招商宏观徐海锋 | 跨过高温和限电，哪些行业景气度可能延续？

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

高温和限电下，行业景气度水平出现了什么变化？中下游的亮点较多，以高端装备制造和汽车制造为主的中下游工业表现抢眼。究其原因，我们认为，高温和限电对基建开工、企业生产等造成影响，进而影响上游工业景气度，同时原材料价格上涨，对依赖原材料的加工业造成利润挤压，比如黑色金属冶炼加工和有色金属冶炼加工景气度明显下行。相反，受益于能源消耗旺季，电力、热力供应业的景气度持续上行，7月绝对景气度上升0.04。中游行业中，虽然大部分当前还未达到去年同期景气度水平，但橡胶和塑料制品、通用设备、专用设备、铁路船舶航空、电气机械等景气度出现上行，其中其他运输设备、电气机械及器材的景气度超过去年同期水平。下游行业中，农副食品加工业景气度上升较快，从0.90上升至0.99，景气度持续上升，酒、饮料和精制茶制造业从1.02上升至1.14，造纸及纸制品业从0.78上升至0.79，汽车制造业从0.85上升至0.92。 高温、限电和疫情防控是7-8月行业景气度影响变量，9月形势改善明显。从投资层面来看，随着全国各地最高气温的下降，受高温天气影响的基建行业将逐步修复，带动水泥、沥青、螺纹钢等建材的需求，推动价格上涨，库存下降。从消费层面来看，高温对汽车销售带来季节性扰动，也为部分家电消费带来一定提振，但整体而言社零消费仍受收入水平、就业形势、疫情防控等约束。9月将成为观察社零消费的重要窗口，主要原因包括，政策保就业落地，且随着投资端发力，带动相关产业链上行，就业形势将改善，预计9月社零消费震荡上行。从出口层面来看，全年增速确定性边际下行下关注结构性亮点，我们在《海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期》中提到有两条线索，一是，欧盟哪些出口在快速下降？欧盟的船舶及浮动结构体、 铁道车辆轨道装置、金属制品、纸制品、化工和化学产品、杂项制品等出口快速下降。二是，我国哪些出口商品有竞争力？我国的杂项制品、纺织制品、非金属制品、机电及零部件等行业贸易竞争力仍然突出，塑料制品、运输设备等行业贸易竞争力有不断提高的趋势。 展望9月，结合《决断9月—大类资产配置的脉络》，我们认为9月权益资产配置价值高于债券资产，围绕景气度投资仍然是当前重要方向。根据我们的预测，投资端中的制造业投资和基础设施建设投资在8-9月份都呈现上行，其中8月分别提升0.3和0.4个百分点，社会消费品零售总额增速较7月上升1.3个百分点，出口下行斜率放缓，预计15.2%，实际低于预期7.1%。在此情境下，工业增加值8月将达到4.5%左右，意味着工业景气度趋势将保持上行。从上中下游角度来看， 一是，上游工业方面，全球流动性收紧将进一步抑制需求扩张，制造业景气度下行缓解供需错配的形势，我们预计价格因素的拉动作用将进一步减弱，上游工业景气度将出现明显下降，仅电力热力行业值得关注。二是，中游工业方面，随着原材料利润挤压的缓解和需求端走强，预计下半年尤其是Q4，原材料加工行业的景气度或将出现拐点，而高端装备制造（专用设备、通用设备、电气机械、船舶航天等）的景气度会在Q3出现明显修复。三是，下游工业方面，随着国内消费复苏，食品制造业、汽车制造等行业景气度有望持续上行。

正文

一、高温下，行业景气度是延续还是下降？

我们基于对投资、消费和出口的分析为中观行业景气度的判断提供供需侧的证据。其中“投资”主要包括“基建链”、“战略新兴制造产业链”；“消费”主要包括“新能源汽车产业链”、“消费升级产业链”；进出口主要包括“机电商品链”、“美国地产后周期产业链”等等。从中观行业景气度框架来看，各产业链均涉及上中下游领域，而中游制造业覆盖大部分产业链，成为最为核心的环节，包括通用设备、专业设备、电子设备等。

