招商宏观 | 降准可期

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003    首席

张秋雨    S1090519010001    组长

马瑞超    报告联系人              研究员

报告发布时间：2022年9月24日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

八月中旬以来，银行间市场流动性趋紧，两大监测指标-超储率与超额备付金率均滑至历史低位，“市场-政策”利差快速收窄。与此同时，央行流动性调控成效显现，同业杠杆去化明显。展望四季度，流动性面临较大缺口，出于维护流动性合理充裕与引导中长期贷款利率下行等考虑，央行或于四季度降准，最早见于10月。

超储率与超额备付金率滑至历史低位，银行间流动性边际趋紧。八月，反映银行间市场流动性的核心指标-超储率与超额备付金率，双双下滑至历史低位。从价格端可以看到，DR007自8月以来震荡上行，本月中提前突破1.6%点位。对此，央行重启14D逆回购操作，但相比上年同期，此次投放规模较小，反映“不缺不溢”的政策意图。外汇占款方面，尽管近期人民币汇率承压，但当前外汇形势明显好于2018年，央行基于基本面、交易面与工具面优势，无需下场干预。

存款增速首度下滑叠加实体部门预期分化，预示四季度生产端将领先需求端率先复苏。八月，各项存款增速出现年内首度下滑，引发市场关注。但从结构来看，财政存款与非银金融存款增速下滑是主要原因，后者反映股市下行导致券商、基金等非银金融机构投资减缓与实体部门“存款搬家”。居民和企业存款增速仍在上行，其中以企业活期存款与居民中长期存款尤为明显，预示生产端将领先需求端率先复苏。

不同银行信贷走势持续分化，中长期贷款增速出现企稳迹象。三类银行信贷增速走势持续分化，国有大型银行信贷增速领衔反弹。一方面与监管引导有关（央行“宽信用”的抓手主要是政策性与国有大型银行），另一方面则受经济复苏不均衡的影响（基建发力主要体现在大企业、大银行层面）。结构方面，中长期贷款增速整体企稳，值得市场关注。从结构来看，国有大型银行因房贷集中度较高，中长期贷款增速仍在下滑，但中小银行已企稳改善。由此可见，下半年房地产对中长期贷款增速的拖累正边际弱化，而政策性金融工具等“信用杠杆”的发力将产生正面影响。

央行流动性调控成效显现，同业杠杆去化明显。自2021年11月以来，反映同业杠杆情况的“对其他存款性公司债权”增速逐渐抬升，7月升至6.7%，逼近2020年年中水平。但随着央行逐渐收敛流动性，银行间市场资金利率缓慢抬升，8月“对其他存款性公司债权”增速小幅回落，说明同业加杠杆情况得到初步控制。

正文

一、基础货币创造

（一）超储率继续回落，银行间流动性边际收紧

八月，基础货币同比增长5.9%（前值4.4%），创下五年来最快水平。从主要投放渠道来看，政府存款与国外资产（主要是外汇占款）对基础货币增速提升起到贡献作用，分别拉升1.3个与0.8个百分点；央行操作拖累0.9个百分点。尽管基础货币增速抬升，但由于一般性存款明显增多，超储率下行至0.94%（前值1.0%）；超额备付金率（含：银行库存现金）亦下行0.1个百分点至1.1%，银行间流动性边际趋紧。上述变化反映在价格层面，8月末DR007较月初震荡上行0.3个百分点，9月中旬突破1.6%，资金市场利率缺口明显收敛。下面，从《货币当局资产负债表》出发，拆解引起基础货币变动的因素。

（二）财政收入增速首度转正，财政渠道持续投放基础货币

八月，“政府存款”科目同比增长-8.0%（前值0.1%），继续发挥基础货币投放作用。结构上，财政收支逆差约5400亿，多出过去三年同期约1000亿元；政府性基金收支逆差2400亿元，与过去三年同期基本持平；政府债券净融资约5800亿，财政前置发力导致其规模不及历史同期。

财政收支方面，8月财政收入同比增长5.6%，为四月以来首次转正。其中，税收收入（主要拉动项是增值税）首次出现正增长，既反映了经济复苏，又与留抵退税政策接近尾声、退税规模较前期明显缩小有关；非税收入继续高增长，主要受地方多渠道盘活闲置资产带动。财政支出保持高增长，但相比上月边际放缓。其中，地方财政支出增速大幅下降5个百分点，反映在房地产下行期间，地方政府财政支出面临收入约束。

