（2）年初大量短期贷款集中到期等因素影响，但经济内生信用需求，特别是房地产相关的信贷需求有待进一步提升亦是金融数据走弱的决定性因素。由于今年以来疫情对于经济活动的频繁扰动，同比数据往往不能包含所有信息。如果把1-7月的信贷数据加总来看，企业部门信贷总量远超去年，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显。从总量上看，2022年1-7月人民币贷款总量已略超过去年同期水平，满足“信贷平稳增长”的监管底线。分部门来看，企业部门的新增贷款量远超近几年同期水平，但是居民部门新增信贷确有增长乏力的现象，为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求。持续走高的M2反映了什么？我们认为其主要反映了近期退税等政策对于企业的帮助，以及4月以来货币市场流动性持续宽裕，部分实体企业进行资金套利的行为。在金融数据走弱的情况下，如何展望下阶段货币政策？5年期LPR下调可期。从投向上看，更能体现出目前信用的结构性特点。普惠金融、绿色贷款等新兴领域已经变成了新增信贷的重要需求来源。但是，房地产相关贷款需求的走弱依然需要政策的支持。在前期政策的引导下，按揭贷款利率二季度单季度下降87BP，降幅较大。但是，我们认为按揭贷款利率仍有下调空间，从比较的角度来看，2016年Q4按揭贷款利率比一般贷款利率低50BP左右的水平，而目前二者基本相同。目前来看，按揭贷款利率进一步下行则需要央行再次引导5年期LPR利率下调。在货币政策报告中，央行新增了“充分发挥利率自律机制作用”的表述，我们认为这代表LPR存在下调的可能，且下调的动力主要来自市场化改革、而非政策降息。此外，若未来一段时间美国通胀数据延续7月趋势继续回落，即本轮通胀见顶，那么美联储货币紧缩操作的步伐有望在Q4减缓甚至暂停。这将为国内货币政策赢得空间，结构性政策向总量政策切换的窗口或将临近。

正文

2022年8月12日，央行发布2022年7月金融数据。7月份,社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期减少3191亿元。截止7月末，社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7%。同期广义货币(M2)余额257.81万亿元,同比增长12%，较上月末和上年同期高0.6%和3.7%；狭义货币(M1)余额66.18万亿元，同比增长约6.7%，增速比上月末高0.9%；流通中货币(M0)余额9.65万亿元，同比增长13.9%。

一、金融数据点评

6月的社融与信贷数据均大幅超出市场预期，我们在数据点评《亢龙有悔》中曾提出，对金融数据需保持一份“盛极而衰”的谨慎。原因在于政府激励在上个月的信用扩张中发挥着支撑作用（如：消费券与汽车优惠政策对居民贷款的激励），贷款需求触底改善恐言之尚早。今天公布的7月金融数据从侧面验证了我们的担忧，其中，本月社融新增量继2月、4月后，再次出现了单月少增的情况。当然，以信贷数据为例，本月出现同比大幅少增的原因可有（1）6月信贷需求提前释放；（2）年初大量短期贷款集中到期等因素影响，但经济内生信用需求有待进一步提升亦是金融数据走弱的决定性因素。

（一）社融同比增速出现回落

7月份社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期少增3191亿元，社融同比增速录得10.7%，增速出现回落。分项来看，人民币贷款、企业债券为新增社融最主要的拖累项。其中，社融口径人民币贷款当月增加4088亿，同比少增4303亿元，明显不及市场预期。人民银行曾针对4月份信贷数据的同比少增做过解读，表示其反映出疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降的情况。我们认为本月信贷走弱也主要由上述因素影响。从人民银行公布的贷款需求指数来看，二季度各类企业的贷款需求均有大幅下滑，我们认为7月份的数据证明企业的有效需求依然没有企稳。企业债券当月新增734亿元，同比少增2357亿元，亦反映了企业有效需求下滑的情况。政府债券及信托贷款成为新增社融最大的正贡献项。其中，政府债券当月净融资3998亿元，同比多增2178亿元，反映了今年财政前置发力的态势；由委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票加总的表外融资贡献了同比近1000亿元的增量。该增量产生的原因是去年同期，表外融资依然受到资管新规过渡期压降额度的影响收缩明显，而目前监管压力有所减弱，预计该趋势会有所持续。

（二）企业部门信贷总量远超去年，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显

7月金融机构新增人民币贷款6790亿元，同比少增约4000亿。如果拆分贷款结构，中长期贷款同比少增约4000亿元，短期贷款及票据融资部分同比基本持平。也就是说，从同比的角度出现，本月人民币贷款的负贡献项几乎全部来源于中长期贷款，延续了信贷结构有待提升的趋势。

