招商宏观张一平 | 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）

 | 招商宏观张静静团队

核心观点

今年稳增长面临诸多新情况，如疫情、房地产全方位的低迷以及史无前例的稳就业压力。8月下旬新一轮稳增长政策出台，防疫以及房地产政策将提高为稳就业服务的权重。我们认为当前的宏观环境类似于今年5、6月间的情况，这意味着9月股债均有不同的机会，权益配置价值优于债券资产。

9月是市场的决断时刻。一则，当前成都、深圳的疫情能不能在10天左右新增病例触顶决定了经济大省能否挑起下半年的经济大梁以及下半年经济传统旺季的数据能否更大幅度改善。二则，房地产销售能否在9月出现更明确的触底回稳迹象，进而扭转房地产投资持续萎缩的趋势。三则，9月美联储加息后是否会释放鸽派信号。我们预计内外环境短期改善的确定性有所上升。理由如下： 

今年以来，中国经济持续遭遇意外事件的冲击。过去一个月，四川限电、长江流域持续高温干旱以及成都、深圳等大城市疫情来势汹汹对下半年经济走势再次造成负面影响。基于此，8月下旬第三轮稳增长措施出台。由于上半年结构性政策效果不足以对冲房地产对经济的全方位拖累，我们预计未来宏观经济调控政策将以总量政策为主。年内政策环境将保持积极。

目前的主要分歧在于国内经济年内的复苏程度。今年稳增长的环境与过往又明显的不同，一是疫情困扰，二是房地产投资和销售的全面萎缩。但另一方面，稳就业的压力又是史无前例的一年。因此，下半年以来防疫措施在不断优化，房地产销售政策也在持续调整，从“因城施策”进一步调整至“一城一策”。我们认为防疫措施和房地产销售政策都会提高为稳就业目标服务的权重，二者对年内经济的拖累程度可能会有所减轻。因此，我们认为下半年将重复上半年3-6月的经济节奏。7、8月经济偏弱，9-11月经济将大幅改善。

至于美联储9月加息后态度能否从鹰派转为鸽派，失业率是重要观测指标。8月非农新增就业数据下滑，失业率反弹0.2个百分点至3.7%，都将成为美联储继续维持鹰派的制约，而近期全球商品价格的下跌也有助于减轻通胀对美联储政策的约束。

综合以上判断，我们认为未来一段时间大类资产配置的宏观场景为经济加速回升且政策持续宽松，在此场景下，权益和债券资产均有不错的机会。基于股债收益比的视角，权益资产配置价值高于债券资产。人民币汇率虽然短期仍有一定的贬值压力，但年末外贸企业结汇量季节性上升后，贬值压力将随之下降。商品价格可能以结构性机会为主，房地产投资低迷对冲了基建投资需求反弹对商品价格提振，商品的主要投资机会是农产品、沥青等房地产投资影响不大的商品、传统能源商品以及新能源上游原材料。

正文

一、8月市场回顾：市场延续衰退交易

8月国内资本市场延续衰退交易，避险资产表现普遍好于风险资产。其中，中债净价总指数上涨0.6%，比7月涨幅扩大0.1个百分点，上期所黄金价格上涨1.1%，结束3个月的持续下跌。风险资产方面，美元兑人民币汇率贬值2.2%，贬值幅度较6、7两月明显扩大，Wind全A指数下跌2.9%，跌幅较7月有所扩大，南华商品指数表现相对较好，8月小幅上涨0.2%，结束了6-7月的持续下跌。国内基本面不及预期以及美元指数和美债收益率上涨导致8月资本市场宏观环境偏弱，尤其是房地产的低迷和疫情的不断反复继续冲击市场风险偏好，衰退交易的背后其实是市场信心不足和规避风险的选择。

8月A股中小市值股票跌幅相对较大，中证1000下跌5.2%而中证100跌幅为2.2%。沪深300跌幅也为2.2%，但创业板指数跌幅为3.7%。大盘股跌幅相对较小，一方面是由于前期中小市值股票涨幅较多，另一方面，能源资源品板块较为强势，如煤炭、石油石化，从而对冲了一部分大盘股的跌幅。

