招商宏观张静静 | 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
如何影响市场？1）美债：未来2个月10年期美债收益率或冲高回落。短期继续反弹，3.5%仍为天花板，年底或重回2.5%下方。2）美元：继续保持强势，唯有美联储结束加息、欧洲能源风险降温才能打破美元强势格局，预计拐点在今年底到明年初。3）美股：或已进入“最后一跌”。4）国内资产：短期人民币汇率贬值压力上升，10年期国债收益率下行空间或受中美利差约束，权益风格或在波折中切换，旧能源性价比开始好于新能源。
正文
Jackson Hole会议已成为全球主要央行释放重要货币政策信号的窗口。尽管历次会议主题及各家央行官员讲话内容都颇具学术风，但金融危机以来全球央行首脑多次在该会议上给出关于货币政策的前瞻指引，包括宣布或是暗示降息、新一轮QE等，进而Jackson Hole会议备受市场瞩目。
历次Jackson Hole会议主题基本都紧扣当时的全球经济及货币政策主题。2007年会议主题为“住房、住房金融与货币政策”，2009年会议主题为“金融稳定和宏观经济政策”，2015年为“通胀与货币政策”，2022年为“重估经济和政策的约束”。
从主题设计和会议观点看，Jackson Hole全球央行会议具有两大重要特点：
第一，金融危机以来，该会议已经成为各家央行重要货币政策的信息传递窗口。比如，2012年美联储时任主席伯南克在该会议上释放采用QE政策的信号，当年9月美国就宣布启动QE3；2014年耶伦首次参加Jackson Hole会议时表示若就业市场进展持续好于预期，将使加息更快到来，次年美联储便启动加息周期。同次会议上，欧央行行长德拉吉警告欧元区通胀预期恶化，释放出强烈的欧央行将采取再宽松的信号，次年3月欧央行开始QE；2015年耶伦缺席会议令美联储加息预期升温，当年年底美联储启动了金融危机后首次加息；2019年美联储主席鲍威尔出席会议指出，全球正在面临经济放缓、贸易政策的不确定性以及通胀放缓这三个挑战，美联储将评估货币政策与工具，采取措施来维持经济扩张，继续促进就业最大化和稳定通胀，随后9月美联储开始扩表，并在9月和10月分别降息一次；2021年美联储主席鲍威尔出席会议表示，当年剩余的议息会议中削减QE是适宜的，相当于正式给出Taper前瞻指引，当年9月议息会议中鲍威尔便指出“假若经济继续按照预期方向运行资产购买速度可能很快就会放缓”，几乎明示美联储将在11月给出Taper时间表，果然在11月议息会议上，美联储宣布自当月起美联储将分8个月时间每月减少购买100亿美元美债与50亿美元MBS，直至2022年6月结束QE。
第二，央行经常也只是相机抉择。比如2010年会议上，特里谢严厉警告全球经济失衡、债务存在危机，但2011年4月到7月特里谢却启动了加息周期，事后证明该决定在一定程度上助推了随后的第二轮欧债危机。2005-2021年Jackson Hole会议重要发言观点及随后各家央行货币政策要点见附录。
本次会议中，最受瞩目的仍是美联储主席讲话。对于基本面，鲍威尔表示，“经济继续显示出强劲的潜在动能，劳动力市场尤其强劲，对工人的需求大大超过了可用工人的供应。”对于通胀，鲍威尔表示，“尽管7月通胀数据较低令人欣慰，但单月改善幅度远低于让委员会确信通胀正在下降所需的水平…目前通胀率远高于2%，劳动力市场极度紧张，现在并非暂停加息的合适时机。”对于9月加息幅度，鲍威尔表示，“9月再进行一次不同寻常的大幅上调可能是合适的…9月加息幅度取决于即将出炉的数据和经济前景。”对于未来加息前景，鲍威尔表示，“我们必须坚持下去，直到工作完成…历史经验告诉我们过早放松政策是不适合的…为遏制高通胀，需要一段长时间的紧货币政策。”
