招商宏观 | 莫高估政策性工具、低估稳地产效果

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003    首席

张秋雨    S1090519010001    组长

马瑞超    报告联系人              研究员

报告发布时间：2022年9月12日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

作为信用的引擎，楼市长期低迷已明显拖累“宽信用”进程。对此，央行创设了结构性政策工具与政策性金融工具，以其为杠杆、以政策性银行为支点，通过货币财政联动的方式撬动信用投放。上半年，信贷投放结构不佳、但总量不差，结构性政策工具从中发挥了重要作用；下半年，结构性工具面临额度约束，需要政策性金融工具接续发力。从首批3000亿额度的实际投放来看，政策性金融工具可撬动5倍信贷与7倍投资。因此，不宜夸大政策性金融工具的作用， “宽信用”短期见效需要楼市政策的配合，长期则需加快产业结构的调整。八月，即使央行全面调降了政策利率与5年期LPR利率，但人民币新增贷款仅同比多增300亿，“宽信用”进程缓慢，“弱地产、紧信用”渐成常态。
这种现象与日本九十年代颇为近似。1990年日本房地产泡沫的破灭，日本实体部门资产负债表出现“负资产”。出于对破产的担心，日本企业减少借贷、优先选择偿还既有债务、修复资产负债表，日本信贷市场不断紧缩。对此，日本政府通过货币财政政策协同的方式，主动增加负债对冲信贷下滑、消化储蓄盈余，从而支撑起后地产时期的日本经济。《金融机构贷款投向统计报告》清晰指出，房地产走弱对国内信贷市场的冲击影响。上半年，房地产贷款新增约6700亿元，同比少增1.8万亿（其中，个人住房贷款同比少增1.5万亿）；占同期各项贷款增量的比重仅4.9%，同比大幅下降14个百分点。尽管普惠金融与绿色贷款保持高速增长，但鉴于其体量较小，一时难以弥补房地产信贷滑坡造成的缺口。寻找能替代房地产的信贷新引擎，是当前亟待解决的问题。当前，央行“宽信用”思路逐渐清晰：短期内，稳住房地产与基建投资两大板块，平滑动力切换阶段的信贷下行趋势；长期内，运用结构性政策工具引导资金流向绿色、科创与普惠领域，形成新的增量市场。从实践效果来看，上半年降息等传统政策对房地产信贷刺激作用有限；结构性政策工具虽成效明显（推动绿色贷款与普惠金融贷款占比提升1个、0.7个百分点），但鉴于总额度限制，该工具仅剩40%的发力空间。在经济回稳最吃劲的节点，央行加快了政策性金融工具的使用，希望通过基建投资填补房地产信贷缺口。截至8月末，首批3000亿额度已投放完成，呈现出三个特点：一是投放速度超预期；二是投放地域集中；三是投放领域集中在交通、水利、能源等网络型基础设施。但根据实际使用情况测算，政策性金融工具可撬动5倍信贷与7倍的投资项目；预计6000亿额度将创造3万亿信贷投放，年内提升社融增速0.1个百分点/月。 我们认为，在房地产走弱的背景下，政策性金融工具仅能起到“稳信用”作用。若要实现“宽信用”目标，短期需要楼市政策配合，长期则要加快产业结构的调整。对于市场而言，四季度需谨防房地产政策放松预期兑现，宽信用形成产生的利空风险；权益市场，信用增速的企稳甚至反弹无疑对市场有利，重点关注房地产、银行、基建等板块。

正文

“宽信用”是今年的宏观主题之一，但即便是在监管部门的大力推动下，信贷增长仍显疲态。8月金融数据不及预期，企业和居民中长期贷款分化明显。究其原因，显然与房地产市场的冷清与基于房地产交易的信贷创造机制有关。我们在报告《9月社融增速会不会反弹？》中指出，社融增速在年内存在三个支点：政策性银行、结构性工具及可能的房地产需求回暖。本文聚焦信贷需求动力，探讨下半年信贷动力切换与信用增长趋势。