从8月市场风格来看，周期和成长均表现较差。受益于政策利率和LPR降息的利好，8月金融风格表现最佳，环比上涨0.9%，消费风格跌幅较小，仅为-0.8%。这可能还是得益于前期消费刺激政策和夏季高温对消费品需求上升的影响。

8月行业涨幅前三的行业分别是煤炭、石油石化和非银。今年暑期电影票房大于好于去年同期，传媒8月涨幅位居第四。8月调整幅度行业主要前期涨幅居前的汽车、新能源产业链等。另外，受房地产投资需求低迷的拖累，钢铁、建材等行业跌幅较大。

由于人民银行意外降息、四川限电等因素刺激，8月国债收益率曲线继续大幅下行。短期国债利率下行至年内新低水平。8月末1年期国债收益率较7月下行12bp至1.74%，10年国债收益率下行13bp至2.62%，2、3、5、7年期国债收益率下行幅度也均超过10bp。

但另一方面，8月MLF降价而又缩量续作显示流动性环境已经出现边际变化。从银行同业利率看，AAA和A评级同存利率下行幅度收窄，Shibor利率在8月已经有所反弹。目前类财政继续发力，货币政策配合的可能性较高，这将引导资金流向实体，因而年内流动性逐步边际收紧的可能性上升，资金利率与政策利率的利差将稳步收窄。

8月南华商品指数止跌回稳。一方面，今年夏季气候异常，秋粮主产区之一长江流域遭遇持续高温少雨天气，旱情加重，农产品价格指数涨幅达到2.1%。另一方面，上月跌幅较大的能化、工业品也止跌回稳，金属指数跌幅明显收窄。目前来看，房地产投资的低迷对多数商品价格拖累较为明显，在地产投资边际回稳之前，商品价格可能也难以明显走强。

8月人民币汇率贬值压力加大。美元兑人民币汇率贬值幅度明显扩大，7月贬值0.5%，8月贬值幅度为2.2%，目前美元兑人民币汇率已经跌破6.9。人民币汇率指数贬值压力相对较狭，8月下跌1.0%。目前看，由于美联储继续维持鹰派，美元指数保持强势，美债收益率再次突破3%，短期内人民币仍面临一定的贬值压力。

二、持续意外冲击与政策持续发力

今年以来中国经济持续遭受意外冲击。俄乌冲突影响全球能源和农产品价格，国内下半年面临结构性通胀压力。疫情导致上海封城，2季度经济严重低于预期。7月以来长江流域持续高温少雨，不但导致四川限电，还对秋粮生产造成不利影响。为应对当前的不利局面，8月以来新一轮的稳增长政策密集出台。从去年末到现在，国内已经推出三轮稳增长政策，这些政策能否对冲持续的意外冲击，进而决定下半年经济回归均值的程度将显著影响年内的配置风格。

1、四川限电冲击工农业生产的稳定

7月以来长江流域持股高温天气。成都8月以来日最高气温平均值为37.6度，比去年同期提高18.5%。高温天气下，四川降水量出现更为显著的下降。7月四川全省降水量为1920.1毫米，同比下降49.5%，8月降水量进一步减少至985.3毫米，同比下降81.5%。炎天气候导致用电量大幅上升，降水显著减少导致四川水电发电量下降，7月水电发电量同比增长13.2%，比6月放缓17.8个百分点。电力缺口最终导致8月第三周起，四川被迫进行了两轮为期10天的限电。工业和居民用电都受到明显影响。四川限电对短期工业生产造成明显影响。

