招商宏观、量化联合报告 | 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）

招商宏观 & 量化联合报告

张一平    S1090513080007    宏观联席首席

王武蕾   S1090519080001     量化分析师

报告发布时间：2022年10月17日

文 | 招商宏观、量化联合报告

核心观点

古人把一日时间分为十二时辰并以地支命名。子时对应23点至1点，是夜深之际，寅时对应3点到5点，正是日夜交替之际。随着稳增长政策效果进一步的体现，4季度权益资产的配置将逐步显现。量化模型显示，针对Q4虽然观察到大类资产波动率继续下行，但平均相关性已有所上升，因而组合内部进行了结构性调整，重点降低了商品权重增加了债券和权益的权重。4季度宏观场景最重要的增量信息是930全国层面房地产销售政策的进一步调整。根据我们的测算，年内销售和新开工数据均将触底回稳。而体育赛季的恢复以及国际航班数量回升均显示4季度在动态清零的前提下，防疫措施有望进一步优化。因此，4季度国内基本面加速改善的可能性较高。另一方面，国内通胀压力可控，CPI同比只是结构性上涨压力，海外输入性通胀压力相对下降，我们预计4季度GDP平减指数有可能负增长，对冲了实际增速对名义增速的拉动。因此，4季度自上而下的宏观场景是复苏，对应股债资产均有机会。但从估值的角度、美联储政策角度、国内信贷结构以及黄金价格走势看，4季度权益资产的配置价值高于债券资产，价值股在四季度的机会好于成长股。随着银行代客结售汇规模季节性的上升以及美联储将放缓加息速度，我们预计4季度人民币汇率企稳的可能性大于继续贬值的可能性。量化配置模型跟踪：三季度以来资产波动率持续下行，但平均相关性有明显提升，未来组合风险管理难度将会提升。年初以来，保守和稳健组合分别实现了1.5%和1.1%的正收益，同区间二级债基指数的收益为-4%，多资产组合体现较好的绝对收益特征。最新一期配置中，组合内部进行了结构性调整，风险预算维度重点增加权益资产的预算，权重视角则重点降低了商品权重增加了债券和权益的权重。宏观数据驱动下的多资产交易策略：本文介绍了三种不同类型的宏观数据驱动交易策略，分别应用于多资产交易、价值成长风格轮动和波动率交易策略，为构建另类投资策略提供丰富的视角参考。

正文

一、9月市场回顾：商品资产一枝独秀

9月国内资本市场呈现商品一枝独秀而股债汇三杀的局面。南华商品指数上涨3.5%，Wind全A指数下跌7.6%，中债净价总指数下跌0.5%，美元兑人民币汇率贬值2.9%。9月市场表现的成因是多方面的。8月底以来美联储在加息方面的强硬态度加重人民币汇率的贬值压力，这构成A股弱势的部分原因。A股与商品走势的分化还是在于对需求的不同预期。A股市场依然关注房地产和防疫政策的约束，因而对需求预期较为悲观。但商品市场更关注需求的边际变化，因而对需求展望更为乐观，这也能部分解释债市9月的下跌。另外，地缘政治因素对全球化定价资产的冲击更大。从人民币资产来看，国内商品市场全球定价程度可能在人民币股债汇商品四类资产中最低，还是主要取决于国内因素的变化。

9月A股全面下跌。十年美债收益率向4.0%逼近，导致创业板指数下跌10.9%，领跌市场。相对而言，9月大盘股跌幅相对小于中小市值股票。上证50和沪深300跌幅均小于Wind全A跌幅。上证50跌幅还小于中证1000跌幅。总的来看，9月价值股表现相对好于成长股。

9月市场风格也能反映内外两方面因素对市场的冲击。对国内需求的悲观预期反映为9月周期风格下跌7.7%，美联储政策冲击的反映是9月成长风格下跌9.9%。而9月金融风格和消费风格跌幅相对较小体现了价值股的相对收益。

煤炭依然是今年以来表现最为强势的行业，9月上涨1.7%，是中信行业指数中唯一上涨的行业。9月金融和消费板块表现相对较好。8月中旬以来房地产政策从“因城施策”逐步向中央层面调整使得市场对房地产的预期有所变化。而深圳、成都疫情期间消费板块表现相对稳定则是对大会后防疫政策进一步调整预期的反映。根据我们的判断，事实上，当前与消费相关的指标其实好于去年和前年同期，再叠加防疫政策的进一步优化，4季度消费可能有较好的机会。

