招商宏观张静静 | 大类资产的天平向哪儿倾斜？
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
正文
一、央行政策的潜在变化：结构型→总量型
8月15日，央行开展MLF操作。尽管缩量2000亿，但中标利率报2.75%，降息10BP；7天逆回购利率也由前值2.10%降至2.0%。从债券市场的反应可以看出，央行此次降息操作还是相当超出市场预期的。那么，超预期降息的原因是什么？我们认为说明了三个问题：1）引导资金利率缺口收敛，但市场利率与政策利率似有“双向奔赴”的迹象，一旦确认，表明宽货币开始向宽信用切换；2）外部约束边际转弱；3）货币政策正由结构型转向总量型，降息周期正式开启。
（一）资金利率缺口收敛，看似“双向奔赴”
3-4月国内疫情突发后市场利率中枢开始降至政策利率下方，7月信用环境不确定性升温后，市场利率向下偏离政策利率的程度加深。我们在报告7月25日《8月资金利率缺口会收敛吗？》中就曾探讨过，这种状态的持续时间有望长于2020年（2020年2-6月），但利差缺口有望收敛。8月8日DR007低于7天逆回购利率82BP，为有数据以来之最。我们在7月31日与8月7日的周观点中分别指出《复苏进入分歧期》及《确定性下降》，进而在市场利率严重向下偏离政策利率的阶段，确实有必要引导政策利率向市场利率靠拢。
但是，近期资金利率缺口收敛似乎是“双向奔赴”的结果。截至8月19日，DR007已由8月8日的1.29%回升至1.44%，进而DR007与7天逆回购利差收敛至-56BP。但，市场利率反弹会持续吗？我们在报告《8月资金利率缺口会收敛吗？》中指出，存款通常具有较强季节性特征，缴准将产生流动性回笼压力。过去五年，8月人民币存款（扣除非银金融存款）平均增多1.37万亿。在平均法定存款准备金率保持8.1%不变的条件下，银行需缴纳法定存款准备金1100亿，将对狭义流动性产生消耗。假若季节性过后，市场利率未能重新走低，就表明市场流动性二阶导拐点已现。
当然，近期DR007反弹也有另一种可能性。近几年，信用环境不确定性升温后，央行都会短期地增加流动性投放缓解市场压力，但信用风险消退后流动性就会回归中性。7月信用风险事件爆发前，央行曾在公开市场持续净回笼防止市场利率进一步向下偏离政策利率。近期，国内信用市场风险偏好出现修复迹象，不排除央行再次引导市场利率回归中性的可能。如果确定是“双向奔赴”，表明宽货币开始向宽信用切换。
（二）美联储加息预期降温，国内重新获得“以我为主”空间
7月美国CPI同比降至8.5%（前值9.1%）。我们认为这并非短暂回落，而是美国通胀见顶的信号。如图2所示，美国进口价格同比去年就已“高位波动”，今年3月后就呈现出触顶回落的迹象，PPI同比亦然。除非原油价格再度飙升（小概率），否则输入型通胀与能源因素对通胀（同比）的影响已经降温。我们在此前的报告中也曾指出，二手车等耐用品价格大涨是财政转移支付一次性提振中低收入群体现金流与社交距离诉求等疫后特有的结构性问题，目前已明显缓和。而如图3所示，去年5月美国成屋价格同比增速已经见顶；受销售骤降掣肘，今年5-6月美国新屋销售价格同比增速已经断崖式下跌。尽管存在时滞，但大概率下今年底到明年初CPI中的居住分项同比增幅也将显著下移。总体而言，美国通胀压力最大的阶段已经过去。
结合6月FOMC点阵图中美联储给出今年加息至3-3.5%区间，明后年开始降息的指引，进而如表1所示，市场预计9月加息50BP且年内（接近）结束加息。今年3-7月我国货币政策措辞鲜少提及“以我为主”，说明美联储加速加息仍约束人行降息操作；而目前美联储加息节奏放缓甚至或已接近加息尾声，人行重新打开降息空间。