第一，尽管四川工业增加值在全国占比不到5个百分点，但四川生产受限会通过供应链产业链影响其他地区的工业生产。一则，四川是西电东送的重要省份，今年四川水电生产大幅萎缩，不但影响四川用电，也会影响到东部发达地区的工业和生活用电稳定。二则，四川是部分产业的重要零部件或原材料生产地，如汽车零部件、多晶硅、锂等产品。高频数据显示，8月15日以来国产碳酸锂价格已经上涨了2.1%，全国水泥产量也因用电紧张也出现了明显减产，8月第3周环比减产7.7%。同一周，全国多晶硅产量也环比下降6.1%，周产量跌至今年最低水平。

第二，四川本身也是经济大省之一，GDP占比排名第六。7月末政治局会议要求经济大省要挑大梁，而限电对四川工业生产、投资以及消费都会造成负面影响。经济大省因电力缺口被迫暂停经济活动，这增加了下半年国内经济回升的变数。

第三，四川是全国秋粮的重要省份之一。历史数据显示，疫情前四川秋粮年均产量超过3000万吨，约为全国秋粮产量占比为6.0%左右，在各省中位居前列。四川夏季干旱少雨不利于秋粮丰收。并且今年整个长江流域均面临旱灾影响。从历史数据看，长江流域沿线省市的秋粮产量占比超过30%。而秋粮产量在全年粮食产量的70%左右，秋粮生产不确定性上升将影响粮食价格的稳定。7月CPI粮食同比已达到3.4%，这接近2014年以来的最高水平。

四川限电大致会对国内经济造成三重冲击波。按时间顺序第一重，工业生产被迫减产，国内供应链、产业链稳定性有所下降。第二重，干旱可能影响农产品产量。第三重，工农业生产阶段性萎缩可能造成价格水平的反弹，尤其是农业生产可能会进一步加剧下半年结构性通胀压力。

2、经济大省挑大梁的现状

7月末的政治局会议明确要求经济大省要为全年经济工作力争最好的结果挑大梁，8月总理在深圳召开了经济大省座谈会，广东、江苏、浙江、山东、河南以及四川省主要负责同志在会上发言。然而，当前的经济数据显示，六大经济大省尚未挑起经济大梁，甚至部分省份尚未走出上半年疫情冲击的困扰。

从GDP总量数据看，今年上半年经济大省的GDP总量约占全国总量的44.7%。但是，今年上半年经济大省的GDP占比已经跌至金融危机以来的较低水平。与疫情后同期相比，2020年经济大省GDP占比为45.4%，去年为45.3%。今年以来经济大省GDP占比明显下滑。经济大省GDP总量规模占比下降也不难理解。经济大省其实就是长三角、珠三角再加上中部的河南和西部的四川。而今年疫情严重冲击长三角经济，珠三角经济也受到波及。这在工业增加值占比体现得尤为明显。2020年上半年经济大省工业增加值占比为48.4%，而今年上半年下滑至46.2%。疫情也对经济大省服务业增加值造成不利影响。今年上半年经济大省服务业增加值占比为43.8%，比去年和今年一季度均下滑了0.5个百分点。

从GDP增长数据看，上半年经济大省经济增速和位次也较2021年全年有明显回落。2021年，经济大省中江苏省GDP增速为6.1%，位列全国第六。今年上半年江苏经济增速跌落至1.6%，位次滑落至第25名。中国经济第一大省广东去年和今年经济增速均表现较弱。2021年广东GDP增速为5.1%，位列全国第20名，今年上半年广东经济增速为2.0%，位列全国第24名。去年，浙江、四川经济增速为6.0%，位列全国前十行列，山东经济增速为5.9%，紧随其后，但今年上半年这三省经济增速分别仅为2.5%、2.8%和3.6%。只有河南省GDP增速排名提高，从去年的26位提高至今年上半年的17位，但增速从去年的3.8%下滑至3.1%。

从工业增加值增速看，今年1-7月全国工业增速小幅回升的情况下，经济大省中浙江、山东、以及广东工业增速反而有所回落。增速水平方面，广东工业增速为3.2%，江苏工业增速为2.7%，均低于同期全国水平3.5%。中国经济前两大省工业生产进入下半年仍未走出疫情的冲击。