广义财政方面，8月政府性基金收入同比-2.0%（前值-31.4%），支出同比-8.8%（前值20.5%）。其中，收入增速的改善是受土地出让收入低基数的影响，而支出增速由正转负则与专项债额度发行告罄有关。

政府债券净融资方面，8月国债净融资1400亿，地方债净融资1200亿，分别完成全年限额的43%与86%。在此基础上，8·24国常会宣布，首批3000亿政策性金融工具已于8月投放完毕。根据该工具机制设计，政策性金融工具由政策性银行通过发行政金债的方式筹集资金，并以股权形式注入项目资本金，带动8月政策银行债净融资3200亿元。

（三）央行回笼流动性初见成效，跨季期间维护资金面“不缺不溢”

八月，央行投放（即：对其他存款性公司债权）同比增长-2.4%（前值-1.6%）；环比减少1945亿元，回笼规模较上月有所收敛。从主要政策工具来看，当月公开市场操作净回笼60亿，较上月（840亿）明显减少；MLF净回笼2000亿，为今年首次净回笼；PSL净回笼283亿；国库现金定存净回笼0。上述工具合计净回笼约2300亿元，倒推其它政策工具（如：再贷款、再贴现等）净投放300亿左右。

本月，央行继续缩量投放MLF，净回笼规模与上月持平。随着央行投放连续两月净回笼，同业存单（AAA）到期收益率震荡上行，市场利率与政策利率的“倒挂”缺口有所收敛。9月19日起，央行开始投放14日逆回购，意在弱化国庆假期对资金层面的扰动影响。但从此次投放的时间与力度来看，均不及上年同期，表明央行仍在主动控制流动性规模，保持资金面“不缺不溢”。据此推测，央行流动性管理的主要目标仍是“合理充裕”，时值季末，“削峰填谷”是央行的常规操作。

（四） 外汇占款降幅不及四月，未来仍非主要影响因素

八月，央行外汇占款同比增长0.5%（前值0.5%），对基础货币影响不大。

8月中旬以来，人民币汇率快速走贬，市场担心其会对流动性产生负面影响。但从央行资产负债表来看，当月外汇占款环比仅减少22.3亿元，降幅明显小于今年四月（176亿），市场担心因此证伪。对于央行而言，尽管人民币汇率已经破“7”，但当前外汇形势明显好于2018年：

一是基本面较强。这反映在前八个月银行代客涉外收付款与银行净结汇均为顺差、基础收支（经常项目+直接投资）保持强势等方面；二是市场预期更加平稳，即期询价日均成交量增长今年增长17%（2018年为63%），CNH与CNY的差值为116个基点（2018年为194个基点）；三是人民币汇率指数保持稳定，并未出现全面贬值的现象。

在此情形下，央行坚持运用市场化手段（如：外汇存款准备金率、逆周期因子）调节汇率贬值趋势，而非亲自下场干预，外汇占款不会对流动性产生实质影响。

二、广义货币派生

由于上旬的社融数据点评已对信用状况进行了初步分析，这里主要结合《其它存款性公司资产负债表》与《金融机构信贷收支表》中的内容，补充社融数据遗失的细节。

（一） 多渠道共振，M2增速继续攀升

八月，M2同比增长12.2%，较上月提高0.2个百分点。从派生渠道来看，实体经济信贷投放派生M2约1.4万亿，财政净支出等财政因素派生约7750亿，银行自营购买企业债派生约2400亿，央行外汇占款回笼约22亿。相比上年同期，8月信贷投放同比多增470亿，主要受基建投资的拉动；财政投放同比减少450亿，反映财政周期错位；银行购债投放同比增加5500亿，主要受2021下半年信用风险导致低基数的影响；外汇占款投放同比减少2亿元。M2与社融增速的剪刀差继续走阔，反映财政因素对广义货币供应的贡献。

