招商宏观 | 企业中长期贷款增速拐点已至

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003   首席

张秋雨    S1090519010001    组长

陈   宇    报告联系人               研究员

报告发布时间：2022年10月12日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

10月11日，央行发布2022年9月金融数据。社融增量3.53万亿元，比上年同期多增6274亿元。社融存量同比增长10.6%，前值10.5%。M2增长12.1%，前值12.2%；M1同比增长6.4%，前值6.1%。社融新增规模、增速均有所好转。在上个月的点评中，我们认为未来一段时间社融增速存在三个重要的支点，分别是央行的结构性工具，政策性银行以及政策支持下的房地产信用需求。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。在其影响下，尽管经济内生信用需求仍有待进一步恢复，但9月社融数据已好于市场中绝大多数参与者的预期。未来几个月，我们认为在三个重要支点的支撑下，社融增速有望维持在当前水平附近。信贷结构中的亮点：企业部门中长期贷款增速快速回升。中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。近期，企业部门中长期贷款增量明显，大概率与基建相关融资需求发力有关。由于政策的短期抓手依然在基建，该趋势有望持续。按照过去的规律，企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善，也指向企业部门中长期贷款有望继续回暖。9月数据公布后，我们看到企业中长期贷款增速已经开始快速回升，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。M2同比增速持续超预期，或与资金利率维持低位有关。9月，由于跨季等因素，资金市场流动性开始回归中性的情况下，M2走势依然维持在12.1%左右的高位，超过了市场预期。10月以来资金市场流动性依然较为宽松，M2持续位于高位的情况或将持续。政策近期在社融增速年内的三个支点（结构性工具、政策性银行及地产融资需求）方面持续发力。PSL的重新使用引发了近期市场的讨论。我们认为此番PSL被再度激活或与央行支持政策性银行8000亿新增贷款额度有关，未来几个月PSL的新增额度有望持续增加。国庆节前房地产调控政策密集出台，各地一城一策空间打开。从宏观层面来看，住房贷款利率及公积金利率的调整主要针对首套房利率，而支持居民换购住房有关个人所得税政策及带押过户等主要是为置换需求的购房者提供政策支持。除此之外，近期随着各地“保交楼”政策的推进，房地产市场预期有望恢复平稳。目前出台的纾困政策旨在通过专项借款撬动、金融机构贷款跟进，支持已售逾期难以交付的住宅项目建设交付，这些都会使得房地产行业的信贷需求有所恢复。

正文

事件

2022年10月11日，央行发布2022年9月金融数据。9月份，社会融资规模增量为3.53万亿元，比上年同期多增6274亿元。截止9月末，社会融资规模存量为340.65万亿元，同比增长10.6%。同期广义货币(M2)余额262.66万亿元，同比增长12.1%，较上月末低0.1%，较上年同期高3.8%；狭义货币(M1)余额66.45万亿元，同比增长约6.4%，增速比上月末和去年同期分别高0.3%和2.7%；流通中货币(M0)余额9.87万亿元，同比增长13.6%。

一、金融数据点评

我们在之前的数据点评中曾提到，政府的直接参与（政府债券发行）与激励（如：消费券与汽车优惠政策对居民贷款的激励）一直是在本轮信用扩张中发挥着支撑作用。由于8月前今年年专项债已接近发行完毕，所以政府债券这一近几个月推动社融增速上行的因素会从8月开始变成对社融增速的拖累。在这种情况下，稳定社融增速需要额外的政策支持。在上个月的点评中，我们认为未来一段时间社融增速存在三个重要的支点，分别是央行的结构性货币政策工具、政策性银行以及政策支持下的房地产信用需求。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。在其影响下，尽管经济内生信用需求仍有待进一步恢复，但9月社融数据依然出现了同比多增超过6200亿元的情况，且社融增速反弹至10.6%，好于市场中绝大多数参与者的预期。未来几个月，我们认为在三个重要支点的支撑下，社融增速有望维持在当前水平附近。

