招商宏观张静静 | 假若油价再度反弹

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

今年以来国际油价的M型走势隐含了4条逻辑主线。第一条线索：去年底至今年初，出行需求恢复，推升油价。第二条线索：俄乌冲突约束供给预期，令油价创出金融危机后新高。第三条线索：中国疫情：3月初疫情疫情，需求转弱，油价见顶；4月底复工复产复市，需求回暖，油价回升。第四条线索：OPEC+复产、增产预期之下，6月中旬油价再度高位回落。原油价格还会继续下跌吗？天平或重新向供给端倾斜。1）在供给端变化不显著的阶段，国际油价与全球服务业PMI同趋势，进而，若忽略供给博弈，看似国际油价仍有下行空间。2）但供给博弈可能重新成为核心矛盾。首先，OPEC+重新夺回原油定价权，紧供给高油价策略重现。随着拜登当选、美国加速发展新能源，页岩油资本开支受到约束，OPEC+重新夺回原油定价权，寡头格局下，提振油价才是OPEC+的最佳“赚钱”策略。进而，8月3日OPEC+会议上仅宣布了史上最小增产规模。近期，伊朗核谈判也并不顺利。第二，高油价之下，美国页岩油资本开支意愿或仍有限，《通胀削减法案》落地后将进一步扼杀页岩油增加资本开支的可能。第三，欧洲能源去俄化态度仍强硬。结论：除非全球流动性危机或者大型经济体经济断崖式衰退，否则油价中枢很难进一步明显下移。在油价经历了2个月调整后，OPEC可能会通过降低增产预期来稳定油价。未来一段时间原油价格可能继续处于今年2月底以来的高位区间，目前价格水位已处于这一区间的下沿附近，随后反弹的概率并不低。假若国际油价再度反弹，有何影响？1）6月中旬至今美股反弹背后有两条重要宏观线索：油价高位回落之下通胀预期降温；6月FOMC后无风险利率骤降。2）假若油价再度反弹，通胀前景与加息路径的预期差或将重现。7月美国重要通胀指标同环比回落均是能源价格大幅调整的结果。那么，假若国际油价再度反弹，“美国通胀拐点已现”以及“美联储加息即将结束”的预期恐将降温，10年期美债收益率也极有可能再度反弹。3）美国失业率回升在即，若叠加通胀预期及加息预期不明，美股或有一轮加速调整。目前美国续请失业金人数已经连续两个月中枢上移，预计8-9月美国失业率回升为大概率。叠加房地产、服务消费转弱评估，一旦失业率回升，美国经济或将加速放缓，美股盈利预期也将转差。在经历了近两个月的反弹后，标普500指数风险溢价为0.38%。若盈利预期转弱同期，受油价反弹掣肘10年期美债收益率无法进一步大幅走低，则美股大概率将有一轮加速调整。4）国内经济复苏进入分歧期，若海外波动加剧，国内权益或受拖累。8月是国内政策空窗期，复苏进程进入分歧期，国内权益资产本就缺乏明确的逻辑，若此时海外市场出现风险信号，国内权益的波动将被放大。但，4-5月必然是今年最差阶段，因此国内权益资产大幅调整的概率也并不高。

正文

一、今年以来原油价格走势及驱动力复盘

今年以来国际原油价格呈现出M型走势，分为四个阶段，背后隐含了7则驱动事件与4条逻辑主线。

第一条逻辑主线：出行需求恢复，推升油价。美国卫生部1月6日[1]表示自2月2日起，全美不再报告每天新冠死亡数据。美国疾控中心（CDC）[2]4月1日宣布结束一项限制美墨边境、防止COVID-19传播的政策。此外，全球多数国家都在不同程度地优化或解除防疫政策，出行恢复成为去年底到今年初推升原油价格的关键。