9月市场收益率明显上行，各期限国债收益率基本回到7月末的水平，填平了8月意外降息引起了收益率下行缺口。债券价格下跌可能有几方面的原因：美联储8月以来的强硬加息态度导致美元指数、美债收益率大幅上升，这使得国内收益率上行压力加大；9月虽有疫情困扰，但国内需求边际改善的趋势较为明显，制造业PMI指数超预期重回临界值，4季度经济加速回升的可能性上升；人民银行对流动性的态度也渐趋收紧，流动性环境也难以支持市场收益率继续维持在2.65%附近。

流动性环境的变化集中体现于同存利率、SHIBOR、R007以及DR007等主要资金利率走势上。其中，9月末3月期SHIBOR利率比8月提高0.74%，R007提高0.3883%，DR007提高0.4335%，而1年期AAA同存利率9月上行0.05%。资金利率与政策利率利差明显收窄。

9月国内商品价格继续上涨。南华金属指数和南华工业品指数分别上涨3.3%和2.1%。高频数据显示9月国内重化工业品生产形势持续改善。综合价格和生产指标，国内投资需求边际改善的速度在加快。宽口径基建投资增速已破10%，“保交楼”政策推动下，房地产施工和竣工链条加速改善。另一方面，地缘政治风险再度升级以及人民币汇率贬值共同驱动南华贵金属指数上涨2.8%。

9月人民币汇率加速贬值。美元兑人民币汇率一度突破7.2关口，全月贬值2.9%。今年以来美元兑人民币汇率累计贬值幅度超过10个百分点，中美政策周期严重分化是重要的驱动因素。虽然，中美双边利率跌幅较大，但其他主要货币跌幅更为明显，欧元兑美元汇率已跌破平价，英镑也存在跌破平价的风险，日元汇率在日本央行干预下仍继续贬值，目前已跌至145附近。因此，人民币仍属于非美货币中的强势货币，9月人民币汇率指数仍位于100以上，处于历史较高水平，当月仅下跌0.6%，跌幅反而比8月收窄0.4个百分点。

二、房地产等政策调整是4季度宏观场景主要的新增信息

房地产政策和防疫措施是4季度经济弹性的主要决定因素。8月下半月以来中央层面频繁对房地产政策进行调整，其效力应大于各地“因城施策”的效果，房地产销售4季度将小幅回升，房地产投资明年上半年可能震荡回升。3季度国内防疫政策也在不断优化，预计大会结束后，动态清零目标不变的前提下，防疫政策将针对Omicron变异株的新特征继续优化。全国层面的房地产政策加入稳增长措施行列有望提高投资对经济增长的贡献率，防疫政策优化将有助于消费进一步回暖。内需对短期经济的贡献度可能存在超预期的可能性。

1、新一轮稳增长措施密集出台

8月15日，新一轮稳增长政策密集推出。我们主要梳理了以刺激支出的措施，可以看到每周均有新措施出台，涵盖货币、财政、消费、投资、房地产等领域，部分措施也是过去较少采用的手段，如对设备更新投资的大力度支持等。

总结第三轮稳增长政策，可以观察到以下特点：

第一，货币政策重启总量宽松。8月15日降息虽超预期但也在情理之中。今年与历史上的稳增长大年最主要的区别在于房地产市场的全方位低迷。与2008年和2015年相比，房地产市场的萎缩对稳增长政策效果造成了明显的负面冲击，还叠加疫情、夏季长江流域干旱等持续超预期的负面冲击。前三季度政策实践表明，尽管结构性的货币政策工具规模超过10000亿元，但这些工具仍难以对冲当前经济的下行压力，也难以恢复市场主体信心。因此，第三轮稳增长政策中，货币政策再次回到总量宽松的轨道上，政策利率、LPR报价均有不同程度的下调。

第二，类财政政策是政策发力的主要手段。2008年金融危机后全球宏观调控政策的经验显示，仅靠货币政策一条腿难以纠正经济运行中的各类消极因素，货币与财政两条腿走路才能起到更好的刺激增长效果。对于今年的中国经济而言，大规模的增值税留抵退税等减税降费措施以及土地市场的低迷，已经使得地方财政不堪重负。即使全年专项债规模超预期且动用了专项债地方结存限额，传统财政也难以在今年的稳增长增加支出刺激需求。因此，从今年第二轮稳增长政策起，开发性政策性金融工具为主的类财政措施成为财政发力的主要手段。一是政策性银行信贷规模提高8000亿。若2022年早先制定的政策性银行信贷规模与2021年相同，仍为16000亿，那么今年政策性银行信贷规模将达到24000亿，比2020年还多3000亿。二是开发性政策性金融工具规模达到6000亿元以上，根据农发行披露的信息，开发性政策性金融工具的杠杆效应为6倍，也就是说可以撬动36000亿的基建投资规模。

