招商宏观 | 降准可期

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003    首席

张秋雨    S1090519010001    组长

马瑞超    报告联系人              研究员

报告发布时间：2022年9月24日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

八月中旬以来，银行间市场流动性趋紧，两大监测指标-超储率与超额备付金率均滑至历史低位，“市场-政策”利差快速收窄。与此同时，央行流动性调控成效显现，同业杠杆去化明显。展望四季度，流动性面临较大缺口，出于维护流动性合理充裕与引导中长期贷款利率下行等考虑，央行或于四季度降准，最早见于10月。超储率与超额备付金率滑至历史低位，银行间流动性边际趋紧。八月，反映银行间市场流动性的核心指标-超储率与超额备付金率，双双下滑至历史低位。从价格端可以看到，DR007自8月以来震荡上行，本月中提前突破1.6%点位。对此，央行重启14D逆回购操作，但相比上年同期，此次投放规模较小，反映“不缺不溢”的政策意图。外汇占款方面，尽管近期人民币汇率承压，但当前外汇形势明显好于2018年，央行基于基本面、交易面与工具面优势，无需下场干预。存款增速首度下滑叠加实体部门预期分化，预示四季度生产端将领先需求端率先复苏。八月，各项存款增速出现年内首度下滑，引发市场关注。但从结构来看，财政存款与非银金融存款增速下滑是主要原因，后者反映股市下行导致券商、基金等非银金融机构投资减缓与实体部门“存款搬家”。居民和企业存款增速仍在上行，其中以企业活期存款与居民中长期存款尤为明显，预示生产端将领先需求端率先复苏。不同银行信贷走势持续分化，中长期贷款增速出现企稳迹象。三类银行信贷增速走势持续分化，国有大型银行信贷增速领衔反弹。一方面与监管引导有关（央行“宽信用”的抓手主要是政策性与国有大型银行），另一方面则受经济复苏不均衡的影响（基建发力主要体现在大企业、大银行层面）。结构方面，中长期贷款增速整体企稳，值得市场关注。从结构来看，国有大型银行因房贷集中度较高，中长期贷款增速仍在下滑，但中小银行已企稳改善。由此可见，下半年房地产对中长期贷款增速的拖累正边际弱化，而政策性金融工具等“信用杠杆”的发力将产生正面影响。央行流动性调控成效显现，同业杠杆去化明显。自2021年11月以来，反映同业杠杆情况的“对其他存款性公司债权”增速逐渐抬升，7月升至6.7%，逼近2020年年中水平。但随着央行逐渐收敛流动性，银行间市场资金利率缓慢抬升，8月“对其他存款性公司债权”增速小幅回落，说明同业加杠杆情况得到初步控制。

正文

一、基础货币创造

（一）超储率继续回落，银行间流动性边际收紧

八月，基础货币同比增长5.9%（前值4.4%），创下五年来最快水平。从主要投放渠道来看，政府存款与国外资产（主要是外汇占款）对基础货币增速提升起到贡献作用，分别拉升1.3个与0.8个百分点；央行操作拖累0.9个百分点。尽管基础货币增速抬升，但由于一般性存款明显增多，超储率下行至0.94%（前值1.0%）；超额备付金率（含：银行库存现金）亦下行0.1个百分点至1.1%，银行间流动性边际趋紧。上述变化反映在价格层面，8月末DR007较月初震荡上行0.3个百分点，9月中旬突破1.6%，资金市场利率缺口明显收敛。下面，从《货币当局资产负债表》出发，拆解引起基础货币变动的因素。

（二）财政收入增速首度转正，财政渠道持续投放基础货币

八月，“政府存款”科目同比增长-8.0%（前值0.1%），继续发挥基础货币投放作用。结构上，财政收支逆差约5400亿，多出过去三年同期约1000亿元；政府性基金收支逆差2400亿元，与过去三年同期基本持平；政府债券净融资约5800亿，财政前置发力导致其规模不及历史同期。