尽管布拉德等美联储官员有较为鹰派的指引，但此前市场仍预计9月FOMC加息50BP。但Jackson Hole会议开始前几个小时，这种预期开始动摇，CME显示的9月加息50BP和75BP的概率在50%上下“你追我赶”，而鲍威尔讲话后9月加息75BP的预期开始大幅反超。可见，市场对鲍威尔讲话的解读相当鹰派。
（一）美联储确实接近结束加息
7月美国不同口径通胀悉数回落，CPI同比降至8.5%（前值9.1%），PPI同比降至8.8%（前值11.2%），PCE同比降至6.3%（前值6.8%），进口物价指数同比降至8.8%（前值10.7%）。我们认为这并非短暂回落，而是美国通胀见顶的信号。美国进口价格同比去年就已“高位波动”，今年3月后就呈现出触顶回落的迹象，PPI同比亦然。除非原油价格再度飙升（小概率），否则输入型通胀与能源因素对通胀（同比）的影响已经降温。我们在此前的报告中也曾指出，二手车等耐用品价格大涨是财政转移支付一次性提振中低收入群体现金流与社交距离诉求等疫后特有的结构性问题，目前已明显缓和。去年5月美国成屋价格同比增速已经见顶；受销售骤降掣肘，今年5-6月美国新屋销售价格同比增速已经断崖式下跌。尽管存在时滞，但大概率下今年底到明年初CPI中的居住分项同比增幅也将显著下移。总体而言，美国通胀压力最大的阶段已经过去。
此外，我们在此前报告中反复提示，一旦失业率回升，就业目标就将打败通胀目标。目前美国失业率虽降至3.5%的低位水平，但续请失业金人数已经连续两个月回升，表明失业率基本触底，一旦连续2-3个月回升美联储就将结束加息。预计12月FOMC就不再加息。
（二）但核心矛盾切换前，鹰派信号仍有利于拜登支持率
我们在《中期选举，民主党还有胜算吗？》中指出，7月底以来美国的外交、内政基本服务于总统拜登支持率。随着《通胀削减法案》、《芯片与科技法案》的落地，7月美国通胀高位回落以及美国商务部宣布断供EDA等事件的推进，拜登支持率从40%下方反弹至41%上方。但40%是总统支持率阈值，距离中期选举还有两个月的时间，能否在中期选举前进一步稳定支持率并尽可能多地保住两院民主党席位仍是当前拜登政府考虑的关键。
尽管美国通胀已（接近）见顶，但去年8-9月美国CPI基数仍偏低，中期选举（11月8日）前美国CPI同比难以明显、大幅下移，因此美联储仍需保持鹰派以彰显拜登政府“通胀不降不罢休”的决心，也能更得民心。这就是鲍威尔在本次会议上转鹰的主因。
此前，尽管布拉德等美联储官员有较为鹰派的指引，但市场仍预计9月FOMC加息50BP。但Jackson Hole会议开始前几个小时，这种预期开始动摇，CME显示的9月加息50BP和75BP的概率在50%上下“你追我赶”，而鲍威尔讲话后9月加息75BP的预期开始大幅反超。这次联储转鹰，加上（同一天公布的）7月PCE同比大幅回落0.5个百分点至6.3%，我们预计拜登支持率有望进一步小幅反弹。
那么，美联储何时转鸽？中期选举后通胀压力将明显缓和，届时亦无选举压力，叠加经济衰退概率上升，因此我们认为中期选举之后美联储大概率转鸽。12月或将结束加息。
（一）未来2个月10年期美债收益率或冲高回落
8月以来10年期美债收益率由月初的2.60%快速反弹至3.03%。正如我们在8月20日报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》中提到的，美债收益率重新走高反映了四点变化：首先，通胀预期的边际波动，10年期美债收益率下行受阻。第二，8月以来美联储加速缩表。第三、货币政策分歧加剧，股债多头可能正在获利了结、防止为过度乐观买单。最后，10年期与2年期美债收益率利差收窄策略的反向交易。