（三）央行政策的潜在变化：结构型→总量型
我们在7月金融数据点评《寻找社融新支点》中，今年1-7月国内信贷数据的结构性特征极其明显。首先，企业部门信贷总量远超去年，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显。此外，2022年二季度《货币政策执行报告》中，央行提到“稳信用”将以“总量稳、结构优”为目标，点明绿色低碳、高技术制造业是未来信贷投放的主要领域，并明确“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落”。结合图4可知，今年以来信贷投向确实体现了“优化结构”的特征，符合这一表述。换言之，今年1-7月央行的政策特征是结构性政策，重结构、不重总量。
但是，房地产相关贷款需求的走弱，甚至还出现了提前还贷现象。“防止信用收缩、稳定增长预期”权重上升，这一诉求大概率需要全面、持续降息实现。我们认为8月15日超预期降息的第三重内涵是开启降息周期，央行政策向总量型政策切换。这一变化的初期意义在于防止提前还贷，中期意义在于进一步防风险，长期意义还是稳增长。
如图6所示，疫情前市场利率（DR007）与政策利率（7天逆回购）差值与社融同比增速呈现正相关特征，表明金融市场与实体端对资金需求的相对变化会同时影响市场资金价格与社融。但疫情暴发后二者的正相关性显著变弱，过去一年二者甚至已经“脱钩”，这一变化大概率与疫后货币政策以结构型主导有关。但这一变化也意味着市场找不到经济预期的抓手，只能做政策跟踪者并进行短期调整、非常被动。假若，货币当局重拾总量型政策工具，意味着市场预期会更加稳定、持续。
二、海外资产预期正在起变化
（一）假若原油价格再度反弹
我们在8月12日报告《假若油价再度反弹》中指出，除非需求端出现断崖式下滑，否则原油价格仍要看供给端。首先，随着拜登当选、美国加速发展新能源，页岩油资本开支受到约束，OPEC+重新夺回原油定价权，寡头格局下，提振油价才是OPEC+的最佳“赚钱”策略。2000-2013年的紧供给高油价策略重现。进而，8月3日OPEC+会议上仅宣布了史上最小增产规模。近期，伊朗核谈判也并不顺利。第二，高油价之下，美国页岩油资本开支意愿或仍有限，《通胀削减法案》落地后将进一步扼杀页岩油增加资本开支的可能。第三，欧洲能源去俄化态度仍强硬。进而，在油价经历了2个月调整后，OPEC可能会通过降低增产预期来稳定油价。未来一段时间原油价格可能继续处于今年2月底以来的高位区间，目前价格水位已处于这一区间的下沿附近，随后反弹的概率并不低。
（二）10年期美债收益率与美元指数再度双双反弹
我们在6月议息会议点评《是时候考虑FED结束加息的条件了》中前瞻了10年期美债收益率触顶回落，并预计年内有望降至2.5%。7月底，就在10年期美债收益率非常接近2.5%之际，我们又在7月FOMC点评《假如FED重新“盖住”底牌》中提示不宜过度乐观。与8月1日相比，10年期美债收益率已经反弹38BP，其中实际利率（10年期TIPS收益率）贡献了34BP，通胀预期贡献了4BP。我们认为美债收益率重新走高反映了与四点变化。
首先，通胀预期的边际波动，10年期美债收益率下行受阻。我们在前文中指出的，美国通胀目前大概率已经触顶，但短期快速下行的可能性并不大。然而，只要没有持续、显著的回落，那么能源价格的波动就会对通胀预期形成干扰。近期，不仅原油似有止跌迹象、欧洲天然气价格亦飙升、极端天气也引发了全球对于粮食短缺的担忧，共振之下，通胀预期未能进一步降温，约束了10年期美债收益率的下行空间。