财政收支方面，8月财政收入同比增长5.6%，为四月以来首次转正。其中，税收收入（主要拉动项是增值税）首次出现正增长，既反映了经济复苏，又与留抵退税政策接近尾声、退税规模较前期明显缩小有关；非税收入继续高增长，主要受地方多渠道盘活闲置资产带动。财政支出保持高增长，但相比上月边际放缓。其中，地方财政支出增速大幅下降5个百分点，反映在房地产下行期间，地方政府财政支出面临收入约束。广义财政方面，8月政府性基金收入同比-2.0%（前值-31.4%），支出同比-8.8%（前值20.5%）。其中，收入增速的改善是受土地出让收入低基数的影响，而支出增速由正转负则与专项债额度发行告罄有关。 政府债券净融资方面，8月国债净融资1400亿，地方债净融资1200亿，分别完成全年限额的43%与86%。在此基础上，8·24国常会宣布，首批3000亿政策性金融工具已于8月投放完毕。根据该工具机制设计，政策性金融工具由政策性银行通过发行政金债的方式筹集资金，并以股权形式注入项目资本金，带动8月政策银行债净融资3200亿元。

（三）央行回笼流动性初见成效，跨季期间维护资金面“不缺不溢”

八月，央行投放（即：对其他存款性公司债权）同比增长-2.4%（前值-1.6%）；环比减少1945亿元，回笼规模较上月有所收敛。从主要政策工具来看，当月公开市场操作净回笼60亿，较上月（840亿）明显减少；MLF净回笼2000亿，为今年首次净回笼；PSL净回笼283亿；国库现金定存净回笼0。上述工具合计净回笼约2300亿元，倒推其它政策工具（如：再贷款、再贴现等）净投放300亿左右。 本月，央行继续缩量投放MLF，净回笼规模与上月持平。随着央行投放连续两月净回笼，同业存单（AAA）到期收益率震荡上行，市场利率与政策利率的“倒挂”缺口有所收敛。9月19日起，央行开始投放14日逆回购，意在弱化国庆假期对资金层面的扰动影响。但从此次投放的时间与力度来看，均不及上年同期，表明央行仍在主动控制流动性规模，保持资金面“不缺不溢”。据此推测，央行流动性管理的主要目标仍是“合理充裕”，时值季末，“削峰填谷”是央行的常规操作。（四） 外汇占款降幅不及四月，未来仍非主要影响因素八月，央行外汇占款同比增长0.5%（前值0.5%），对基础货币影响不大。8月中旬以来，人民币汇率快速走贬，市场担心其会对流动性产生负面影响。但从央行资产负债表来看，当月外汇占款环比仅减少22.3亿元，降幅明显小于今年四月（176亿），市场担心因此证伪。对于央行而言，尽管人民币汇率已经破“7”，但当前外汇形势明显好于2018年：一是基本面较强。这反映在前八个月银行代客涉外收付款与银行净结汇均为顺差、基础收支（经常项目+直接投资）保持强势等方面；二是市场预期更加平稳，即期询价日均成交量增长今年增长17%（2018年为63%），CNH与CNY的差值为116个基点（2018年为194个基点）；三是人民币汇率指数保持稳定，并未出现全面贬值的现象。在此情形下，央行坚持运用市场化手段（如：外汇存款准备金率、逆周期因子）调节汇率贬值趋势，而非亲自下场干预，外汇占款不会对流动性产生实质影响。

二、广义货币派生

由于上旬的社融数据点评已对信用状况进行了初步分析，这里主要结合《其它存款性公司资产负债表》与《金融机构信贷收支表》中的内容，补充社融数据遗失的细节。

（一） 多渠道共振，M2增速继续攀升

八月，M2同比增长12.2%，较上月提高0.2个百分点。从派生渠道来看，实体经济信贷投放派生M2约1.4万亿，财政净支出等财政因素派生约7750亿，银行自营购买企业债派生约2400亿，央行外汇占款回笼约22亿。相比上年同期，8月信贷投放同比多增470亿，主要受基建投资的拉动；财政投放同比减少450亿，反映财政周期错位；银行购债投放同比增加5500亿，主要受2021下半年信用风险导致低基数的影响；外汇占款投放同比减少2亿元。M2与社融增速的剪刀差继续走阔，反映财政因素对广义货币供应的贡献。