在《从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮——中观景气度系列（一）》中，我们构建了以收入和利润为基准的绝对行业景气度和相对行业景气度。从绝对景气度指标来看，如果指标等于1，代表行业的景气水平已经恢复到同期水平。

高温下的7月，行业景气度水平出现了什么变化？

上游行业中，黑色金属矿采选业年内绝对景气度跌破去年同期水平，相对6月绝对景气度水平下降了0.17，此外石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业景气度相对较低。究其原因，我们认为除了高温和限电对基建开工、企业生产等造成影响，进而影响上游工业景气度，还包括原材料价格上涨，对依赖原材料的加工业造成利润挤压，比如黑色金属冶炼加工和有色金属冶炼加工。相反，受益于能源消耗旺季，电力、热力供应业的景气度持续上行，7月绝对景气度上升0.04。中游行业中，虽然大部分当前还未达到去年同期景气度水平，但橡胶和塑料制品、通用设备、专用设备、铁路船舶航空、电气机械等景气度出现上行，其中其他运输设备、电气机械及器材的景气度超过去年同期水平。下游各行业中，造纸及纸制品业、医药制造业和汽车制造业景气度指标分别为0.79、0.83和0.92，其余各行业景气度相较于去年同期近乎相同或者小幅走弱。其中食品制造景气度上行明显，主要受益于涨价和必须消费品恢复。

从3-7月趋势来看，上游行业中，电力、热力的生产和供应业恢复较快，从3月的景气度0.92到7月的景气度1.05，上升0.13，其余行业景气度都略有下降。数据显示，电力、热力的生产和供应业6-8月营收水平整体高于全年平均营收，利润也明显高于全年平均利润。中游行业中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业景气度恢复较快，从0.96上升至1.03，并且7月较6月又有所上升，其次是电气机械和专用设备。化学纤维制造业、金属与非金属制品业、计算机与电子通信设备制造业等景气度呈下行趋势。下游行业中，农副食品加工业景气度上升较快，从0.90上升至0.99，景气度持续上升，酒、饮料和精制茶制造业从1.02上升至1.14，造纸及纸制品业从0.78上升至0.79。

同样，为了比较单个行业的景气度是否超过全行业平均水平，我们构建了相对景气度指标。如果指标等于1，代表该行业的景气度恢复程度与全行业持平。从相对景气度指标来看， 7月景气分值在1.1分以上的行业包括：上游行业中的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、有色金属矿采选业；中游行业中的电气机械及器材制造业。综合来看，大部分中下游行业相对景气度恢复水平弱于全行业。从3-7月趋势来看，上游行业中，电力、热力的生产和供应业景气度上升较快，从3月的相对景气度0.82上升至7月的相对景气度指标1.00；中游行业的铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业景气度上升0.13、橡胶和塑料制品业上升0.09、电气机械及器材制造业上升0.08；下游行业的酒、饮料和精制茶制造业上升0.17、农副食品加工业上升0.13、食品制造业上升0.04、烟草制品业上升0.04，且均在7月保持上升趋势。

上游行业中，从绝对景气度指标和相对景气度指标来看，煤炭开采和洗选业（7月绝对景气度指标和相对景气度指标分别为2.03、1.96）、石油和天然气开采业（1.83、1.77）、有色金属矿采选业（1.34、1.29）等3个行业均表现最好。但从趋势来看，以上行业均从4月开始景气度下行，煤炭开采和洗选业2-4月升幅较大，下降速度也较快，石油和天然气开采业和有色金属矿采选业景气度保持小幅下行。

中游行业中，从绝对景气度和相对景气度指标来看，通用设备制造业、专用设备制造业景气度在2021年年初的大幅上涨、大幅回落后，一直保持小幅下行，在6-7月有触底回升趋势；计算机、通信和其他电子设备制造业相对景气度已出现回升。