第三，投资需求依然是政府部门稳定经济的主要抓手。根据我们的梳理，需求刺激政策主要着力于投资需求。消费需求刺激政策主要集中于新能源汽车消费，稳外贸措施主要以制度建设为主，消费和外贸投入的资源少于投资。具体到投资领域，基建投资仍是资金投入的重点领域，如前述的专项债结存限额、开发性政策性金融工具等。本轮新增的投资刺激政策以设备更新为主。设备更新的支持行业不但包括制造业，也包括服务业，从而实现以投资促消费的政策目标。

第四，除房地产市场外，其余领域稳增长政策可能已应出尽出。对比以往稳增长大年的经济刺激方案，当前在消费、基建投资领域的稳增长措施力度不低于历史水平。制造业投资刺激力度明显大于过往。一则，中央深改委会议再次要求以举国体制突破核心技术；二则，技改投资力度再度加大，这主要集中传统行业低碳排放的技术升级改造；三则，设备更新投资得到信贷、税收政策的大力度扶持，如国常会要求今年四季度设备更新改造的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。

第五，房地产市场将是下一阶段稳增长的重要领域。今年的房地产政策调整在“因城施策”原则指导下，看起来声势浩大，许多城市在不同层面上对房地产销售政策进行了调整，但与2008年和2015年相比，其实本轮房地产政策调整依然较为克制。例如，“三条红线”监管不变，北上深政策未放松以及首付比例仍有较高的要求。房地产政策走向是当前影响预期的关键因素之一，今年稳增长政策效果不及预期也与此有关。因此，当前其他领域政策应出尽出而经济回升态势仍有待巩固的情况，房地产政策做进一步的调整也就是题中之意了。9月末，人民银行、银保监会、财政部以及税务总局分别在首付比例、交易税率以及公积金贷款利率等方面在全国层面进行了调整。当前的一系列放松主要集中于首套房刚需方面，而政治局会议还明确要求对改善型住房需求予以支持。因此，可以预见，下一步房地产政策将在全国层面对改善型住房需求做出更全面的安排，可能的方向是放松对二套房首付的限制、优化热点城市认贷又认房政策。

这里需要简单评估下上述措施的效果，尤其是房地产政策全国层面进一步放松的影响。其一，开发性政策性金融工具虽然能撬动30000-36000亿的项目投资规模，但对于全年经济而言，有意义的是年内能够完成的实物工作量。假设投资项目施工周期为3年，那么全年理论上实现的实物工作量大致在10000-12000亿左右。但是开发性政策性金融工具在2季度推出的3000亿资金在今年能实现的实物工作量可能在3000亿左右，另外3000亿额度3季度才出台，今年能实现的实物工作量可能为1500亿。也就是说开发性政策性金融工具今年能够弥补4500亿左右的需求缺口，相当于去年下半年GDP规模的0.8%，即使这部分实物工作量的增速达到100%，在其他条件不变的情况下，也只能拉动下半年经济增速提高至3.3%。

其二，全国层面的房地产政策5月、8月和9月进行了三轮调整。参考过往经验，商品房销售面积增速最快需4个月才能由负转正，商品房销售额增速最快需3个月由负转正，但这是2008年“四万亿”强刺激背景下的效果。2014年11月央行开启降息周期，2015年3月房地产政策大幅放松，主要为降低首付比例、认贷不认房等措施。2015年5月商品房销售额增速由负转正，6月销售面积增速由负转正。若从央行降息算起，2015年地产政策放松起效时间长于2008年。但是在全国层面出台降低首付比例和认贷不认房政策，商品房销售则在较短的时间内出现实质改善。当前全国层面的房地产政策调整，在降低首付方面有严格的条件限制，也未推出认贷不认房措施，因此，4季度房地产销售数据改善的速度将较为缓慢。前瞻地看，8月商品房销售增速已经出现触底回稳的迹象，销售面积增速降幅收窄0.1个百分点，销售额增速降幅收窄0.9个百分点。高频数据显示，9月商品房销售数据继续环比改善。基于此，我们预计年末房屋新开工面积增速也有触底回升。房地产投资的前端数据将在4季度回暖。