（一）社融同比增速回升

9月份社会融资规模增量为3.53万亿元，比上年同期多增6274亿元，社融同比增速录得10.6%，增速在连续下降三个月后出现回升。分项来看，政府债券与企业债券为新增社融最主要的拖累项。其中，政府债券9月新增融资规模同比少增约2500亿元，是最大的社融拖累项。当然，其原因是今年财政提前发力，本年度专项债额度已基本发放完毕。为了应对这个情况，近期国务院已要求依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕，优先支持在建项目。人民币贷款与表外融资则是新增社融同比增量的主要贡献科目。其中，社融口径人民币贷款当月增加2.57亿，同比多增约8000亿元，超过了一部分市场参与者预期。今年以来，疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降的情况。8月22日，人民银行再一次召开了信贷形势分析会，要求银行增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作。随后，票据利率回升，大概率对应着银行的信贷投放开始加速。此外，8月24日的国常会再次增加了3000亿政策性开发性金融工具额度，此举亦有望为新增信贷提供助力。此外，由委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票加总的表外融资贡献了同比近3500亿元的增量。此前，表外融资受到资管新规过渡期压降额度的影响收缩明显，而目前监管压力有所减弱。另外，委托贷款已连续两个月出现超过1500亿元的新增融资规模，我们认为其反映了政策性开发性金融工具的使用，委托贷款融资规模预计会所持续维持高位。

（二）企业部门中长期贷款持续回暖，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显

9月金融机构新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增约1.25万亿。如果拆分贷款结构，企业部门依然是同比多增的主要贡献者，9月企业部门信贷同比多增约1.9万亿元，其中中长期贷款同比多增约6500亿元。我们认为主要反映了近期基建相关融资需求发力的迹象，由于政策的短期抓手依然在基建，该趋势有望持续。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于同比少增的状态。这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。根据高频数据，9月份30大中城市商品房成交面积环比上升7.1%，同比下降13.5%，同比降幅较8月收窄5.2个百分点。9月份房价延续下行趋势。百城住宅价格指数环比下跌0.02%，环比跌幅较8月扩大0.01个百分点；同比上涨0.15%，同比涨幅较8月收窄0.17个百分点，已连续第16个月收窄。目前来看，居民对于房地产市场的信心依然有待进一步回升，需持续跟踪各地房地产相关政策的变化。

中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。对比居民部门与企业部门今年以来的中长期贷款增量可以看到，考虑季节性，企业部门中长期贷款在基建发力等政策背景下多次出现超越季节性的表现。当然，一些企业的融资需求在疫情的影响，及原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下出现了下降，但是在政策的助力下基建项目等融资需求有效的填补了上述下降。随着高层政策的进一步明确，以及人民银行调降政策利率等操作，企业的预期逐步稳定，我们认为未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖。从居民端的数据来看，居民部门整体当月信贷则继续出现同比少增的情况。9月当月居民户中长期贷款新增约6500亿元，同比少增约1400亿元，是拖累信贷的主要分项。如果将1-9月数据加总，居民部门中长期贷款同比少增约2.4万亿元，居民部门新增信贷确有增长乏力的现象。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求，后续需持续关注政策效果。

另外，从总量来观察，企（事）业单位部门2022年前9个月总量层面的贷款数量强于去年。按照过去的规律，企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善，也指向企业部门中长期贷款有望继续回暖。我们看到企业中长期贷款增速已经开始回升，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。

（三）M2同比增速持续超预期，或与资金利率维持低位有关

回顾今年的金融数据，首先引发市场讨论的是1月的M1读数。根据人民银行公布的数据，2022年1月M1余额61.39万亿元，同比下降1.9%（剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%）。我们在曾对于当时的M1低增速做了讨论，并认为M1的低增速在一定程度上反应了今年1月房地产销量、社会零售品销量有待提升及部分企业投资意愿有待进一步提升的情况。近期，快速回升的M2亦引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助，以及4月以来货币市场流动性持续宽裕，部分实体企业及非银金融企业进行资金套利的行为。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。9月，由于跨季等因素，资金市场流动性开始回归中性的情况下，M2走势依然维持在12.1%左右的高位，超过了市场预期。10月以来资金市场流动性重新好转，M2持续位于高位的情况或将持续。

二、社融增速在年内的三个支点：政策性银行、结构性工具及可能的房地产需求回暖

我们在7月的金融数据《寻找社融新支点》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本轮社融上行周期的高点。但是，社融增速并一定会开启快速下行的趋势。从近几年的情况看，2019年下半年，社融增速曾在10.6%左右的位置维持了5个月的时间。我们认为未来几个月社融增速或出现类似的情况，即维持在某一位置（比如10.5%）。对社融产生支撑的有三个重要支点：（1）政策性银行（2）结构性货币政策工具（3）可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。