2021年下半年开始，在“能耗双控”政策的影响下，部分企业的生产大幅下滑，在原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下，企业的融资需求会出现下降。企（事）业单位中长期贷款出现了连续6个月同比少增的情况，累计同比下降规模超过1.3万亿元，对贷款的平稳增长形成了明显拖累。随着部分前期政策的纠偏，以及人民银行调降政策利率等操作，企业的预期逐步稳定，我们观察到企业款贷款需求总量在今年初也开始出现回暖。

从总量来观察，企（事）业单位部门2022年前七个月总量层面的贷款数量强于去年。按照过去的规律，企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善，我们认为信贷结构后续仍存在改善的概率。

从居民端的数据来看，居民部门整体当月信贷出现同比少增的情况。7月当月居民户贷款新增1217亿元，同比少增2842亿元，是拖累信贷的主要分项。其中，以住房贷款为主的居民中长期贷款新增1486亿元，同比少增约2500亿元。这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。根据高频数据，7月份30大中城市商品房日均成交面积环比下降31.6%，同比下降33.0%，同比降幅较6月扩大25.8个百分点。百城住宅价格指数环比下跌0.01%，同比上涨0.52%，同比涨幅较6月收窄0.36个百分点。7月，房地产市场有所降温，成交量回落，一线城市市场较坚挺，但居民对于房地产市场的信心依然不足，短期观望情绪加重。

由于今年以来疫情的扰动对经济活动的节奏有所影响，使得同比数据在一定程度上不能包含所有信息。我们可以从全年的角度来考察新增信贷的情况。2022年1-7月人民币贷款总量已略超过去年同期水平，其中，企业部门的新增贷款量远超近几年同期水平，但是居民部门新增信贷确有增长乏力的现象。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求。

（三）M2同比增速持续回升，退税等政策作用开始显现

回顾今年的金融数据，首先引发市场讨论的是1月的M1读数。根据人民银行公布的数据，2022年1月M1余额61.39万亿元，同比下降1.9%（剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%）。我们在曾对于当时的M1低增速做了讨论，并认为M1的低增速在一定程度上反应了今年1月房地产销量、社会零售品销量有待提升及部分企业投资意愿有待进一步提升的情况。

近期，快速回升的M2亦引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了近期退税等政策对于企业的帮助，以及4月以来货币市场流动性持续宽裕，部分实体企业进行资金套利的行为。

二、在金融数据走弱的情况下，如何展望下阶段货币政策？5年期LPR利率下调可期

本周央行发布了2022年二季度《货币政策执行报告》，从中透露出政策走向的信号。我们在《踩对通胀的韵脚》中，提到从政策思路的变动可以清晰看出，央行当前的政策目标非常明确：一是贯彻 7 月中央政治局会议精神，平衡稳就业与稳物价，巩固经济回升向好趋势，尽量长时间保持宽松的货币政策；二是密切关注市场流动性与通胀形势的变化，防止大水漫灌与超发货币。据此推测，三季度货币政策仍将保持前期“稳中偏松”的主基调，进一步宽松与紧缩的走势。另一个值得注意的内容是关于信用的描述。央行提到“稳信用”将以“总量稳、结构优”为目标，点明绿色低碳、高技术制造业是未来信贷投放的主要领域，并明确“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落”。通过贷款投向表的数据，我们可以清晰地观察到上述特点。

如果说总量而言，今年前7个月的信贷数据已经达到央行“保持信贷平稳增长”的阶段性要求，从投向上看，更能体现出目前信用的结构性特点。普惠金融、绿色贷款等新兴领域已经变成了新增信贷的重要需求来源。但是，房地产相关贷款需求的走弱依然需要政策的支持。

今年以来，特别是二季度开始，政策高层通过打开首套房房贷下限、5月单独引导5年期LPR利率15BP等手段，不断引导按揭贷款利率下行，以期更好地满足房地产市场的合理需求。从数据上看，按揭贷款利率二季度单季度下降87BP，降幅较大。但是，我们认为按揭贷款利率仍有下调空间，从比较的角度来看，2016年Q4按揭贷款利率比一般贷款利率低50BP左右的水平，而目前二者基本相同。目前来看，按揭贷款利率进一步下行则需要央行再次引导5年期LPR利率下调。在货币政策报告中，央行新增了“充分发挥利率自律机制作用”的表述，我们认为这代表LPR存在下调的可能，且下调的动力主要来自市场化改革、而非政策降息。

另外，结构性工具依然有望对新增信贷带来贡献。根据人民银行在“金融23条”中的估计，未来一段时间将要使用的各类再贷款有望带动金融机构贷款投放多增1万亿元，我们认为未来一段时间内新增信贷的增长有重要帮助。

风险提示：

国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

以上内容来自于2022年8月12日的《寻找社融新支点——2022年7月金融数据点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。

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