第二，迟到的美联储缩表。尽管美联储在5月FOMC就曾披露6月起每个月减持300亿美元美债、且9月美债减持幅度还将提至600亿美元/月，但6月美联储实际减持美债规模仅54.8亿美元、7月才加速减持297.5亿美元。我们在6月FOMC点评中指出Q1美联储已经在公开市场操作中巨亏3305.0亿美元，为历史之最。进而，6月美联储极有可能是刻意放慢缩表脚步防止美债收益率继续攀升。7月后尽管联储开始正常缩表，但在油价走低、地缘风险升温等因素共振下，10年期美债收益率仍受约束。8月前三周美联储已经减持美债350亿美元，加速缩表令实际利率（10年期TIPS收益率）走高并推升10年期美债收益率。但，6月以来美联储缩表节奏表明3.5%仍将是10年期美债收益率的上限。
第三、货币政策分歧加剧，股债多头可能正在获利了结、防止为过度乐观买单。正如我们在7月议息会议点评《假若FED重新“盖住”底牌》中指出的，在加息尾声反而会有更多分歧。经济数据转弱是确定的，8月美国NAHB房地产市场指数已经降至荣枯线下方（49），为2020年6月以来最低；通胀仍处高位，但该因素对消费的掣肘也将持续，零售数据显著转弱；就业边际转差但失业率仍未反弹。种种矛盾之下，美联储加息节奏反而“成谜”，如布拉德等部分美联储官员再度引导9月要加息75BP的预期。无论最终如何落地，市场都会逐渐为美联储可能会更多加息做准备，防止过度乐观。这一变化正是8月第三周美国股债齐跌的主因。
最后，利差倒挂策略的反向交易。8月9日10年期与2年期美债收益率倒挂48BP，为40年最深度倒挂。如图15可知美债利差运行有较强的规律性。从交易的角度看，今年经济放缓预期下，10Y与2Y美债利差收窄策略应该非常普遍，但倒挂深度达到历史极值水平后大概率会触发获利了结反向交易。交易因素也极有可能是近期10年期美债收益率反弹的原因之一，但并非核心矛盾。
10年期美债收益率反弹、市场对于欧洲Q4爆发能源危机的担忧以及中国超预期降息等因素共振之下，美元指数再度回升。
（三）美股或将进入“最后一跌”
随着10年期美债收益率反弹，近期美股再度调整。我们预计美股迎来了“最后一跌”。若以10年期美债收益率维持在现有水平3%附近、标普500指数风险溢价（截至8月19日为0.18%）回升至1%为基准假设，那么标普500指数还有21.1%的跌幅。若以10年期美债收益率维持在现有水平3%附近、标普500指数风险溢价（截至8月19日为0.18%）回升至0.5%为基准假设，那么标普500指数还有9.8%的跌幅。
三、大类资产的天平向哪儿倾斜？一点担忧与两点判断
（一）一点担忧：人民币汇率短期贬值压力上升
8月15日人行超预期降息当天，人民币离岸汇率就贬至6.81。降息这一周，人民币中间价也由6.7413贬至6.8065。我们在《精准把脉人民币汇率》中指出了人民币汇率走势的三个驱动力，分别是美元指数、贸易差额与央行货币政策。当然，偶尔人民币等非美货币也能反向影响美元走势。
首先，美元大概率继续强势直至联储加息结束、欧洲能源风险解除。近期天然气价格再创新、欧洲也坚持去俄化，欧洲Q4爆发能源危机的概率日益上升，欧元仍然式微。美联储尚未结束加息，甚至预期再度转鹰，年底前美元指数创新高的概率都不算低。唯有美联储结束加息、欧洲能源风险降温才能打破美元强势格局，预计拐点在今年底到明年初。
此外，贸易提振转弱、降息加剧压力。尽管今年中国出口增速一直超预期，但同比中枢也仍较去年下移。预计未来数月贸易因素对人民币汇率的提振将进一步转弱。若如前文所述，人民银行开启降息周期，人民币汇率短期贬值压力将更为显著。