一、日本后房地产时期的信用创造

此轮信用收缩的背景是房地产步入下行周期，这难免使人联想起日本1990年房地产泡沫破灭后的情景。尽管二者不可相提并论，但相比美国，日本经验显然更有借鉴意义。

（一）日本房地产泡沫破灭后，日本信贷市场逐渐萎缩

1985年，日本签署广场协议，1年内日元汇率升值54%。日元大幅升值导致出口受阻，1986年日本出口额减少15.1%，出口对总需求和经济增长的贡献度由正转负。为对冲日元大幅升值给出口造成的冲击，日本实行了超宽松的货币政策，引发大量信贷资金涌入房地产与资本市场。1985-1990年间，日本信贷规模增长近一倍，商业贷款公司投向不动产的信贷量占其总额的比例一度达到了40%。出于抑制资产泡沫的考虑，日本央行于1989年5次上调基准利率，将日本贴现率从2.5%（1987年）上调至6%（1990年）；1990年开展“窗口指导”，要求所有都市银行的第四季度新增贷款同比降低30%。同时，大藏省要求商业银行对房地产公司贷款的增长速度不得超过其总贷款额的增长速度。

货币与财政政策的陡然收紧，刺破了日本房地产泡沫，日本土地价格从峰值下跌了87%，土地和股票两项资产缩水1570万亿日元，相当于1989年一年的GDP。受此冲击，市场融资需求大幅萎缩，尽管日本央行于1995年开始增加基础货币投放，但信贷市场未见起色，私人信用几乎没有增长。与此同时，日本的货币供应量却保持2%-5%的正向增长，经济增长（GDP）也保持在泡沫的高峰水平。相比08年美国次贷危机，日本90年的房地产冲击主要表现在货币信用层面，经济基本面未受直接冲击。

（二）企业资产负债表导致信贷市场结构性变化

日本房地产泡沫破灭的直接后果是，企业前期负债购买的房地产价值崩溃，资产负债表出现“资不抵债”的负资产，其对日本经济和信用产生了差异化影响：经济方面，由于日本商品仍保持较强国际竞争力，日本贸易呈顺差状态（依据），日本企业盈利能力与宏观经济增速均保持高位；信用方面，出于破产的担心，日本企业减少借贷，优先选择偿还既有债务、修复资产负债表。数据显示，私人部门借贷增速从12%（1989年）下降至-1%（1993年），并在随后几年一直处于零增长甚至负增长状态。即使日本央行将基准利率降至0附近，但日本企业在1995年左右就停止贷款，并着手偿还。随着偿还债务的公司数量持续攀升，企业部门于1998年从贷方变成借方，2000年后企业储蓄甚至超过了家庭储蓄。

政府部门增加负债对冲经济下滑，消化储蓄盈余。通常情况下，家庭部门的净储蓄通过金融中介转化为企业部门的净支出，政府部门保持收支平衡状态。但在日本房地产泡沫破灭之后，由于企业部门减少借贷，储蓄与投资出现失衡，国家面临资产负债表衰退风险。对此，日本政府扩大财政赤字规模，替代企业部门进行投资支出，反映在银行资产负债表上，企业贷款资产占比下降、政府债券资产占比上升。信贷市场发生结构性变化。

日本企业增加海外投资进行对冲。后地产时期，日本企业投融资的另一特点是海外投资大幅增加。1990—2002年，日本国内投资年均下降4%，非制造业企业投资年均下降2%。与此同时，90年代中期以来，日本对外直接投资以7%的速度增长，日本海外资本投资比率（即：外国子公司的资本投资与国内公司的资本投资之比）从3%（1985年）上升至12%（1997年），公司数量从4000家（1987年）上升至12600家（1998年）。此后，日本海外净资产一直呈增长态势。1998年首次突破1万亿美元，超过了其他发达国家海外净资产的总和。到本世纪初，日本工厂和设备投资总额的25%以上都投向了国外，日本公司大约有六分之一的生产在海外进行。