往后看，鹰派的货币政策预期以及加速缩表等因素或令10年期美债收益率继续反弹，但高点或难逾越3.5%。此外，中期选举的不确定性或将令10年期美债收益率在10月附近再度高位回落。中期选举后，美联储结束加息或为大概率，进而年底10年期美债收益率仍有望跌至2.5%下方。
（二）年内美元大概率维持强势
近期10年期美债收益率反弹、市场对于欧洲Q4爆发能源危机的担忧以及中国超预期降息等因素共振之下，美元指数再度回升。我们认为美元大概率继续强势直至联储加息结束、欧洲能源风险解除。近期天然气价格再创新高、欧洲也坚持去俄化，欧洲Q4爆发能源危机的概率日益上升，欧元仍然式微。美联储尚未结束加息，甚至预期再度转鹰，年底前美元指数创新高的概率都不算低。唯有美联储结束加息、欧洲能源风险降温才能打破美元强势格局，预计拐点在今年底到明年初。
（三）美股或已进入“最后一跌”
在中国证监会、财政部与美国监管机构签署审计监管合作协议的提振下，美股市场理应有不错的风险偏好。但鲍威尔讲话后美股明显下挫。可见，在无风险溢价保护的背景下，无论经济转弱还是10年期美债收益率反弹，美股都将结束反弹重新转跌。在这一趋势面前，风险偏好改善已经显得微不足道。
我们预计美股迎来了“最后一跌”。若以10年期美债收益率维持在现有水平3%附近、标普500指数风险溢价（截至8月25日为0.15%）回升至1%为基准假设，那么标普500指数还有20.5%的跌幅。若以10年期美债收益率维持在现有水平3%附近、标普500指数风险溢价（截至8月25日为0.15%）回升至0.5%为基准假设，那么标普500指数还有9.2%的跌幅。
（四）我们维持对于国内资产的“一点担忧”与“两点判断”
我们在报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》中指出了，对于未来1-2个月国内市场的“一点担忧”与“两点判断”。本次全球央行会议上，鲍威尔转鹰符合预期，我们维持对国内资产的看法。
首先，我们担忧人民币汇率短期贬值压力上升。人民币汇率走势的三个驱动力，分别是美元指数、贸易差额与央行货币政策。当然，偶尔人民币等非美货币也能反向影响美元走势。目前看，美元强势与人行降息等因素共振下，人民币汇率短期贬值压力增加。
第二，中美利差再度约束10年期国债收益率下降空间，短期需谨慎。今年1-7月10年期国债收益率仅在2.68%-2.85%之间运行，始终高于2016年低点2.65%。主因就是中美利差快速收敛直至倒挂导致外资持续净流出的拖累。目前中美利差倒挂程度再度加深，预计外资仍将流出并对10年期国债收益率降幅产生约束。
最后，国内权益资产风格将在波折中实现切换。一般情况下，10年期美债收益率走高对国内权益没有直接影响，但在国内权益资产估值较高或者前期积累了较大涨幅的阶段，若10年期美债收益率走高会掣肘国内权益表现。当下，这种约束开始显现。此外，6月中旬以来新能源大涨、旧能源调整，直至当下，新旧能源性价比或再度（接近）切换，旧能源性价比或再度（接近）超越新能源。另外，降息利好成长风格吗？未必，且资金利率缺口收敛往往对应着价值好于成长。但鉴于社融同比增速可能已经在6月触顶，进而，目前权益资产风格的转变可能未必一蹴而就，中间仍有一些分歧与波折。
风险提示：
美联储及全球央行货币政策超预期；市场对美联储政策反应超预期；美国通胀超预期。
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