下游行业中，从绝对景气度指标来看，汽车制造业景气度先下降后回升，7月维持上升趋势；食品制造业先上升后维持平稳；纺织服装、服饰业景气度在5月小幅下降后，6月回升，7月持平。从相对景气度指标来看，食品制造业、纺织服装景气度好于汽车制造，趋势来看，而汽车和纺织服装有明显上行趋势。

二、从经济特征看景气度边际变化

从投资层面来看，随着全国各地最高气温的下降，受高温天气影响的基建行业将逐步修复，带动水泥、沥青、螺纹钢等建材的需求，推动价格上涨，库存下降。数据显示，8月以来生产、价格等高频数据均有不同程度的修复。比如，螺纹钢、高线价格逆转下行趋势，热轧板卷、冷轧板卷价格降幅收窄，螺纹钢价格平均为4170.43元/吨，环比上行3.64%；高线平均价为4949.57元/吨，环比上行0.77%；热轧板卷     平均价为3968.26元/吨，环比下行0.08%，降幅收窄13.91个百分点；冷轧板卷平均价为4434.35元/吨，环比下行1.44 %，环比降幅收窄11.23个百分点。产量方面，螺纹钢产量8月持续回升；产能方面，8月，全国247家钢厂高炉开工率月均76.75%，环比上升0.70 %。

全国水泥价格指数逆转下行趋势，拐点出现，部分地区水泥价格指数有稳步抬升的趋势。全国水泥价格指数8月均值为143.42，月环比上升0.16%，逆转下行趋势；华东地区水泥价格指数8月均值为139.58，月环比上升2.23%；长江地区水泥价格指数8月均值为138.12，月环比上升3.00%。水泥价格结束了连续4个月的下行趋势，预计后续会随着基建的推进继续抬升。

光伏行业，组件、电池片、多晶硅等价格指数维持震荡上升趋势。8月光伏行业综合价格指数均值为61.07，月环比上升2.54%，同比上升35.86%；组件价格指数均值为39.86，月环比上升0.89%，同比上升11.46%；电池片价格指数为31.79，月环比上升2.97%，同比上升56.76%；多晶硅价格指数为187.00，月环比上升3.34%，同比上升44.50%。保持了从2022年1月起的上行趋势，但相较于7月，8月环比增速有所放缓，同比增速仍在走高。

从消费层面来看，高温对汽车销售带来季节性扰动，也为部分家电消费带来一定提振，但整体而言社零消费仍受收入水平、就业形势、疫情防控等约束。9月将成为观察社零消费的重要窗口，主要原因包括，政策保就业落地，且随着投资端发力，带动相关产业链上行，就业形势将改善，我们预计9月社零消费震荡上行。8月乘联会乘用车零售、批发销量继续环比下行。零售端日均销量52866辆，环比下降10.26 %，降幅收窄      2.74个百分点，批发端日均销量53174辆，环比下降25.43 %，降幅扩大20.38个百分点；相较于历史同期，零售端批发端均表现较好，零售端同比上升15.27 %，批发端同比上升15.81 %。此外，服务消费方面，8月全国电影票房收入同比增幅为40.0%，比7月增幅扩大1.13个百分点。民航执行航班架次8月同比上升21.60%，环比下降11.65%。

从出口来看，在《四个新变化如何影响出口？》中提到：南方高温缺电，叠加疫情防控的确对国内生产造成了负面冲击，进而影响出口货物的正常交付。同时，欧洲能源危机并未得到解决，我国对其出口的替代效应仍将持续。基于此，我们对9月出口保持乐观，对全年出口仍维持10%以上的增速判断。从商品结构来看，农产品和箱包增速回落幅度较小，纺织及制品、服装及衣着附件、玩具增速回落幅度较大，同比增速为-0.27%、5.04%、2.2%，前值分别为16.12%、5.04%、27.92%。家具及其零件出口表现依然乏力，同比增速为-12.7%，前值为-2.09%，这表明全球地产链下游需求依然疲软。出口的结构性亮点看什么？我们在《海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期》中提到有两条线索，一是，欧盟哪些出口在快速下降？随着下半年用电高峰来临，欧盟高耗能行业或将出现停工减产。数据显示，2020年欧盟的化学和石化、食品、饮料和烟草、机械、纸制品、钢铁等行业耗电量排在前列，基本与当前欧盟停工减产的行业对应。欧盟的船舶及浮动结构体、铁道车辆轨道装置、金属制品、纸制品、化工和化学产品、杂项制品等出口快速下降。二是，我国哪些出口商品有竞争力？除外需外，对内而言决定出口的根本因素还是产品贸易竞争力，我国的杂项制品、纺织制品、非金属制品、机电及零部件等行业贸易竞争力仍然突出，塑料制品、运输设备等行业贸易竞争力有不断提高的趋势。

