招商宏观 | 缓和人民币汇率贬值斜率

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的8%下调至6%。本次下调为人民银行年内对于外汇存款准备金的第二次下调。此前，人民银行曾宣布自5月15日起将外汇存款准备金从9%下调至8%。我们预计该事件暂时无法扭转人民币汇率走势，但可有效平缓汇率贬值斜率。事件背景：人民币汇率突破6.9。我们在8月20日报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》与26日报告《再度转鹰的鲍威尔才是关键》中两度提示了短期人民币汇率的贬值可能。目前看，这种风险正在释放。2018年以来每次人民币汇率贬值往往与强美元、弱出口、疫情突发等因素有关。本次汇率贬值的背景亦然：欧洲能源危机担忧及美联储态度转鹰令美元再度走高，国内疫情突发掣肘经济复苏斜率，叠加超预期降息。美元指数是短期人民币汇率走势的关键，俄罗斯给欧洲断供天然气事件触发美元指数盘中挑战110，令人民币明显承压。假若把人民币汇率走势简化为两因子模型，则：美元指数是β，出口竞争力、疫情与央行货币政策是α。简单理解，β由外部因素主导，而α由内部因素主导。就当下而言，8月15日超预期降息对汇率的影响已被消化。随着进入8月第3周，增量政策开始集中落地，这将对冲疫情与出口放缓对汇率的掣肘。整体而言，α因素对人民币汇率影响已经较为有限，进而美元指数走势对人民币汇率的影响权重显著上升。在《欧洲能源危机的可能与影响》中，我们提到欧洲 Q4 爆发能源危机风险加剧等因素是近期美元指数走强的主因。上周末俄罗斯表示无限期暂停北溪-1号对欧洲的供气，加剧欧洲能源危机风险，9月5日盘中美元指数试探110，进而非美汇率整体承压，人民币亦然。年内人民币汇率仍有一定贬值压力。往后看，在美联储结束加息、欧洲能源危机警报解除前，美元指数仍有可能进一步走高，预计今年底到明年初见顶。进而，未来一段时间人民币汇率仍有贬值压力。如何理解外汇存款准备金率的下调？缓和贬值的斜率、防止贬值预期强化。今年以来，随着美元走强及国内疫情对于经济不定期的扰动，人民币出现了一定程度的贬值。人民银行也因此两度下调外汇存款保证金，试图缓解人民币的贬值趋势。不过从过去的经验来看，类似的政策干预在短期内不会改变汇率走势，只能影响趋势的斜率。对于汇率来说，一旦形成持续的贬值预期，人民币汇率就有可能进入自我强化阶段，阶段性贬值压力不可小觑。我们认为人民银行此时下调外汇存款保证金能起到释放外汇流动性，影响人民币贬值节奏，进而维护国内资本市场预期稳定的作用。怎么看人民币计价资产？内因是关键。我们预计9月之于Q3的意义类似6月之于Q2，进而9月是mini版6月，短期经济回暖的确定性上升。我们维持报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》的观点，旧能源性价比优于新能源，价值类权益资产的性价比逐渐好于成长类。

正文

一、外汇存款准备金率的下调的背景：人民币汇率突破6.9

为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的8%下调至6%。本次下调为人民银行年内对于外汇存款准备金的第二次下调。此前，人民银行曾宣布自5月15日起将外汇存款准备金从9%下调至8%。

此次下调外汇存款准备金率的背景是人民币汇率突破6.9。我们在8月20日报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》与26日报告《再度转鹰的鲍威尔才是关键》中两度提示了短期人民币汇率的贬值可能。目前看，这种风险正在释放。2018年以来每次人民币汇率贬值往往与强美元、弱出口、疫情突发等因素有关。本次汇率贬值的背景亦然：欧洲能源危机担忧及美联储态度转鹰令美元再度走高，国内疫情突发掣肘经济复苏斜率，叠加超预期降息。

二、美元指数是短期人民币汇率走势的关键

假若把人民币汇率走势简化为两因子模型，则：美元指数是β，出口竞争力、疫情与央行货币政策是α。简单理解，β由外部因素主导，而α由内部因素主导。最近一段时间，美元指数是短期人民币汇率走势的关键，俄罗斯给欧洲断供天然气事件触发美元指数盘中挑战110，令人民币明显承压。