首先，对于政策性银行而言，6月国常会为政策性银行新增了3000亿政策性开放性金融工具及8000亿信贷额度。在8月底的国常会中，政策性开放性金融工具又增加3000亿规模。我们曾在《财政的空间在哪？》中有过提到，根据农发基金的预测，资金投放与可拉动的项目总投资比例大概超过1:10，预计国开行基金的投放拉动总投资额比例应该大致一致。那么整体推算，3000亿元的政策性开发性金融债券可拉动的项目总投资应该超过3万亿。叠加8000亿的新增信贷额度，通过政策性银行撬动的信贷规模不容小视。可以借助信贷收支表的数据来观察国开行中长期贷款的投放情况。可以看到在7,8两个月，其投放的中长期贷款均超过去年，我们认为该趋势大概率将继续。其次，央行的结构性货币政策工具一直是央行保持信贷平稳增长的重要抓手。特别是在二季度货币政策执行报告中，央行提到“稳信用”将以“总量稳、结构优”为目标，点明绿色低碳、高技术制造业是未来信贷投放的主要领域。而这些方面的信贷投放，银行往往需要央行的结构性工具支持。4月提出的“金融23条”中提到预计今年结构性工具将带动金融机构贷款投放多增1万亿元。目前来看，四季度将是上述贷款投放的高峰。比如，近期中国人民银行深圳市中心支行发布消息称，首批科技创新再贷款落地深圳。21家全国性银行在深分支机构发放符合政策要求的贷款230.58亿元，惠及企业2350家。该使用规模超出部分市场参与者预期。近期，央行在结构性货币政策工具方面发力明显。央行设立2022年9月28日设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。从9月13日国常会提出到今天央行完成设立，整个工具推出的速率反映了当前宏观政策稳增长取向明确。本次设备改造专项再贷款有三点不同：（1）申请使用时间为今年四季度，从侧面说明该工具旨在为四季度新增贷款提供支撑。（2）财政货币联动，在此前的国常会中已明确为四季度更新改造设备的贷款主体贴息2.5%。这意味着在该工具项下申请的贷款实际成本仅为0.7%左右。（3）规模灵活，央行对于其规模的表述为2000亿以上，这意味该工具的规模有可能超出预期。 此外，PSL的重新使用亦引发了近期市场的讨论。根据央行10月9日公布的数据，9月PSL的新增额度超过1000亿。该新增是PSL工具自2020年4月以来的首次新增。由于PSL的创设背景是对棚改提供长期稳定、成本适当的资金支持，它的重新激活引发了市场参与者对于棚改政策的讨论。我们认为该工具的重新使用与棚改政策关系有限，央行易将PSL工具的对手方扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，补充贷款的使用范围也扩大到支持重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。此番PSL被再度激活或与支持政策性银行8000亿新增贷款额度有关。在2015-2020年间，国开行每年新增棚改贷款的平均值为4000亿元，而同期三大政策性银行PSL年度新增额度为平均4800亿元。我们认为在未来几个月PSL的新增额度有望持续增加。

最后，则是可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。总量而言，今年前9个月的信贷数据已经达到央行“保持信贷平稳增长”的阶段性要求，从投向上看，更能体现出目前信用的结构性特点。普惠金融、绿色贷款等新兴领域已经变成了新增信贷的重要需求来源。但是，房地产相关贷款需求的明显疲软。

今年以来，政策高层在不断引导按揭贷款利率下行，以期更好地满足房地产市场的合理需求。从数据上看，按揭贷款利率二季度单季度下降87BP，降幅较大。8月央行再次通过非对称的方式，将5年期LPR下调15BP，我们预计按揭贷款利率将进一步走低，房地产销售或将有积极变化。国庆节前房地产调控政策密集出台，各地一城一策空间打开。从宏观层面来看，住房贷款利率及公积金利率的调整主要针对首套房利率，而支持居民换购住房有关个人所得税政策及带押过户等主要是为置换需求的购房者提供政策支持。除此之外，近期随着各地“保交楼”政策的推进，房地产市场预期有望恢复平稳。目前出台的纾困政策旨在通过专项借款撬动、金融机构贷款跟进，支持已售逾期难以交付的住宅项目建设交付，这些都会使得房地产行业的信贷需求有所恢复。据经济观察网报道，9月底，央行和银保监会两部门要求中国建设银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国邮政储蓄银行、交通银行等六家国有银行，加大对房地产融资的支持力度。每家银行年内至少提供1000亿元融资支持，形式包括抵押贷、按揭贷、开发贷或购买债券等。如果房地产市场融资需求在接下来的一段时间内回暖，其对于年内社融将贡献重要支撑力量。

风险提示：

国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

以上内容来自于2022年10月12日的《企业中长期贷款增速拐点已至——2022年9月金融数据点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。

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