（二）判断一：中美利差再度约束10债收益率下降空间，短期需谨慎
10年期国债收益率究竟由哪些因素驱动？国内资金面、基本面及境外资金流向等因素。1-7月DR007中枢显著低于2016年低点，Q2中国经济增速仅为0.4%，但1-7月10年期国债收益率仅在2.68%-2.85%之间运行，始终高于2016年低点2.65%。主因就是中美利差快速收敛直至倒挂导致外资持续净流出的拖累。
1月10年期中美国债收益率差值还有100+BP，4月中旬便开始倒挂，6月中旬倒挂幅度达到72BP，进而2-6月外资减持中国债券4444.8亿元，达到历史之最。随着，中美利差触底回升，7月外资减持中债幅度降至281.1亿元，但倒挂局面尚未解除、外资因素也仍负面。8月18日，10年期国债收益率降至2.58%，创出年内新低，但8月19日10年期美债收益率反弹至2.98%，中美利差倒挂程度再度加深，预计外资因素或将再度约束10年期国债收益率降幅。尽管债牛或仍在，但短期亦需谨慎。
（三）判断二：资金利率缺口以及美债收益率对国内权益市场的影响
就国内权益市场而言，我们看到三点变化：1）美债收益率回升，对于投资者心理层面的影响；2）新旧能源性价比再度（接近）切换；3）降息利好成长风格吗？未必，且资金利率缺口收敛往往对应着价值好于成长。
首先，10年期美债收益率的变化究竟对国内权益市场有没有影响？一般情况下，没有直接影响，但在国内权益资产估值较高或者前期积累了较大涨幅的阶段，若10年期美债收益率走高会掣肘国内权益表现。当下，这种约束开始显现。
第二，新旧能源切换阶段，究竟旧能源更有吸引力还是新能源？疫情暴发后，中欧等主要非美经济体加速新能源转型，拜登当选后美国重返《巴黎气候协定》亦出台政策约束页岩油、鼓励新能源。但事实上，能源转型完成前，旧能源价格的性价比也的确高于新能源。如图18可知，疫后新旧能源指数中枢不断上移，但始终有一种新能源“追逐”旧能源的感觉。这背后有两点原因：1）旧能源性价比更高；2）新能源的成长天花板仍取决于旧能源价格。2021年10月国际能源署（IEA）曾预计全球原油需求将于2025年见顶，但目前原油供给已经提前收缩。也就是说，以原油为代表的旧能源有两条上行逻辑：需求扩张；供给收缩。相比之下，尽管有政策支持，但新能源的逻辑只有需求侧一条。就二级市场而言，新旧能源切换的前提是旧能源为新能源打开景气、成长空间。6月中旬后油价已经出现较大幅度调整，但同期新能源指数涨幅不小。往后看，若油价进一步调整，则约束新能源指数的上行空间；但若油价反弹，则又说明短期旧能源有更佳的性价比。
第三，降息利好成长类权益标的吗？未必，但资金利率缺口的双向奔赴或表明国内权益市场价值类性价比开始转强、成长类性价比再趋弱。我们通常会认为降息应该利好成长类权益标的，但相信大家对1月降息后的市场记忆犹新，“稳增长”相关的价值跑赢了成长类资产。原因在于，今年以来降息的信号是稳定经济预期，是宽信用的前提。在宽货币、而未宽信用的阶段，成长类权益资产优于价值类；一旦形成宽信用预期，则价值类权益资产就将好于成长类。进而，如图19所示，市场利率与政策利率差值与创业板指数及上证50的比值呈现负相关特征。当然，鉴于社融同比增速可能已经在6月触顶，进而，目前权益资产风格的转变可能未必一蹴而就，中间仍有一些分歧与波折。
风险提示：
中美货币政策超预期；中美经济超预期；全球资本市场波动超预期
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