从固定资产投资增速看，浙江和河南前7月增速均为10.1%，明显高于全国水平，山东投资增速为6.2%，四川投资增速为6.1%，也高于全国水平。但广东投资增速为-0.3%，大幅低于全国水平，也是7月位数不多的投资负增长省份。房地产投资大幅负增长是广东固定资产投资负增长的主要原因。前7月广东房地产投资增速为-10.3%，比上半年回落2.2个百分点，而浙江投资增速超过10个百分点，房地产投资为5.3%有重要的贡献。实际上，除浙江外，经济大省房地产投资均为负增长，但这些省份投资仍为正增长，或许说明了广东在基建、制造业投资方面也有较大的欠账。

从地方财政收入数据看，前7月，东部沿海省份财政收入增速均不理想。其中，江苏财政收入同比下降17.9%、广东同比下降11.4%，山东和浙江同比增速分别为-8.2%和-6.2%。反而是中西部的河南和四川财政收入增速相对较好，其中河南同比下降3.5%，四川同比下降3.8%。不过东部经济大省财政收入负增长将影响中央财政对中西区财政转移支付的力度。

总的来看，目前经济大省的表现较弱，距离挑大梁有明显的距离。那么对于经济大省而言，靠什么来挑大梁呢？我们预计有几个方面：

其一，8月25日国常会允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。这可能有助于除一线城市外的其他城市进一步推动房地产市场的触底回稳。经济大省的房地产投资规模占比超过50%，今年前7月占比为53.3%，既高于疫情以来同期水平，也比去年提高1.3个百分点。

其二，经济大省城乡居民收入形势较好，其消费意愿更稳定，消费可能也是经济大省挑大梁的重要支撑点。经济大省或者收入水平明显高于全国平均水平，如广东、江苏、浙江，或者收入增速明显快于全国水平，如四川。因此，经济大省居民消费支出增速或消费支持规模普遍好于全国水平，例如浙江消费支出金额超过全国水平52.1%，四川2014-2020年年均消费支出增速为8.7%，比全国水平高1.7个百分点。6月以来国内防疫措施的优化有助于消费需求的稳定释放，这也有利于经济大省在消费领域走前全国前面。

其三，经济大省也是我国外贸强省，其中广东、江苏、浙江、山东还是海关总署重点关注的六大外贸省市之一。目前来看，我国出口有较强的韧性。一则，美国经济仍保持强劲，全球终端需求尚未衰退。二则，由于能源成本高企，传统出口国可能会放弃部门能源密集型产品出口，而我国因替代能源煤炭储备丰厚且电价有补贴，我国出口产品能源成本偏低，因此替代效应有助于我国能源密集型产品出口。三则，我国产业链更加齐全，出口商品种类丰富，上至新能源设备等高新技术产品，下至玩具、箱包等劳动密集型产品，能够灵活根据国际市场出口进行供给侧调整。总之，今年我国出口可能持续超预期，出口也可能有助于经济大省挑大梁。

其四，经济大省主要分布于我国华东和西南地区，这是我国重点基建区域，河南地处中原，也是重要的高铁、高速公路建设省份。7月下旬以来，华东和西南地区水泥价格触底回升，当前西南地区水泥价格同比增速稳定在10%以上，华东地区水泥价格同比降幅收窄-5%左右。也就是说，基建也是经济大省挑大梁的重要途经。

3、疫情冲击服务消费复苏势头

8月下旬，成都、石家庄、西安、深圳等地疫情再起。与西藏、海南以及新疆疫情的影响不同，最新在省会城市出现的疫情可能对服务消费造成更明显的影响。

7月下旬以来在西藏、新疆和海南岛发生的疫情主要冲击暑期旅游消费。根据国家统计局公布的包含旅游出行、住宿、餐饮、购物等旅游产业GDP数据，疫情前，2019年全国旅游及相关产业增加值为44989亿元，同比增长8.5%，占GDP的比重为4.56%。疫情爆发后，2020年旅游产业增加值回落至40628亿元，占GDP比重下滑至4.01%。也就是说，今年西藏、新疆、海南岛暑期游戛然而止，其实对全国的经济损失可能比预期的小得多。百度迁徙指数显示，7月末迁入新疆的人口数量占全国人口迁入总量的2.18%，排名19，西藏为0.37%，排名31，海南为1.22%，排名25。与6月1日相比，新疆迁入人口占比提高0.35%，西藏提高0.1%，海南提高0.28%。