（三）财政与货币政策协同，支撑起后地产时期的日本经济

为缓解国内需求萎缩、刺激经济复苏，日本政府采取宽松的宏观政策加以应对：

货币政策方面，日本央行于1991年7月开始下调基准利率，经过9次下调，1995年降至0.5%的历史低位。1999年2月，日本央行宣布引导隔夜拆借利率尽可能低，使其围绕0.15%波动，零利率政策正式出台。但是，货币政策的有效性需要建立在私人部门信贷与货币供应量关系稳定的基础上，面对资产负债表受损导致信贷需求萎缩的不利局面，宽松的货币政策并未产生预期效果。此外，日本央行收购了私营银行所持有的上市公司股票，开创了世界上中央银行收购企业股票的先河。此举一方面可减少股票供应，彰显日本央行维护金融稳定的信心；另一方面为金融机构提供资金，对扩大货币供给起到支持作用。

财政政策方面，政府一方面通过“紧急经济对策”、“补充预算”等方式（详见下图），扩张财政支出，刺激经济复苏；另一方面，为化解财政收入锐减、难以支撑财政支出扩大的难题，日本重启国债的发行，并不断增加发行规模，2003年达到创纪录的28.7万亿日元/年。其中，主要为基建投资融资的建设国债，在1993—2000年期间基本保持在10万亿日元/年以上。1998年，日本政府出台了以扩大公共投资为主要内容的“综合经济对策”：1）1998—1999年度减少4.6万亿日元的所得税和其他税收；2）增加各类公共工程开支7.7万亿日元；3）增加其他各种政府开支4.35万亿日元，并通过增发国债为减税、增支计划融资。数据显示，1990-2005年，日本国债发行规模也从1990年的26万亿增长到2003年的140万亿，增长了4.3倍；日本10年国债收益率则从8%（1990年）迅速下降到0.5%（2003年）。总体来看，1995年后政府融资的快速增长弥补了私人部门信贷回落造成的信贷缺口，对日本2%—5%的货币供应量增长起到支撑作用。

通过财政与货币政策的协同配合，日本完成了资产负债表的修复，以政府部门资产负债表中负债规模的快速上升，换取了私人部门资产负债表中资产负债率的大幅改善。在这个过程中，日本成功将家庭部门的过剩储蓄引流进实体经济，不仅使经济总量（GDP）保持在泡沫破灭前的高峰水平，而且给私人部门留出了足够的时间清理资产负债表、降低杠杆率、恢复信贷需求。

与此同时，财政与货币政策的配合也修复了金融机构的资产负债表，防止不良债权问题集中暴露与恶化，逐渐恢复了金融机构的投融资功能。日本房地产等资产价格的暴跌，导致日本银行的不良债权问题迅速暴露。据日本金融厅统计，1992-2002年，日本银行的不良债权从12.78万亿日元增加到了43.21万亿日元；而穆迪评级公司和标准普尔公司对日本不良债权的估计更高，大约是官方数据的3—5倍。随着不良债权问题的逐步暴露和严重性的不断加深，日本政府及时出台一系列法规、使用公共资金直接稳定金融系统，修复银行部门的资产负债表。2003年，不良债权规模存量才首次出现下降。

二、房地产下行周期，信用创造动力不足

去年下半年以来，国内贷款增速进入快速下行区间，显然与楼市遇冷有关。今年上半年，房地产与基建中长期贷款增速出现不同程度下滑，仅普惠与绿色贷款保持高速增长，但其规模难以弥补房地产信贷缺口，信用创造需要新的引擎支撑。

（一） 房地产拖累下，上半年信贷增速整体下滑。

作为信贷之母，土地以及依附在其上的房产对信用创造的重要性不言而喻。疫情前，房地产贷款余额接近贷款总额的三分之一。但始于2021年的楼市严冬，导致房地产信贷迅速走弱。据《金融机构贷款投向统计报告》统计，上半年房地产贷款新增6685亿元，同比少增1.8万亿；占同期各项贷款增量的4.9%，同比下降14个百分点；贷款余额占比则从29%（2019年末）降至25.7%（2022Q2）。其中，个人住房贷款新增6000亿元，同比少增1.5万亿，按揭市场首次出现净偿还。展望下半年，居民资产负债表修复尚需时间，个人住房按揭贷款短期难见起色；房地产开发贷款亦因房地产销售持续不振与房企债务问题导致银行“惜贷”而走弱。依托房地产的信贷创造机制正在发生根本性转变，这与日本九十年代具有一定相似性。