（二）存款增速首度下滑叠加实体部门预期分化，预示四季度生产端将先于消费端率先复苏

八月，存款增速回落0.1个百分点至11.3%，录得年内首度下滑，引起了市场的关注。四月后，受疫情反复与楼市动荡等影响，居民持币避险偏好提升，存款规模迅速积累，消费与房地产销售持续不振。八月存款增速的首次下滑，是否预示着实体经济消费/投资意愿出现改善，还需从存款结构中寻找答案。《金融机构信贷收支表》显示，8月实体部门（居民+企业）存款增速仍在上行，分别增长14.4%与10.9%。其中，企业活期存款与居民中长期存款上升尤为明显，反映出企业对经济复苏的预期开始转好，以及居民对楼市的预期持续悲观。非银金融存款与政府存款增速下滑，对存款增速形成拖累。其中，非银金融存款增速下滑2.67个百分点，是主要下拉因素，背后可能与股市下行导致券商、基金等机构投资减缓与实体经济“存款搬家”有关；而政府存款中的财政性存款持续减少，则继续反映财政政策逆周期调节的影响。 因此，尽管8月各项存款总体增速出现下滑，但主要与财政发力与“存款搬家”有关，不足以说明实体部门消费/投资意愿将发生明显变化。与此同时，企业与居民预期仍在分化，这与当月金融数据特征相一致，预示四季度生产端将先于消费端率先复苏。

（三）不同银行信贷走势持续分化，居民短贷回暖或将预示消费企稳

八月，三类银行（即：四大国有银行、全国性大型银行与中小型银行）信贷增速走势持续分化。其中，四大行与全国性大型银行的贷款增速已升至2016年以来的高位，相比之下中小银行信贷增速则创下历史新低。该现象一方面与监管引导有关（8月末，央行召开货币信贷形势分析会，要求国有大型银行充分发挥带头支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性），另一方面则受经济复苏不均衡的影响（经济前景不稳背景下，国企与大型企业凭借信用优势容易获得信贷支持，因此国有大型银行短期贷款增长更加明显）。 8月中长期贷款增速基本企稳，环比仅回落0.03个百分点，较前值（-0.4个百分点）明显收敛。结构上，企业中长期贷款增速反弹0.2个百分点，短贷与票据融资增速明显回落，说明企业信贷结构明显好转；受楼市预期影响，居民中长期贷款增速仍在下行，但短期贷款增速企稳并小幅回升，预示消费正在复苏。若结合不同类型银行贷款变化则可以看到，国有大型银行的中长期贷款增速继续下滑，而中小银行却基本企稳，说明在国有大型银行房地产贷款集中度偏高的背景下，大型银行中长期信贷主要受楼市拖累，相比之下中小银行经营优势更加凸显。（四）央行流动性调控成效显现，同业杠杆去化明显

银行间市场流动性的持续宽裕，市场担忧空转套利现象重现将迫使央行提前收紧流动性。但从《其它存款性公司资产负债表》来看，该现象在7月较为严重，8月已出现好转迹象。自上年11月以来，反映同业杠杆情况的“对其他存款性公司债权”增速逐渐抬升，7月升至6.7%的高位水平，逼近2020年年中水平。但随着央行逐渐收敛流动性，银行间市场资金利率缓慢抬升，8月“对其他存款性公司债权”增速小幅回落，说明同业加杠杆情况得到初步控制。