其三，“保交楼”政策推动房地产施工和竣工链条在4季度加速改善。我们在此前的报告中提及竣工数据是8月经济数据中主要的亮点之一。“保交楼”中央和地方政府有共同的诉求。对于中央政府而言，“保交楼”涉及民生和社会稳定，对于地方政府而言，“保交楼”涉及稳地价稳房价和稳预期。我们注意到9月金融数据中的一个重大变化是PSL新增1082亿元，PSL余额时隔30个月首次回升。传统上PSL主要用于棚改和部分基建领域，但无论是中央层面的专项借款，还是地方层面的方案，都涉及政策性银行的资金支持。因此， PSL用于“保交楼”的可能性较高。这意味着房地产施工、竣工链条将继续改善，房地产建安工程投资有望企稳回升。

投资弹性大，对于短期经济加速回升有着重要的意义。我们预计4季度基建投资增速可能将接近15%，制造业投资增速大致在18%左右，房地产投资增速为-8%，据此，4季度固定资产投资增速大致为8.5%，全年投资增速为6.7%，比前8月增速提高0.9个百分点。

2、防疫政策有望继续优化

Omicron的超强传播性、更多的潜伏期以及以无症状感染者为主的新特征意味着疫情防控措施存在继续优化的措施。6月末以来，在坚持动态清零的前提下，国内防疫措施已经进行了部分优化。优化的效果集中体现了在7、8月官方服务业PMI稳定在临界值以上以及8月社零同比增速明显超出市场预期等有关服务业和消费需求的指标方面。这表明消费领域是防疫措施优化最有益的领域之一。不过，大会临近加之国庆前后人员流动增加，近期疫情再度抬头，“十一”消费数据同比大幅负增长，各地防疫措施再次出现收紧迹象。但我们认为短期收紧只是针对特殊事件的暂行安排，当前可以观察到一些迹象显示年内防疫政策仍有进一步优化的空间。

但需要着重强调的是，我们所指的防疫政策优化并不是西方国家所采取的一刀切躺平而是稳步优化。这种调整既符合我国长期以来的政策调整逻辑，也契合当前我国医疗卫生资源的现状。对于前者，可以观察人民币汇改的步伐，2005年重启汇改至2014年811汇改后人民币汇率才逐步让市场接受双边波动。还可以观察“房住不炒”对房地产市场的影响，2016年首次提出，2021年才对全国房地产市场造成全面影响。对于后者，我国卫生资源还是与发达国家有一定的差距，无论总量还是人均。因此，9月国家卫健委制定了规模为1.7万亿的医疗设备更新改造计划，其中县级新冠肺炎定点医院和后备定点医院是这次医疗设备更新的重要领域之一。因此，我们预计未来我国防疫措施将以逐步优化的方式进行调整。目前可以关注的信息如下：

第一，体育赛季逐步恢复。受疫情影响，2021年成都大运会和2022年杭州亚运会均相继延期，但是在9月上旬疫情大幅反弹的背景下，2022年成都世界乒乓球团体锦标赛如期于9月底举行。过去两年间，各地均停办了城市马拉松比赛。但据我们统计，今年4季度多地恢复举办马拉松。例如，深圳将于12月18日举行深圳马拉松，常州、昆山、苏州、成都等地均将在10月举办马拉松，最值得关注的信号是北京马拉松也将在今年11月举行。体育赛事逐步恢复正常离不开疫情防控措施优化的支持。

第二，国际航班正在逐渐恢复。据韩联社消息，经中韩政府部门商定，往返于两国间的航班量将由目前的每周27班增至64班。中国与马来西亚航班数量也将有每周3班增加至每周15班。9月中国国际航班为2148架次，这是过去10月以来的最高水平，同比降幅收窄至-25%，环比增速连续4个月正增长。国际航班架次的持续回升也是防疫措施优化的结果之一。

