招商宏观 | 如何理解内外通胀形势的截然不同

国内宏观经济小组

张静静    S1090522050003    首席

高   明    S1090518010002    组长

赵宏鹤   S1090522070005    分析师

报告发布时间：2022年10月15日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

9月CPI同比2.8%，较上月升高0.3%，食品涨价是主要动力，供给问题是主要原因；非食品CPI连续第3个月回落，反映在房地产、疫情等因素压制下，居民需求持续偏弱的状态。PPI同比0.9%，较上月回落1.4%，但环比-0.1%，降幅明显收窄，反映工业经济的供需格局有了初步改善，得益于8月中旬之后密集出台的稳增长政策。对比内外通胀走势，国内连续3个月低于预期，美国则连续高于预期，防疫策略差异是重要因素。欧美国家执行“共存”，保障需求、抑制供给，大幅加息难以控制通胀，反而导致增长降速、通胀高企的滞涨局面；国内执行“动态清零”，供给得到保障，居民需求一定程度上被抑制，同样面临增长降速压力，但保证了较低的通胀水平。对于政策选择，国内降息扩大居民需求的效果有限，提振房市和投资需求则可能有效，下一阶段，继续优化防疫是稳定内需的重要抓手，同时也面临一些挑战。

正文

一、居民需求偏弱持续拖累非食品CPI

9月CPI同比2.8%，较上月升高0.3%，低于WIND预期的3.0%；环比0.3%，较上月升高0.4%。

食品价格上涨是拉动CPI上行的主要动力。食品CPI同比8.8%，较上月升高2.7%；环比1.9%，涨幅高于季节性。结构上，9月各类食品价格普遍偏强运行，主要原因是供给侧受到南方高温干旱和疫情干扰物流运输等因素的影响，例如菜价环比上涨6.8%，涨幅明显高于季节性。次要原因是部分食品消费需求季节性增加，例如猪价环比上涨5.4%，稍高于上月的0.4%，猪肉消费一般在4季度前后处于年内消费最旺季，高频数据显示猪价自10月以来上涨有所加速；蛋价环比上涨5.4%，同样高于季节性，与中秋假日期间需求增加有关。

非食品CPI的弱势对冲了食品价格压力。非食品CPI同比1.5%，较上月回落0.2%；环比0.0%，涨幅低于季节性。非食品CPI自今年7月以来连续第3个月回落，结构上，工业消费品价格环比0.0%，较上月升高0.7%，但同比较上月回落0.4%，内需不足对下游工业消费品和油价下跌对能源消费品的拖累仍然是主要原因。服务消费价格环比-0.1%，较上月回落0.1%，国内疫情压力上升导致跨区域出行减少；结构性亮点是本地周边游增多，交通工具租赁费价格上涨4.0%。本月非食品CPI反映的仍然是在房地产、疫情等因素压制下，居民需求持续偏弱的状态。

二、投资政策加码带动工业品价格企稳

9月PPI同比0.9%，较上月回落1.4%，低于WIND预期的1.1%；环比-0.1%，降幅较上月的-1.2%明显收窄。PPI环比在7-8月连续大幅下跌后，9月终于初步企稳，反映工业经济的供需格局有了初步改善，得益于8月中旬之后密集出台的稳增长增量政策。

从行业层面看，多数行业的PPI环比仍然保持负增长，降幅较大的行业主要是油气开采和化学制品（与国际油价相关性较高）、黑色冶炼和采选（供给的扩张速度快于需求）；实现正增长的行业主要是食品类（农副食品/酒茶饮料）和采矿类（煤炭/有色/非金属采选）。

从上下游关系看，生产资料PPI的环比走势继续弱于生活资料，但差距收窄。生产资料PPI环比-0.2%，较上月的-1.6%明显改善，其中采掘工业PPI环比-0.8%，原材料工业PPI环比0.1%，加工工业PPI环比-0.3%；生活资料PPI环比0.1%，较上月的-0.1%小幅回升。

三、防疫策略差异造成内外通胀走势截然不同

对比内外通胀走势，国内的CPI和PPI数值自7月起已经连续3个月低于市场预期，且整体处于3%以下的低位；美国CPI则连续高于市场预期，且在8%以上居高不下。究其原因，防疫策略差异是导致内外通胀走势截然不同的重要因素。

欧美国家执行“共存”策略，保障的是需求、抑制的是供给，因此大幅加息以削弱需求对控制通胀的效果有限，反而导致增长降速、通胀高企的滞涨局面；国内执行“动态清零”策略，供应链产业链运行得到保障，需求特别是居民需求一定程度上被抑制，虽然同样面临增长降速压力，但保证了较低的通胀水平。对于政策选择，类似的，国内降息和流动性宽松扩大居民需求的效果比较有限，提振房地产市场和投资需求则可能有效，也因此9月的核心CPI还在持续回落，PPI环比初步企稳、同比回落主要是高基数所致。

下一阶段，继续优化防疫工作是稳定内需的重要抓手，实际操作则面临一定挑战，需要统筹考虑。根据国家卫健委疫情应对处置工作领导小组专家组组长梁万年的表述，基于多方面考量，目前难以对防疫策略的走向预设时间表；10月13日的国务院联防联控机制新闻发布会指出“疫情防控不能简单化，不能过大范围划定风险区域，不能以‘静默’代替管控”，意在优化防疫、降低对经济活动的影响。

在经历了4-5月的严防紧守后，6月以来的防疫措施更好地兼顾了经济发展，而且各地的疫情处置效率较高。病毒的传染性在演变过程中持续增强，又给防疫工作带来新的挑战。8月以来，部分人物财力相对薄弱的地区实现动态清零的难度上升、时间延长，经济大省也面临更高的疫情外溢风险。继续下好全国防疫一盘棋，可能需要更多统筹政策。

风险提示：

国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。

以上内容来自于2022年10月15日的《如何理解内外通胀形势的截然不同——9月通胀点评》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。

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