三、10月流动性展望

（一）财政收支：十月“收大于支”，预计财政盈余3700亿元

10月，财政通常“收大于支”。综合考虑当前及历史财政收支进度，预计10月财政收入增速将保持增长，财政支出力度减弱，预计10月财政盈余3700亿元。 参考8月公布的财政数据，财政收入方面，由于疫情冲击及大规模减税降费背景下，今年截至8月底财政收入累计138043亿元，占全年预算收入进度66%，远低于往年同期收入进度。但从当月值来看，6月开始公共财政收入下滑速度已有所收敛，8月财政收入增速由负转正，因此预计10月财政收入增速将继续保持增长。参考以往5年10月财政收入最高增速，预计10月将实现财政收入18952亿元。财政支出方面，预计10月财政支出力度减弱，参考以往5年10月财政支出平均增速，预计10月实现财政支出15264亿元。总体来看，预计10月财政盈余约3700亿元。（二） 政府债融：融资压力整体增加，预计净融资约8400亿元参考部分省市公布的地方债发行计划及国债历史发行情况，预计10月政府债务净融资约为8400亿元。国债方面，根据国债历史发行情况，预计当月净融资额约为2500亿元。2022年国债发行限额为26500亿元，前8个月国债发行进度为43%，预计四季度剩余限额为7700亿元。考虑到四季度国债总偿还量为23160亿元，则四季度国债总发行额度约为30900亿元。参照国债历史发行规律，假设四季度总发行额度在10-12月份平均分配，则10月国债总发行额度为10300亿元。考虑到当月总偿还量7743亿元，预计10月国债净融资额约为2500亿元。地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计10月地方债净融资额约为5900亿元。截至22日，云南、河北、四川等地发布的地方债发行计划显示，10月将发行地方债3017亿元。考虑到当前部分省市还未公布发行计划，统计数据并不全面，因此结合当前地方债发行进度及最新政策进行综合预测如下： 1）新增专项债方面，8月24日，国务院常务会议部署稳增长政策，强调依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，并在10月底前发行完毕。9月专项债发行额度较小，预计盘活存量限额的5000亿专项债将集中在10月发行。2）新增一般债方面，10月新增一般债发行处于收尾阶段，参考9月发行速度，预计10月发行规模约为120亿元。3）再融资债方面，参考过去两年10月份再融资债发行规模，预计今年10月份再融资债发行规模约为3000亿元。由于当月有2243亿元的地方债待偿还，最终推算10月地方债净融资约为5900亿元。（三） 央行其他政策工具继续小幅回笼尽管流动性保持充裕，但年内二次降准的可能性仍在。从“量”的视角来看，8·24国常会新增的5000亿专项债结存额度，将在10月集中发力，对市场流动性形成回笼效应。此外，尽管10月MLF到期规模不大（仅5000亿，少于9月与上年同期），但11月的万亿回笼却创下了年内“洪峰”，需要央行提前着手应对。从“价”的视角来看，由于调整信贷结构是央行下半年“宽信用”的新目标，央行有动力通过降准释放低成本的中长期资金，助力银行控制负债端成本，进而向资产端传导，实现贷款利率下行目标。因此，考虑到10月流动性挑战较大、金融杠杆有所去化，央行降准或最早见于10月，常规政策工具继续小幅回笼。（四） 央行外汇占款变化仍然影响不大当前影响外汇占款超季节性变化的因素，首推人民币汇率走贬。基于人民币被动式贬值的特征，预计未来汇率走势还是要看美元。9月，联储FOMC会议如期加息75基点，且“明示”年内仍有125BP的加息空间，受此影响，美元指数冲破110。但加息并非没有代价，经济衰退、债务成本以及去美元化等都会对其产生制约。与此同时，本月欧央行以75BP的加息力度开启紧缩进程，对欧元汇率起到支撑，美元的“背面”或已不再像之前那么疲弱。综合来看，我们预计美元指数仍有最后一冲（详见报告《美联储加息的边界》），但上攻空间有限，对人民币汇率的压制将会走弱。国内方面，随着疫情、高温等扰动因素的退场，8月出台的增量政策将加速形成实物工作量，助力国内经济企稳回暖，人民币汇率内在支撑力增强。四季度，尽管出口下滑会削弱结汇规模，但企业结汇意愿受季节性影响也将提升，从而对冲掉出口下滑带来的负面效应。综上，预计四季度外汇占款仍将保持小幅波动，对流动性影响不大。（五） 取现与缴准对流动性影响相互抵消根据季节性推测，现金回笼约1000亿。短期内，市场的现金需求较为稳定，且呈明显的季节性特征。从历史情况来看，10月国庆长假的结束预示现金投放边际减少，过去五年平均降幅约1000亿元左右。同样具有季节效应的还有存款，2019-2021年，需缴纳准备金的一般性存款平均减少1.4万亿元。在不降准与降准0.25个百分点的情况下，将补充流动性1100亿元。

风险提示：

疫情风险、海外货币政策。

以上内容来自于2022年9月24日的《降准可期》报告，报告作者张静静、张一平，联系人马瑞超，详细内容请参考研究报告。

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