三、四季度宏观场景判断与大类资产配置展望

1、四季度宏观场景判断

基于前文的分析，当前稳增长政策已经开始在全国层面对房地产政策进行调整，房地产触底回稳的可能性上升将增强市场对经济前景的信心。而另一制约市场信心的关键因素疫情防控政策9月以来继续释放进一步优化的信号。因此在持续加码的稳增长政策和疫情防控措施继续优化的双重驱动下，我们预计4季度经济增速将加速向潜在增速水平接近，4季度实际GDP当季同比增速可能将在4.5%左右，比3季度加快0.8个百分点左右。但是价格水平可能将进一步下滑：一方面，国内CPI同比仅有结构性上行压力，全面上涨的可能性不高。另一方面，受全球需求萎缩和强势美元的影响，此前高企的商品价格已经回落，再加上高基数的影响，我们预计4季度PPI同比可能陷入负增长。我们预计4季度GDP平减指数将放缓1.6个百分点左右，完全对冲了实际GDP增速上行对名义GDP增速的拉动。因此，4季度宏观场景应为复苏，对应股债价格均有上涨的可能性。

8月固定资产投资增速触底回稳，从9月高频数据看，投资需求继续扩张的可能性较高。9月末全国水泥价格反弹至461元/吨，比8月提高4.5%，也是3季度的最高水平。混凝土价格也结束今年以来下跌的趋势，9月价格企稳。大部分生产高频指标9月同比增速已由负转正。基本面形势将有利于风险资产。

对于债券资产而言，4季度面临3个不利因素：其一，增长向上弹性增加的可能性上升，基本面形势更倾向于有利于权益资产。其二，尽管我们预计4季度仍有一次降准的可能性，但若没有降息，债市的货币政策环境边际上在收紧，一方面，流动性不会再如2、3季度宽松，资金利率与政策利率利差空间收窄；另一方面，货币政策将配合财政政策发力，银行资金配置可能将进一步向贷款资产倾斜，商业银行资金运用也不利于债券资产，可能类似于6月的情况。其三，从估值的角度看，目前上证综指不到3100点，而股债收益比却高于今年5月初的水平，此前我们担心的股债收益比虚高的情况明显缓解。过往经验表明，但股债资产估值水平进入极端情况之时，也是股债资产价格逆转之时。当前债券估值水平显著高于权益资产，4季度权益资产配置价值更高。

2、9月大类资产配置展望

我们认为两方面的因素将导致4季度权益资产的风格将偏向价值股。第一，美国因素不利于成长风格。一方面，美联储对于加息的强硬态度对成长股冲击更大。目前，10年美债收益率已经达到4.0%，接近20年以来的高点。而创业板指数与美联储收益率呈现明显的负相关性，2016年至今二者的相关系数为-0.51。市场预期11月美联储仍将加息75bp，因此短期内美债收益率将继续维持强势。美国货币政策压制了成长股的表现。另一方面，政治因素对成长股也有不利影响。一则美国中期选举临近，中美关系不确定性进一步提高，意外冲击恐难以避免；二则美国在高科技领域卡脖子力度进一步加大，近期美国升级对华芯片禁令，对成长股造成明显冲击。

第二，稳增长效果将在4季度进一步显现，企业盈利改善的可能性上升。9月金融数据显示中长期贷款增速的拐点已经确立，这显示市场主体真实融资需求的回升。当前高层稳增长决心坚决，基建投资增速持续回升，而且货币政策持续引导商业银行降低实体融资成本，4季度市场主体预期回暖后，中长期贷款将持续回升，从历史数据看，“企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善，也指向企业部门中长期贷款有望继续回暖”。今年以来信贷总量持续好于去年同期水平，而中长期贷款增速与沪深300指数相关性较高。基于此，我们认为当前内外宏观环境更利好价值股。

从行业选择上，我们认为既然房地产政策进一步在全国层面放松，那么4季度应围绕房地产相关链条布局可能机会更好：首先，房地产施工、竣工链条。9月下旬以来，水泥、混凝土、螺纹钢、热卷等投资相关重化工业品同时价格回升，这显示投资需求正在加速扩张。目前除基建投资将继续保持较快增长之外，“保交楼”对房地产施工和竣工链条的拉动意味着4季度房地产建安工程回稳的可能性较高。因此，与传统投资需求相关的行业可能有较好的机会。

其次，房地产销售链。根据我们前文的分析，930全国层面房地产销售政策的放松将在4季度推动房地产销售数据触底回稳，当月同比增速可能有所回升，这有利于房地产后周期商品销售的改善。目前，除家电零售增速已经回正之外，家具以及建筑装潢材料零售增速仍为负增长。房地产销售边际改善可能将推动相关耐用品消费的回升。

最后，服务消费。我们坚持此前的观点，4季度随着经济的进一步回升，居民消费意愿和消费能力也将随之回暖。而服务消费是疫情冲击最严重的领域，随着防疫措施的持续消费，疫情对服务消费场景的约束也将相应下降。从9月市场表现看，消费者服务、交运行业跌幅均较小，这表明部分市场资金已经着手布局相关行业。