除房地产外，基础设施中长期贷款增速上半年也明显下滑。作为信贷结构中的另一大项，基础设施贷款占比约为19.1%。上半年基础设施中长期贷款新增2.1万亿，同比少增3419亿；增速12.5%，较上年末下降2.8个百分点。基建贷款走势与基建投资形成背离，推测与以下因素有关：1）专项债发行前置导致项目优先选择更低成本的专项债资金，从而对基建贷款形成挤出；2）专项债发行集中在6月，对基建贷款的带动作用滞后显现。

在各项贷款下滑的同时，普惠与绿色贷款保持高速增长，但一时难以弥补房地产信贷缺口。在房地产与基建贷款增速滑坡的同时，普惠小微与绿色贷款保持高增长势头，分别高出贷款总体增速10个、30个百分点。尽管如此，鉴于其规模尚小（截至上半年末，二者贷款余额合计占各项贷款总额的24%，不及房地产贷款25.7%），寻找能替代房地产的信贷动力新引擎，仍是亟待解决的问题。

（二） 上半年财政替代信贷，发挥信用创造功能，但长期恐难以为继

上半年，财政净支出替代信贷发挥信用创造功能。与此同时，央行也通过财政渠道直接创造信用。据二季度金融数据新闻发布会披露，截至6月末，央行已上缴利润9000亿元，并通过留抵退税与转移支付等方式直接投放到实体，形成货币供应。受此影响，货币供应量（M2）增速不断抬升，与信贷增速形成罕见背离：

回顾近二十年的走势，货币供应量与信贷增速仅在个别时期出现短暂背离（如：2013年2月-4月、2014年12月-2月等），出现趋势性背离尚属首次（2021年7月以来，M2增速从8.2%上升到11.4%，而金融机构各项贷款增速则从12.1%回落至11.2%，趋势背离接近一年）。货币供应量和信贷增速背离的产生，说明信用派生渠道正在从银行信贷转向债券投资。这与日本90年代的情景颇为类似。

下半年，财政净支出或将面临财政收入的约束。受疫情与房地产等影响，三季度经济复苏不及预期，对税收收入产生负面影响。7月，留抵退税已基本收尾，但可比口径（退税之前）下的财政收入增速仅2.6%，较前值的5.2%边际减缓。另一面，地方政府专项债与一般债的前置发力，使得下半年政府债务融资后劲不足。市场一度寄予厚望的1.5万亿专项债地方结存限额也仅批准5000亿。综合来看，下半年财政压力仍然明显，通过传统财政手段维稳信用投放，恐非长策。

三、央行“宽信用”的旧套路与新杠杆

为实现“宽信用”，央行传统套路是从供、求两端入手，打通银行信贷投放的堵点。考虑到当前制约因素主要在于信贷需求疲弱，因此上半年央行发力点也集中在需求侧，其中压降实体经济融资成本、引导贷款利率下行，是刺激信贷需求的不二法门。为此，央行一方面推动货币政策靠前发力，两次下调MLF和OMO利率，通过降息引导LPR利率下行；另一方面，发挥存款利率市场化调整机制作用，压降银行负债成本，为贷款利率下行赢得空间。多措并举之下，上半年5年期LPR累计下降35BP，银行新发生存款加权平均利率约为2.32%，金融机构贷款加权平均利率4.41%、较上年同期下降0.5个百分点。

（一） 上半年“宽信用”的利器：结构性政策工具

上述措施虽然“治本”，但所需时间过长、政策效力相对间接。因此，央行积极运用结构性货币政策性工具，力求实现立竿见影的作用。

关于结构性政策工具的功能与特点，我们在报告《吹响“宽信用”的号角》中进行了详细阐述，央行近期也发布了官方介绍，故不再赘述。从政策意图来看，上半年央行加强了结构性政策工具的落地与运用。总量上，上半年结构性工具投放量约5000亿元；结构上，结构性工具聚焦绿色、小微、科创等重点领域，通过激励相容的机制设计引导信贷定向流入，起到不大水漫灌的作用。