此外，我们关注焦煤、化工、原油、汽车、地产销售、CCFI等高频指标以把握上中下游景气度变化。

焦煤价格环比微跌、焦炭、动力煤价格小幅上行，炼焦煤库存触底上行。价格方面，焦煤期货8月平均结算价为2080.28元/吨，环比下行0.73%，降幅收窄19.30个百分点，焦炭、动力煤期货8月平均结算价为2,804.70、855.95元/吨，分别环比上行0.89%、0.72%；库存方面，本月秦皇岛港煤炭平均库存为506.35万吨，环比下行12.97%、京唐港炼焦煤平均库存为122.43万吨，环比上行25.05%、天津港焦炭平均库存为39.25万吨，环比下行5.19%。

受二、三线城市带动，30城商品房成交面积8月同比降幅收窄。8月30大中城市商品房成交面积月均39.44万平方米，环比回落6.54%，降幅收窄25.05个百分点。其中，一线城市成交面积10.19万平方米，二线城市成交面积20.84万平方米，分别环比回落2.24%、11.65%，上月分别环比回落20.18%、37.85%，降幅收窄，三线城市成交面积8.41万平方米，环比增长2.71%，上月环比下降23.26%，增速转正。此外，商品房成交面积相较于历史同期，处于较低水平，30大中城市商品房成交面积8月同比下降19.10%。

8月猪肉批发价格同比增幅扩大，农产品批发价格指数上行。猪肉批发价8月均价为29.13元/公斤，月环比微降0.02%，同比上升36.01%，同比增速扩大5.15个百分点。农产品批发价格200指数8月均值为122.81，整体处于近五年8月的最高水平，同比上升8.11 %，同比增速有所放缓，前值为10.55%，月环比上升1.40%。其中8月牛肉均价为76.89元/公斤，月环比下降0.31%；8月鸡蛋均价为10.64元/公斤，月环比上涨7.16 %。

南华工业品指数和CRB现货指数抬头，同比增速回升。8月南华工业品指数均值3626.75点，环比上升3.96 %，同比增速由7月值10.08%上升至15.11%；CRB现货指数均值587.38点，环比上升1.30 %，同比增速由7月值3.82%上升至4.64%。

原油价格下行，化纤产品价格回落。2020年4月至2022年6月原油价格一直呈现震荡上行趋势，自7月开始明显回落。8月原油价格持续走低，截至2022年8月30日，WTI原油现货价格为91.57美元/桶，月环比下降8.25%，布伦特Dtd原油价格为100.36美元/桶，月环比下降11.05%。化纤相关产品价格也持续下行，8月华东地区PTA现货基准价均值为6063.50元/吨，月环比下降1.79%，8月聚酯切片现货基准价均值为7200.00元/吨，月环比下降3.92%。

8月份涤纶长丝开工率同比降幅扩大，涤纶长丝下游织机开工率同比降幅减小。8月涤纶长丝在江浙地区开工率的月平均值为64.12%，7月和6月对应的开工率为67.59%和75.36%。当月同比下降了31.99%，较上月同比降幅扩大了3.7个百分点。8月涤纶长丝下游织机开工率的月平均值为46.85%，7月和6月对应的开工率为46.76%和47.95%。当月同比下降了34.39%，较上月同比降幅减小了3.62个百分点。