第二条逻辑主线：俄乌冲突约束供给预期，令油价创出金融危机后新高。2021年，俄罗斯原油产量占全球比重为12.2%，天然气产量占比为17.4%。2月24日俄乌冲突本就令市场担忧俄罗斯原油出口受阻，随后欧美对俄罗斯实施金融制裁及能源制裁又加剧了这一担忧。进而，3月初国际油价创出金融危机后新高。

第三条逻辑主线：中国突发疫情，需求转弱；疫情降温，需求回暖。3月中国疫情突发后，原油需求大幅收缩，2月原油需求为12.57万桶/天，4月降至12.04万桶/天。并且，4、5两月中国原油需求同比增速分别降至-5.9%及-2.2%。在此背景下，3月初国际油价见顶，但伴随着上海复工复产复市、北京疫情传播链被切断，4月底油价开始触底回升，6月上中旬国际油价升至接近3月初高点的水位。

第四条逻辑主线：OPEC+复产、增产预期。在需求稳定后，供给又变成原油价格的核心矛盾。此前市场对俄罗斯给欧洲断气、OPEC无望增产以及伊朗核谈判无法顺利推动等情形极为担忧，进而给原油赋予了较高的“风险溢价”。但6月中旬后OPEC+的态度突然转变。6月15日，伊朗表示考虑重启核谈判[3]。6月20日，OPEC表态考虑8月增产[4]。6月15日，俄罗斯副外长里亚布科夫表示，俄罗斯已准备好随时与乌克兰谈判，只要泽连斯基准备好[5]。7月21日，俄罗斯通过北溪1号重新为欧洲输气，且并未在7月22日断气[6]。同步于OPEC+的态度转变，国际油价也在6月中旬见顶并再度回落。随着，7月13-16日拜登出访中东，市场对于8月3日OPEC+会议上公布的增产计划充满期待，进而7月中旬后油价继续调整。

二、那么，原油价格还会继续下跌吗？天平或重新向供给端倾斜

（一）假若忽略供给国的博弈，那么结论可能是油价仍有下行空间

结合图2-3可知，以航空为代表的全球服务需求恢复加速期早已告终。目前，全球服务业、制造业以及综合PMI已经自去年6月放缓一年之久，今年7月上述三个指标分别为51.1、51.1及50.8，逼近荣枯线。尽管目前美国尚未出现以失业率回升、就业数据转弱为标志性的衰退，但在美联储快速加息之下，下半年美国经济衰退已是大概率。俄乌冲突后，欧盟经济下行风险也在加剧。美、欧原油需求占全球比重分别为19.2%、11.6%，一旦欧美出行等服务需求放缓，全球服务业PMI跌破荣枯线。如图8所示，在供给端变化不显著的阶段，国际油价与全球服务业PMI同趋势，进而，若忽略供给博弈，看似国际油价仍有下行空间。

（二）但供给博弈可能重新成为核心矛盾

1、OPEC+增产意愿有限，伊朗核谈判未必顺利

OPEC（包括伊朗）或仍有2百万桶/天剩余产能。8月3日OPEC+会议最终决定自9月起增产10万桶/天，如此之小的增产规模有点令人大跌眼镜。那么，问题来了，OPEC+还有多少剩余产能可以被利用？首先，彭博数据显示目前OPEC仍有2.13百万桶/天的剩余产能。具体来看，OPEC（不包括伊朗）6月产量较2020年4月疫前峰值低170.8万桶/天，伊朗6月产量低于2017年峰值126.1万桶/天。但是，考虑到2014年油价暴跌后，仅2018年及2021年油价中枢显著高于OPEC+各国财政盈亏平衡点（由图13俄罗斯、伊朗及沙特外储变化可知），因此，资本开支或较为有限。对于OPEC+的传统原油而言，在无资本开支下，原油产量每年会出现3%-8%的自然衰减，进而，OPEC+产量大概率无法恢复到过去几年峰值，那么彭博给出的OPEC剩余产能数字确实是比较合理的。