从执行效果来看，结构性政策工具的确发挥了促进信贷投放的关键作用。以碳减排支持工具为例，截至上半年末，两类碳减排工具已累计投放2184亿元，直接带动银行发放相关贷款约3484亿元，与之相关的绿色信贷更是录得飞速增长。今年上半年，绿色贷款增速高达40.4%（上年末为33%），占比提升1个百分点至9.5%。其中，投向碳减排效应项目的贷款累计达12.9万亿元，占绿色贷款的66%。

普惠金融领域的信贷投放同样明显。支持普惠小微是结构性政策工具的另一目标，除了传统的支小、支农再贷款外，央行还创设了普惠小微贷款支持工具与普惠养老专项再贷款两项新工具。上半年，上述工具投放货币约2000亿，带动普惠金融贷款新增3.4万亿，同比增长20.8%。截至六月末，银行普惠金融贷款余额约30万亿元，占比提升0.7个百分点至14.5%。之前被金融机构忽视的末端信贷需求，正在被快速挖掘。

尽管结构性工具“宽信用”成效显著，但进一步发力将会面临额度约束。根据央行《结构性货币政策工具情况表》，结构性政策工具总额度为4.58万亿，截至六月末实际使用2.78万亿，剩余额度不足40%。在不增加额度的情况下，结构性政策工具的“余力”将逐渐减弱。近期，央行开始强调“将结构性政策工具数量和规模控制在合意水平”，推测短期内或难新增额度。

（二） 下半年“宽信用”的新杠杆：政策性开发性金融工具

6月29日，国常会推出了政策性开发性金融工具（以下简称：政策性金融工具），3000亿首批额度已于8月末投放完毕，8月国常会又增设3000亿元。从续作力度与投放速度来看，该工具已经成为政府撬动基建信贷投放的“信用杠杆”，有望接力结构性政策工具成为财政货币政策联动的又一抓手。

1.政策性金融工具具有信用杠杆效力

自1996年起，我国开始实行固定资产投资项目资本金制度。根据《国定资产贷款管理暂行办法》的规定，银行要将资本金足额到位作为可以进行固定资产项目贷款、贷款发放和支付的前提条件，对于项目资本金到位前发放贷款的银行监管部门将进行处罚。可见，筹措足额的项目资本金对于固定资产投资至关重要。尽管后来随着形势的发展，监管对于项目资本金融资方式与投资比例的规定进行了几番调整，但资本金始终是基建项目投资与开工的首道“门槛”。

政策性金融工具是为满足项目资本金要求而设立的专项工具。6月创设的政策性金融工具，通过政策性银行发债融资，并以股权形势注入特定项目，从而缓解项目资本金约束，实现“快速精准打通资本金无法到位造成的堵点，推动项目尽早开工，尽快形成实物工作量”的政策目标。根据国务院26号文的要求，政策性金融工具重点支持项目的资本金比例多为20%。若按政策性金融工具不超过全部资本金的50%上限计算，政策性金融工具能撬动10倍的投资项目与7倍的信贷资金，杠杆效应可见一斑。

2.相比PSL与专项建设基金，政策性金融工具的杠杆效应有所不及

历史上，为拉动基建投资、推动信用投放，国家创设过两款类似的政策工具：一是央行于2014年设立的抵押补充贷款（即：PSL），二是国务院于2015年设立的专项建设基金。在使用过程中，二者均创造了大量货币信用。此次在推出政策性金融工具的同时，央行强调“不搞大水漫灌”，力图避免其释放出过量流动性，对通胀与汇率预期产生压力。对比三种工具的机制设计，政策性金融工具的信用杠杆效果确实有所不及。

对比PSL与政策性金融工具。功能上，政策性金融工具与PSL的确有一定相似性。一方面，二者的运行主体均为政策性银行；另一方面，二者的投放对象均涵盖重大项目建设与老旧城市改造。

但从信用创造的视角来看，政策性金融工具与PSL截然不同。PSL是政策性银行以合格抵押品（包括：高等级债券资产和优质信贷资产）为质押，向央行融出资金，其过程相当于央行扩表投放流动性，会产生乘数效应，因此央行将其归为结构性政策工具。但政策性金融工具是政策性银行发行政金债，从市场融资，其过程类似于政府债券融资，不会影响央行资产负债表与基础货币，因此更多体现出财政属性。