然而，8月中旬以来在成都等省会城市的疫情可能对服务消费以及经济造成更大的影响。一是成都、西安等强省会城市经济体量更大，人员流动更频繁，疫情引起的短期静态管理对城市内部流动都造成负面影响，进而影响消费需求的释放。7月第1周成都、西安、石家庄以及深圳拥堵延时指数为1.64，9月第1周四城市拥堵延迟指数下滑至1.42。二是城市间的人员流动也会因防疫措施造成短期下滑。9月第1周，全国民航执行航班架次仅为47432架次，环比下降18.1%，同比下降39.5%。

6月以来服务消费与服务业复苏主要体现为三个方面，一是餐饮收入的复苏，二是城市内人员流动的改善，三是城市间人员流动的正常化。然而，大城市近期的疫情反弹对以上三点均造成负面影响。从GDP结构看，人员流动受限对餐饮、交运、商务服务业都造成负面冲击。从行业GDP占比，仅交运GDP占比就超过了旅游产业。因此，从这个角度看，当前大城市的疫情再度反弹其实对服务消费的影响更严重，这个判断已经能从拥堵指数、地铁客流量、民航航班架次得到印证。

4、两轮增量政策工具效果的估算

3季度以来国内经济再一次遭受意外冲击的影响，7、8两月经济复苏形势不及预期，因此8月25日的国常会推出了19项接续的一揽子稳增长政策。政策意图是清楚的，即实现稳就业、稳物价，现在的问题是从去年中央经济工作会议到8月25日的三轮稳增长措施能否实现稳就业目标。

去年中央经济工作会议设置的存量政策工具对应的经济增速目标就是5.5%。按照我们之前报告中对上半年疫情造成的经济损失估算结果，相对于5.5%的全年经济增长目标，上海封城至少造成了1.76万亿的GDP损失。但是上海疫情过后，今年的经济增长目标实际上被下调至4%左右。按照2021年的情况，4%左右的经济增长能够同时完成城镇调查失业率和城镇新增就业人口目标。对应于4%左右的经济增长对应的GDP缺口约为1.2万亿左右。另外，下半年限电导致四川生产活动基本暂停约半个月左右，这使得GDP缺口又扩大了至少1000亿元。那么当前实际GDP缺口可能超过1.3万亿元。

5-6月间国务院常务会议推出的第二轮稳增长政策，在基建领域的新增资金支持主要包括新增8000亿政策性银行贷款额度以及发行3000亿政策性开发性金融工具作为重大项目资本金。8月25日国务院常务会议推出的第三轮稳增长措施中基建投资新增资金的相关措施是新增3000亿元以上的政策性开发性金融工具用于项目资本金以及利用专项债地方结存限额新增5000亿地方专项债于10月底前发行完毕。从增量资金看，下半年新增基建资金达到19000亿元。但对于弥补GDP缺口而言，实物工作量才是关键。上述资金中，政策性开发性金融工具有5倍左右的杠杆效应，这意味着实际能撬动的基建资金将达到4.3万亿元，再假设项目施工期为3年，则每年能形成的实物工作量约为1.43万亿元。