那么，问题来了，OPEC为什么没有全面增产呢？2014年之前的OPEC策略就是油价上涨才增产。

疫情暴发前OPEC原油产量与国家油价的关系有两种状态：2000-2013年呈现正相关；2014-2019年呈现负相关。为什么会有这种变化？因为美国页岩油。我们在6月7日报告《如何看待原油的供需博弈？》中介绍过，金融危机前，OPEC+拥有原油的绝对定价权，寡头格局下，提振油价才是最佳“赚钱”策略，只有油价上涨表明需求强劲的阶段OPEC才有增产意愿，反之就减产。但，金融危机后美国页岩油逐渐规模化生产。2014年，市场化程度更高、生产周期更短、随着技术进步成本中枢不断下移的页岩油开始掌握了原油定价权。为了重新掌握定价权，OPEC+只好改弦更张，试图通过大规模增产打压油价的方式“逼退”竞争对手页岩油。进而，2014年后OPEC的原油产量与油价出现负相关特征。

疫后OPEC原油产量与油价重现正相关关系。但是，如图14所示， 疫后OPEC原油产量与国际油价重现了2000-2013年的正相关特征。究其原因，我们认为与2020年美国大选拜登上台推动新能源革命，压制页岩油，进而OPEC重新获得原油定价权有关。换言之，只要OPEC拥有原油定价权，其产量与油价大抵就会呈现正相关特征，增产打压油价就不会成为OPEC的中长期策略。进而，OPEC不会全面增产，过去一个月伊朗也并未积极推动核谈判。

2、高油价是否会推动美国页岩油企业全面增产？《通胀削减法案》或将扼杀页岩油资本开支意愿

拜登上台后，美国不仅重回《巴黎气候协定》并推动各项新能源发展政策，还对原油等传统能源进行了政策性约束，比如冻结公共土地和近海水域上的新石油和天然气租赁以及2022财年及此后联邦资金不直接补贴化石燃料等[7]。这一做法虽是基于长期发展，但疫情也加速了美国落地相关政策的进程。因此，尽管油价高企，但页岩油企业的增产热情却并不高。2020年7月开工未完钻井数高位持续回落就表明美国原油资本开支极其匮乏。页岩油衰减期极短，若无足够的资本开支驱动，页岩油井在完井后的两年内就会枯竭。尽管图15-16显示开钻未完油井数出现止降迹象，表明美国页岩油开始增加资本开支，但只要该指标未现大幅回升就说明资本开支仍然不强劲。

进一步看，美东时间8月7日参议院投票通过了《通胀削减法案》。民主党在众议院仍拥有多数席位，进而，该法案落地为大概率。该法案将针对能源安全和气候变化实施3690亿美元投资，具体投资于可再生电力、清洁交通、节能建筑和供应链基础设施。可见，明年美国将加速新能源革命，而《通胀削减法案》或已将页岩油大幅增加资本开支的可能性扼杀在摇篮之中。

3、欧洲能源去俄化态度仍强硬

俄乌冲突以及欧美对俄罗斯进行能源制裁加剧了欧洲的能源短缺风险，令欧洲天然气价格飙升。逻辑上，为了防止爆发能源危机，在俄罗斯恢复北溪一号之际，欧洲应该主动配合设备检修。事实刚好相反，7月下旬，北溪1号上面的西门子涡轮机一直未从德国运往俄罗斯[8]。8月9日，欧盟于上月达成削减天然气协议正式生效[9]。可见，欧洲是铁了心地加速推进去俄化，年内再现能源供给冲击的概率并不低。我们后续还将撰写报告专门探讨年底欧洲爆发能源危机的可能性。