（二）存款增速首度下滑叠加实体部门预期分化，预示四季度生产端将先于消费端率先复苏

八月，存款增速回落0.1个百分点至11.3%，录得年内首度下滑，引起了市场的关注。四月后，受疫情反复与楼市动荡等影响，居民持币避险偏好提升，存款规模迅速积累，消费与房地产销售持续不振。八月存款增速的首次下滑，是否预示着实体经济消费/投资意愿出现改善，还需从存款结构中寻找答案。

《金融机构信贷收支表》显示，8月实体部门（居民+企业）存款增速仍在上行，分别增长14.4%与10.9%。其中，企业活期存款与居民中长期存款上升尤为明显，反映出企业对经济复苏的预期开始转好，以及居民对楼市的预期持续悲观。非银金融存款与政府存款增速下滑，对存款增速形成拖累。其中，非银金融存款增速下滑2.67个百分点，是主要下拉因素，背后可能与股市下行导致券商、基金等机构投资减缓与实体经济“存款搬家”有关；而政府存款中的财政性存款持续减少，则继续反映财政政策逆周期调节的影响。

因此，尽管8月各项存款总体增速出现下滑，但主要与财政发力与“存款搬家”有关，不足以说明实体部门消费/投资意愿将发生明显变化。与此同时，企业与居民预期仍在分化，这与当月金融数据特征相一致，预示四季度生产端将先于消费端率先复苏。

（三）不同银行信贷走势持续分化，居民短贷回暖或将预示消费企稳

八月，三类银行（即：四大国有银行、全国性大型银行与中小型银行）信贷增速走势持续分化。其中，四大行与全国性大型银行的贷款增速已升至2016年以来的高位，相比之下中小银行信贷增速则创下历史新低。该现象一方面与监管引导有关（8月末，央行召开货币信贷形势分析会，要求国有大型银行充分发挥带头支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性），另一方面则受经济复苏不均衡的影响（经济前景不稳背景下，国企与大型企业凭借信用优势容易获得信贷支持，因此国有大型银行短期贷款增长更加明显）。

8月中长期贷款增速基本企稳，环比仅回落0.03个百分点，较前值（-0.4个百分点）明显收敛。结构上，企业中长期贷款增速反弹0.2个百分点，短贷与票据融资增速明显回落，说明企业信贷结构明显好转；受楼市预期影响，居民中长期贷款增速仍在下行，但短期贷款增速企稳并小幅回升，预示消费正在复苏。若结合不同类型银行贷款变化则可以看到，国有大型银行的中长期贷款增速继续下滑，而中小银行却基本企稳，说明在国有大型银行房地产贷款集中度偏高的背景下，大型银行中长期信贷主要受楼市拖累，相比之下中小银行经营优势更加凸显。

（四）央行流动性调控成效显现，同业杠杆去化明显

银行间市场流动性的持续宽裕，市场担忧空转套利现象重现将迫使央行提前收紧流动性。但从《其它存款性公司资产负债表》来看，该现象在7月较为严重，8月已出现好转迹象。自上年11月以来，反映同业杠杆情况的“对其他存款性公司债权”增速逐渐抬升，7月升至6.7%的高位水平，逼近2020年年中水平。但随着央行逐渐收敛流动性，银行间市场资金利率缓慢抬升，8月“对其他存款性公司债权”增速小幅回落，说明同业加杠杆情况得到初步控制。

三、10月流动性展望

（一）财政收支：十月“收大于支”，预计财政盈余3700亿元

10月，财政通常“收大于支”。综合考虑当前及历史财政收支进度，预计10月财政收入增速将保持增长，财政支出力度减弱，预计10月财政盈余3700亿元。

参考8月公布的财政数据，财政收入方面，由于疫情冲击及大规模减税降费背景下，今年截至8月底财政收入累计138043亿元，占全年预算收入进度66%，远低于往年同期收入进度。但从当月值来看，6月开始公共财政收入下滑速度已有所收敛，8月财政收入增速由负转正，因此预计10月财政收入增速将继续保持增长。参考以往5年10月财政收入最高增速，预计10月将实现财政收入18952亿元。财政支出方面，预计10月财政支出力度减弱，参考以往5年10月财政支出平均增速，预计10月实现财政支出15264亿元。总体来看，预计10月财政盈余约3700亿元。