如果观察美元兑人民币汇率的周度波动可以看到，在人民银行8月15日超预期调降政策利率当周，人民币汇率贬值幅度较大。随着进入8月第3周，增量政策开始集中落地，这将对冲疫情与出口放缓对汇率的掣肘。整体而言，α因素对人民币汇率影响已经较为有限，进而美元指数走势对人民币汇率的影响权重显著上升。

在我们看来，如果能继续平衡好防疫和经济，内需企稳复苏的前景也将逐渐明晰，这对人民币汇率企稳有重要影响。可以理解为由内部因素主导的α已不是人民币贬值方向上的主要驱动力。这样以来，目前持续推动人民币贬值的是外部影响，也就是美元指数。

在《欧洲能源危机的可能与影响》中，我们提到欧洲 Q4 爆发能源危机风险加剧等因素是近期美元指数走强的主因。上周末俄罗斯表示无限期暂停北溪-1号对欧洲的供气，加剧欧洲能源危机风险，9月5日盘中美元指数试探110，进而非美汇率整体承压，人民币亦然。在人民银行宣布下调外汇存款准备金后，在岸、离岸美元兑人民币汇率贬值幅度有所收敛。人民银行副行长刘国强在今日举行的国务院政策例行吹风会上也谈到了人民币汇率，他提到“1-8月，欧元贬值了12%，英镑贬值了14%，日元贬值了17%，人民币贬值8%。人民币贬值相对较小，而且在SDR篮子里，应该说人民币除了对美元贬值以外，对非美元货币都是升值的，而不是说对SDR篮子其他货币也是贬值的。在SDR货币篮子里，一个基本情况是美元升值了，人民币也升值了，但美元的升值幅度比人民币的升值幅度要大一些。所以，人民币并没有出现全面的贬值。”这也从侧面说明了，美元指数今年以来成为影响汇率的关键因素。

三、如何理解外汇存款准备金率的下调？缓和贬值的斜率、防止贬值预期强化

若欧洲能源危机确实爆发，美元指数可能会在短期内急速冲高。而这一过程中，人民币汇率的短期贬值压力必然加剧。从目前的信息来看，欧洲Q4爆发能源危机的风险依然不能解除，也就意味着人民币汇率继续贬值的可能依然存在。往后看，在美联储结束加息、欧洲能源危机警报解除前，美元指数仍有可能进一步走高，预计今年底到明年初见顶。进而，未来一段时间人民币汇率仍有贬值压力。

为了缓和贬值的斜率，防止贬值预期强化，人民银行于年内第二次下调外汇存款准备金。现行外汇存款准备金制度形成于2004年底，其原理与人民币存款准备金类似，都是要求商业银行按照外汇存款（存款）规模的一定比例向人民银行缴纳准备金。所以，当外汇存款准备金率下调时，市场中可流通的外汇供给增加，由此提高市场对于人民币的需求，这意味着人民币的贬值趋势或有所缓和。

人民银行在历史上总共只对外汇存款准备金率进行过六次调整，除了今年的两次调降外，其余四次均是调升。调升的背景是为了对应汇率持续升值的压力。今年以来，随着美元走强及国内疫情对于经济不定期的扰动，人民币出现了一定程度的贬值。人民银行也因此两度下调外汇存款保证金，试图缓解人民币的贬值趋势。

不过从过去的经验来看，类似的政策干预在短期内不会改变汇率走势，只能影响趋势的斜率。对于汇率来说，一旦形成持续的贬值预期，人民币汇率就有可能进入自我强化阶段，阶段性贬值压力不可小觑。我们认为人民银行此时下调外汇存款保证金能起到释放外汇流动性，影响人民币贬值节奏，进而维护国内资本市场预期稳定的作用。

至于此举对于人民币计价资产的影响，我们依然认为内因是关键。我们预计9月之于Q3的意义类似6月之于Q2，进而9月是mini版6月，短期经济回暖的确定性上升。我们维持报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》的观点，旧能源性价比优于新能源，价值类权益资产的性价比逐渐好于成长类。

风险提示：

经济基本面下滑超预期、海外发达国家政策超预期。

以上内容来自于2022年9月5日的《缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。

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