8月汽车全钢胎开工率的月平均值为57.88%，7月和6月对应的开工率为57.79%和57.20%。当月同比增速由正转负为-5.02%。8月汽车半钢胎开工率的月平均值为62.86%，7月和6月对应的开工率为64.35%和64.24%。当月同比增长23.24%，较上月同比升幅减小了16.04个百分点。

玻璃期货价格同比降幅收窄，但整体呈现震荡下行趋势。截至2022年8月30日，玻璃期货结算价的月平均值为1510.36元/吨，7月和6月玻璃期货的对应价格为1521.33元/吨和1718.38元/吨。当月同比降幅显著缩小，较上月同比降幅缩小了10.75个百分点。

CCFI、SCFI同比、环比均显著下降，指数处于回落趋势，8月CCFI均值为3,033.60点，环比下降6.36%，SCFI均值为3471.62点，环比下行14.52%。CCFI同比增速大幅放缓，CCFI8月同比增速为0.19%，CCFI7月同比增速为16.47%。SCFI8月同比减小19.42，同比由正转负，是SCFI自2020年来首次出现同比降幅。

三、中观行业景气预期

各地疫情零星反复并坚持精准防控，高温、限电等因素对工业企业带来一定约束，可以看到7月PMI制造业景气度下行，但正如我们在《Q3或是全年工业利润增速底》中提到，“8月高温持续，各地限电现象明显增加，工业企业短期生产运营仍将然受到一定负面影响。但随着温度下降限电缓解、基建逐步发力、下半年消费需求修复等，我们预计9月份后工业企业利润将呈现明显改善趋势，整体而言Q3大概率是全年利润增速底。”具体来看，8月景气度的重点如下：

上游工业企业中，采矿业景气度维持较高水平，原因是随着高温来临和电力需求上涨，煤炭、原油、电力等供应提升，带动相关生产增加，但景气度已呈走弱趋势。中游工业企业中，原材料加工行业景气度走弱，而高端装备制造业景气度修复明显。其中，原材料加工行业走弱原因主要有以下：一是，由于上游工业价格上涨带来的成本压力，利润受到挤压；二是，需求端受房地产市场下行、高温天气、限电等因素影响，钢铁、建材等降幅扩大。下游工业企业中，食品饮料需求端维持相对平稳，叠加前期涨价，使得景气度水平保持韧性。受益于新能源汽车产业链持续恢复、减免车辆购置税政策等因素影响，汽车制造业景气度修复态势向好。

展望9月，结合《决断9月—大类资产配置的脉络》，我们认为9月权益资产配置价值高于债券资产，景气度趋势投资仍然是当前的重要方向之一。根据我们的预测，投资端中的制造业投资和基础设施建设投资在8-9月份都呈现上行，其中8月分别提升0.3和0.4个百分点，社会消费品零售总额增速较7月上升1.3个百分点，出口下行斜率放缓，预计15.2%，实际低于预期7.1%。在此情境下，工业增加值8月将达到4.5%左右，意味着工业景气度趋势将保持上行。从上中下游角度来看， 一是，上游工业方面，全球流动性收紧将进一步抑制需求扩张，制造业景气度下行缓解供需错配的形势，我们预计价格因素的拉动作用将进一步减弱，上游工业景气度将出现明显下降，仅电力热力行业值得关注。二是，中游工业方面，随着原材料利润挤压的缓解和需求端走强，预计下半年尤其是Q4，原材料加工行业的景气度或将出现拐点，而高端装备制造（专用设备、通用设备、电气机械等）的景气度复会在Q3出现明显修复。三是，下游工业方面，随着国内消费复苏，食品制造业、汽车制造等行业景气度有望持续上行。

风险提示：

政策不及预期，出口减速。

以上内容来自于2022年9月7日的《跨过高温和限电，哪些行业景气度可能延续？——中观景气度系列（二）》报告，报告作者徐海锋，执业证号S1090522020001，详细内容请参考研究报告。

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