（二） 政府债融：融资压力整体增加，预计净融资约8400亿元

参考部分省市公布的地方债发行计划及国债历史发行情况，预计10月政府债务净融资约为8400亿元。

国债方面，根据国债历史发行情况，预计当月净融资额约为2500亿元。2022年国债发行限额为26500亿元，前8个月国债发行进度为43%，预计四季度剩余限额为7700亿元。考虑到四季度国债总偿还量为23160亿元，则四季度国债总发行额度约为30900亿元。参照国债历史发行规律，假设四季度总发行额度在10-12月份平均分配，则10月国债总发行额度为10300亿元。考虑到当月总偿还量7743亿元，预计10月国债净融资额约为2500亿元。

地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计10月地方债净融资额约为5900亿元。截至22日，云南、河北、四川等地发布的地方债发行计划显示，10月将发行地方债3017亿元。考虑到当前部分省市还未公布发行计划，统计数据并不全面，因此结合当前地方债发行进度及最新政策进行综合预测如下：

1）新增专项债方面，8月24日，国务院常务会议部署稳增长政策，强调依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，并在10月底前发行完毕。9月专项债发行额度较小，预计盘活存量限额的5000亿专项债将集中在10月发行。2）新增一般债方面，10月新增一般债发行处于收尾阶段，参考9月发行速度，预计10月发行规模约为120亿元。3）再融资债方面，参考过去两年10月份再融资债发行规模，预计今年10月份再融资债发行规模约为3000亿元。由于当月有2243亿元的地方债待偿还，最终推算10月地方债净融资约为5900亿元。

（三） 央行其他政策工具继续小幅回笼

尽管流动性保持充裕，但年内二次降准的可能性仍在。从“量”的视角来看，8·24国常会新增的5000亿专项债结存额度，将在10月集中发力，对市场流动性形成回笼效应。此外，尽管10月MLF到期规模不大（仅5000亿，少于9月与上年同期），但11月的万亿回笼却创下了年内“洪峰”，需要央行提前着手应对。从“价”的视角来看，由于调整信贷结构是央行下半年“宽信用”的新目标，央行有动力通过降准释放低成本的中长期资金，助力银行控制负债端成本，进而向资产端传导，实现贷款利率下行目标。因此，考虑到10月流动性挑战较大、金融杠杆有所去化，央行降准或最早见于10月，常规政策工具继续小幅回笼。

（四） 央行外汇占款变化仍然影响不大

当前影响外汇占款超季节性变化的因素，首推人民币汇率走贬。基于人民币被动式贬值的特征，预计未来汇率走势还是要看美元。9月，联储FOMC会议如期加息75基点，且“明示”年内仍有125BP的加息空间，受此影响，美元指数冲破110。但加息并非没有代价，经济衰退、债务成本以及去美元化等都会对其产生制约。与此同时，本月欧央行以75BP的加息力度开启紧缩进程，对欧元汇率起到支撑，美元的“背面”或已不再像之前那么疲弱。综合来看，我们预计美元指数仍有最后一冲（详见报告《美联储加息的边界》），但上攻空间有限，对人民币汇率的压制将会走弱。国内方面，随着疫情、高温等扰动因素的退场，8月出台的增量政策将加速形成实物工作量，助力国内经济企稳回暖，人民币汇率内在支撑力增强。四季度，尽管出口下滑会削弱结汇规模，但企业结汇意愿受季节性影响也将提升，从而对冲掉出口下滑带来的负面效应。综上，预计四季度外汇占款仍将保持小幅波动，对流动性影响不大。

（五） 取现与缴准对流动性影响相互抵消

根据季节性推测，现金回笼约1000亿。短期内，市场的现金需求较为稳定，且呈明显的季节性特征。从历史情况来看，10月国庆长假的结束预示现金投放边际减少，过去五年平均降幅约1000亿元左右。同样具有季节效应的还有存款，2019-2021年，需缴纳准备金的一般性存款平均减少1.4万亿元。在不降准与降准0.25个百分点的情况下，将补充流动性1100亿元。

风险提示：

疫情风险、海外货币政策。

以上内容来自于2022年9月24日的《降准可期》报告，报告作者张静静、张一平，联系人马瑞超，详细内容请参考研究报告。

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