实际使用上，央行在2014-2019年间连续运用PSL工具投放基础货币，年均超6000亿，累计规模达3.7万亿，若按同期平均5.2倍的货币乘数粗算，其撬动的货币供应量有20万亿之巨。

对比专项建设基金与政策性金融工具。从运行方式来看，专项建设基金与当前的政策性金融工具颇为近似，均由政策性银行发债融资，设立基金定向投资，并享受贴息优惠，因此政策性金融工具也被视为专项建设基金的2.0版本。2015-2017年间，国家共推出了七批专项建设基金，总规模达2万亿。若按25%的资本金比例要求匡算，该工具撬动的货币供应量也有6万亿。

但不同于专项建设基金，政策性金融工具在以下两方面有所改进：一是限制了使用年限（专项建设基金入股时间长达10-20年，政策性金融工具强调“阶段性”且贴息期限仅2年）；二是限制了债务性资金在项目资本金中的比例上限（专项建设基金注资比例无限制，政策性金融工具补充资本的上限不超过全部资本金50%）。

3.政策性金融工具的运行效果

据8月国常会披露，首批3000亿政策性金融工具额度已经于8月26日投放完毕，覆盖900余个项目。这些项目均采取“部委推荐、自主决策”的方式产生，即：先由国家发展改革委会同中央部门、中央企业及各地方形成备选项目清单，向政策性银行推荐，再由政策性银行从中筛选，按照市场化原则，自主决策、独立评审，开展项目对接投资。在项目筛选过程中，优先支持“十四五”规划内的、三季度能够尽快开工的基础设施重点领域项目，从而在资金到位后项目能尽快开工建设，形成更多实物工作量。

据中建政研披露，政策性金融工具在实际投放过程中呈现三个特点：

一是基金投放速度快。政策性金融工具的运行主体国开基础设施基金、农发基础设施基金于7月下旬相继成立，仅一个月时间即完成900余个项目的筛选与投放任务，推测9月可能形成基建投资洪峰；

二是不撒胡椒面，成熟项目越多的地方得到的支持越大。例如：在农发基础设施基金投放的省份中，甘肃省、湖南省投放金额远高于其他省份；国开基础设施基金投放的省份中，云南省和广西省投放金额远高于其他省份。

三是基金投放领域主要集中在交通、水利、能源等网络型基础设施。例如：从政策性金融工具投放总量来看，交通基础设施领域投放基金总量第一，分别占国开基础设施基金与农发基础设施基金投放总量的86.2%、43.9%。

按实际情况计算，政策性金融工具可撬动5倍信贷与7倍的投资项目。截至8月20日，农发基础设施基金运用政策性金融工具投放369亿，撬动项目总投资2510亿元。假设369亿占项目资本金的50%，则项目实际贷款约为1770亿，杠杆倍数约为1:5。依此线性外推，则6000亿的政策性金融工具将创造3万亿的信贷规模。按三年投放完毕计算，每年将产生信贷增量1万亿元。如是，四季度社融增速将较之前提升0.1个百分点。

四、结论及启示

房地产的持续下行，预示信贷与经济增长需要更换新的引擎。短期内，通过放松住房金融宏观审慎、加强政策性金融工具使用等方式，延缓房地产信贷下滑趋势，加快新型基础设施建设，稳住传统经济大盘；长期内，通过结构性政策工具，加快引导绿色、科创等新兴产业发展，形成新的需求动力。“破旧立新、慢破快立”是央行推动“稳信用”目标的应对之道。尽管政策性工具被给予厚望，但在房地产走弱的背景下，其仅能起到“稳信用”的作用。若要实现“宽信用”目标，短期需要楼市政策配合，长期则需加快产业结构的调整。

市场方面，四季度需谨防房地产政策放松预期兑现，宽信用形成产生的利空风险；权益市场，信用增速的企稳甚至反弹无疑对市场有利，重点关注房地产、银行、基建等板块。

风险提示：

地缘政治、海外货币政策。

以上内容来自于2022年9月12日的《莫高估政策性工具、低估稳地产效果》报告，报告作者张静静、张一平，联系人马瑞超，详细内容请参考研究报告。

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