按照我们的估算，今年两轮关于基建投资的增量政策工具完全能够对冲当前的GDP缺口。然而，当前面临的约束是年内剩余时间只有4个月，即使再加班加点，也难以用4个月的时间完成全年的实物工作量。这个问题又该如何解决呢？一是车辆购置税减半以及新能源免征购置税等汽车消费提振措施，按照国务院常务会议的估计可能新增汽车及相关消费2000亿元左右。二是中央及各地出台的“保交楼”措施所形成的实物工作量。目前中央层面出台了2000亿专项借款用于停工项目的复工，放缓房地产投资对整体经济的拖累。三是人民银行推出的多项针对制造业的低息再贷款工具推动制造业技改投资加速对冲一部分GDP缺口。今年前7月制造业技改投资同比增长12.5%，增速高于全部制造业投资2.6个百分点；技改投资占全部制造业投资的比重为41.5%，比2021年同期提高0.9个百分点。

总之，我们认为当前的政策力度能够对冲今年以来持续不断的意外经济冲击，但由于时间的问题，下半年经济回升至潜在水平的可能性降低。如果全年经济还能维持在3.5%左右的水平，那么城镇调查失业率大致还能维持在5.5%左右，勉强完成稳就业目标。底线思维决定了今年经济增长仍有底线目标，目前国务院已经派出经济稳大盘督导和服务工作组，与地方政府合署办公。在地方政府面临较大压力下，中央政府也将在经济稳大盘中发挥更大的作用。

三、9月宏观场景判断与大类资产配置展望

1、9月宏观场景判断

对于下半年经济而言，市场对经济增速回升分歧不大，分歧点主要在于回升的高度。从目前的高频数据看，8月经济回升斜率依然较为平缓，主要的拖累还是在房地产市场方面。房地产的低迷也是今年最例外的情况，过往的稳增长大年从来未发生过房地产投资和销售持续负增长的状况，房地产是稳增长的最主要手段。但从目前的情况，“房住不炒”约束了房地产政策放松的力度，正因为房地产政策力度始终不及预期，市场持续对今年稳增长的效果有所疑虑。

但是高频数据显示基建投资需求出现加速扩展的态势。尽管8月仍有疫情的困扰叠加四川限电的影响，但是我们观察过于一个月螺纹钢、水泥以及沥青等产品整体呈现产量回升而库存下滑的态势，预计全年基建投资增速将在10%以上，尤其是9-11月基建投资可能会持续维持在全年高点水平附近。另一方面，今年制造业投资既有技改投资的支持，也有产业政策的扶持，预计全年制造业投资也将在10%以上。即使全年房地产投资增速为-5%左右，基建和制造业投资大致能够对冲房地产的投资需求缺口。

而8月以来意外加码的稳增长政策表明决策层对全年经济仍有明确的底线思维，稳就业目标离不开合理的经济增长。在房地产对经济构成全方位拖累的情况下，上半年的宏观调控政策实践表明，结构性政策不足以对冲经济的下行压力。因此，在政策方面我们预计未来将以总量政策为主，政策环境将更为宽松。

因此我们预计年内宏观场景整体处于经济上行、宽松放松的组合，对应股债市场表现为股债双牛。盈利改善推动权益市场反弹，政策放松利好市场收益率维持较低水平。

从股债资产估值的角度看，8月A股延续7月弱势，而降息推动市场收益率大幅下行，目前10年国债收益率稳定在2.65%附近，股债收益比再次突破历史75分位数，已经回升至今年5月初的水平。也就是说，当前权益资产配置价格又一次明显好于债券资产。虽然宏观场景显示，9月将是股债双牛的局面，但权益资产收益率将大幅超过债券资产。毕竟市场收益率继续下行将受到国内基本面改善和中美负利差重新走阔的双重约束，但是在房地产市场继续影响国内市场情绪的背景下，国内市场收益率从目前底部反弹的可能性不高，因而市场收益率可能维持底部震荡的格局。

总之，9月我们预计国内经济改善速度将加快，而政策继续放松，宏观场景对股债均有利。从配置角度看，股债收益比显示权益资产配置价格更高。上述判断的主要风险有两点：一是成都、深圳疫情的明显反弹对基本面的冲击，二是房地产市场的低迷继续制约市场风险偏好。