4、原油价格矛盾的天平恐再次向供给端倾斜

结论上，除非全球爆发流动性危机、或者有大型经济体经济断崖式衰退（低概率），否则油价中枢很难进一步明显下移。假若2000-2013年的OPEC供给策略重现，那么，在油价经历了2个月调整后，OPEC可能会通过降低增产预期来稳定油价。未来一段时间原油价格可能继续处于今年2月底以来的高位区间，目前价格水位已处于这一区间的下沿附近，随后反弹的概率并不低。

三、假若油价再度反弹

6月中旬至今美股反弹背后有两条重要宏观线索：通胀预期降温与无风险利率骤降。1）油价高位回落，通胀预期开始降温；2）基于第一点，6月FOMC后，市场认为已经揭开了美联储的“底牌”，年内结束加息、明年开始降息，进而10年期美债收益率自接近（差点向上摸到）3.5%高点一路降至接近（差点向下探到）2.5%。而此间，美国经济并未出现明显放缓，美股在仍有业绩支撑的背景下又获得了估值提振，进而大幅反弹。

假若油价再度反弹，通胀前景与加息路径的预期差或将重现。7月美国CPI环比仅为0%（前值1.4%），同比也较前值下降0.6个百分点至8.5%；7月美国PPI环比降至-0.5%（前值1.1%），同比回落至9.8%（前值11.3%）。7月美国重要通胀指标同环比回落均是能源价格大幅调整的结果。那么，假若国际油价再度反弹，“美国通胀拐点已现”以及“美联储加息即将结束”的预期恐将降温，10年期美债收益率也极有可能再度反弹。

美国失业率回升在即，若叠加通胀预期及加息预期不明，美股或有一轮加速调整。作为周度高频数据，美国续请失业金人数可用于预测美国失业率，目前前者已经连续两个月中枢持续上移，预计8-9月美国失业率回升为大概率。叠加房地产、服务消费转弱评估，一旦失业率回升，美国经济或将加速放缓，美股盈利预期也将转差。在经历了近两个月的反弹后，标普500指数风险溢价为0.38%。若盈利预期转弱同期，受油价反弹掣肘10年期美债收益率无法进一步大幅走低，则美股大概率将有一轮加速调整。

国内经济复苏进入分歧期，若海外波动加剧，国内权益或受拖累。我们在6月28日报告《假若美股再跌，A股能否继续脱敏？》中指出，内因是核心，但若A股本身存在调整必要，海外冲击将加剧其波动。我们在近期的报告中多次强调，8月是政策空窗期，复苏进程进入分歧期，国内权益资产本就缺乏明确的逻辑，若此时海外市场出现风险信号，国内权益的波动将被放大。但，4-5月必然是今年最差阶段，因此国内权益资产大幅调整的概率也并不高。

引文：

[1]https://www.hhs.gov/sites/default/files/covid-19-faqs-hospitals-hospital-laboratory-acute-care-facility-data-reporting.pdf

[2]https://www.theguardian.com/us-news/2022/mar/30/title-42-us-mexico-border-asylum-seekers-plans-end

[3]https://mmnews.tv/iran-says-still-believes-nuclear-talks-can-yield-deal/

[4]https://www.msnbc.com/opinion/msnbc-opinion/biden-s-oil-gas-prices-problem-russia-ukraine-problem-n1296450

[5]https://lenta.ru/news/2022/06/15/mid_zel/

[6]https://edition.cnn.com/2022/07/21/energy/nord-stream-1-gas-flow-restart-analysis/index.html

[7]https://www.federalregister.gov/documents/2021/02/01/2021-02177/tackling-the-climate-crisis-at-home-and-abroad

[8]https://www.cnbc.com/2022/08/08/russia-gas-siemens-energy-ceo-says-turbine-dispute-is-not-our-fault.html

[9]https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2022/07/26/member-states-commit-to-reducing-gas-demand-by-15-next-winter/

风险提示：

中美货币政策超预期；中美经济超预期；中美通胀超预期；海外市场波动超预期。

以上内容来自于2022年8月12日的《假若油价再度反弹》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，详细内容请参考研究报告。

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