2、9月大类资产配置展望

我们预计下半年权益资产的市场风格会有所切换。从中信风格指数来看，5、6两月成长风格占优，7月市场有从成长向周期风格切换的意图，但未能得到基本面数据的支撑，7月经济和金融数据均大幅低于预期。

目前看，9月权益市场风格也很难切换回成长风格。一方面，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上的鹰派言论使得美联储9月继续加息75bp的预期上升，短期内美债收益率还有进一步上行的风险，这不利于国内成长股的走势。另一方面，央行虽然在8月意外降息，但MLF只是缩量续作，2季度货币政策执行报告强调不大水漫灌将主要体现为数量工具的谨慎使用，这意味着下半年流动性规模难以重复5、6月的极度宽松。因此，宏观逻辑显示短期内成长风格依然延续7月以来的低迷。

我们对9月权益市场风格的判断与8月类似，即

第一，四川限电显示新能源设备生产依然离不开传统能源的支持。多晶硅的生产其实能耗较高，因而多晶硅的生产基地主要分布于内蒙古、四川等电价较低的省份。四川限电凸显了新能源产品在生产阶段的悖论，也显示了传统能源在极端情况下的优势。这已经反映在了近期动力煤价格反弹。

第二，稳增长逻辑。根据前文分析，9-11月基建投资增速将进一步反弹，尤其是传统基建体量大，对经济拉动作用强，依然是政府推动经济加速复苏的主要抓手。下半年经济增速尽全力向均值回归，推动全年经济增速尽可能向4%接近。参考2021年的经验，去年GDP两年平均增速为4.1%，对应的城镇调查失业率为5.1%，全年经济增速接近4%也能完成失业率目标。

第三，房地产市场会不会有机会？房地产的困境加重了经济的困境。8月意外降息主要目的就是在于刺激房地产销售，而国常会新一轮稳增长政策对“因城施策”开了更大的口子。从地方层面，华东部分城市已经变相降低按揭贷款首付。中央和地方层面的“保交楼”措施也相继出台。从这个角度看，若7月断供是房地产市场最差的时候，那么年内房地产环境边际改善的可能性上升。房地产的机会也值得关注。

尽管基建和制造业投资增速均在10%附近，但房地产投资对整体投资拖累明显，进而影响商品价格回升。从目前的情况看，4季度房地产投资跌幅有可能小幅收窄，这意味着商品资产的机会可能将推迟到4季度，9月可能只有部分商品价格有结构性机会，如动力煤、沥青等受益于工业生产进一步改善以及基建投资需求加速释放的商品。另外，长江流域干旱可能会推动农产品价格走高，限电问题对耗能偏高的新能源上游原材料价格也有促进作用。

由于美联储在加息上依然维持鹰派态度，超出市场预期，近期美元指数走强，接近110，美国10年国债收益率再次回到3%以上且还有进一步上行的空间。而国内疫情自3季度以来持续不断，货币政策超预期降息导致中美利差倒挂再度恶化，近期美元兑人民币汇率贬值压力上升。目前看，在美元指数或中美利差改善之前，人民币汇率仍将承受一定的贬值压力。但是，今年中国贸易顺差规模创历史新高的可能性较大，加之2023年春节较早，我们预计人民币贬值压力难以维持到11月，主要原因在于11月起国内外汇市场供求关系将有利于人民币汇率企稳，即外贸企业将开始季节性的大规模结汇，国内外汇供给大于需求，外汇价格下跌对应着人民币价格上涨。

风险提示：

疫情形势超预期，地缘政治风险、全球通胀及主要经济体货币政策超预期。

以上内容来自于2022年9月5日的《决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）》报告，报告作者张一平，执业证号S1090513080007，详细内容请参考研究报告。

往期文章

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一） 20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估
20220807 产业链优势或令出口继续超预期——2022年7月进出口数据点评20220807 确定性下降——宏观周观点080720220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析20220805 中国资本市场开放手册2022

法律声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。