总之，我们认为4季度A股市场风格切换的可能性较高。以投资促销费的政策方针下，耐用品消费和服务消费都是值得持续布局的领域。

3季度人民币汇率大幅走弱，但我们预计4季度人民币汇率可能有转圜之机。从外部因素看，9月美联储议息会议纪要显示12月美联储加息速度将有所放缓，从75bp降为50bp，美元指数、中美利差等影响人民币汇率的海外冲击程度可能会有所下降。从内部因素，4季度至次年1月银行代客结售汇顺差将季节性回升，而且今年春节较早，部分1月结汇的外汇可能提前至今年年末结汇，这意味着4季度国内外汇供给的增量可能高于去年同期。国内外汇市场供求关系也指向4季度人民币汇率企稳的可能性上升。

四、从宏观研判到量化配置

自2021Q4报告开始，本文尝试引入量化模型，结合宏观和量化团队的各自优势，构建组合大类资产配置模型，希望能够同时发挥宏观分析框架的灵活性和量化风险管理框架的纪律性优势，以期在取得更好的战术收益同时，提升对组合回撤风险的把控能力。

具体来说，在定期报告中我们构建并跟踪了两类绝对收益组合，以满足不同风险偏好投资者的需求，即保守目标组合（预期组合复合年化收益4%-6%，最大回撤目标3%以内），稳健目标组合（预期年化收益8%-10%，最大回撤目标5%以内），组合业绩比较基准对标万得混合二级债券基金指数（885007.WI）。除此之外，借助核心+卫星策略的投资框架，除了定期跟踪绝对收益组合外，报告中会结合宏观团队对短期宏观市场核心变量机会与风险的提示，不定期提供系列交易型组合供投资者参考。

1、量化配置框架简介

在2021年四季度的报告中，我们对量化配置框架做过详细的介绍，核心是通过应用动态风险预算方案来构建组合配置模型，具体内容包括以下三方面：

第一， 大类资产的筛选与风险预算配置。为了提升组合应对宏观环境的变动能力，在组合战略配置层面，借鉴风险平价模型的思路，明确A股、固收、商品和黄金四大类一级资产，我们强调增加商品类资产以降低组合在滞涨环境下的稳健性，同时考虑到一方面商品和黄金的长期收益及夏普比相对股债资产偏低，另一方面长期来看经济周期中滞涨环境出现的频率较低，因而强调在基准的风险预算环境下，给予四类资产的风险预算比值为9:9:1:1[1]。在此基础上，每季度根据宏观团队的季度资产配置观点，对大类资产的风险预算进行动态调整[2]。

第二， 细分资产的筛选与配置结构。保守组合中，权益资产以中证800指数为基准，市场风格偏向大盘均衡，固收资产的结构为50%×利率债（3年久期）+50%×信用债。稳健组合中，权益资产以50%×中证800+50%×创业板指为基准，市场风格更为均衡，固收资产的结构为50%×利率债（5年以上久期）+50%×信用债。结合组合的风险偏好，我们在细分资产的筛选和配置结构上进行了匹配调整[3]。

第三， 债券杠杆的动态配置。保守组合中，债券资产的杠杆范围为10%-30%，稳健组合中，债券资产的杠杆范围为20%-40%，具体每季度基于宏观团队对流动性环境状态的判断，来确定最终的杠杆水平。

2、大类资产回顾跟踪

大类资产的波动水平、相关性状态会影响配置模型的权重结果，从组合短期回撤控制的需求出发，模型会更强调降低预期波动率升高或相关性提升的资产权重，而未来短期的波动率和相关性与近期的历史表现，往往有较强的自相关性，因此对近期大类资产波动、相关性的监控跟踪仍是十分必要。

从收益层面观察，资本市场整体呈现Risk off特征，权益市场在经历5、6月份强劲反弹后，自8月中下旬开始持续调整，市场估值再次下降至20%分位数以下，结构层面创业板、小盘指数由于高beta的特征调整也更为明显。当前阶段股市的调整，一定程度上反映了投资者对三季度企业盈利的悲观谨慎预期，从最新基本面数据来看，伴随PMI企稳回升和信贷增速的快速反弹，投资者盈利预期有望转向，市场的下行风险有所缓解。对于债券市场，由于避险情绪的上升，无风险利率继续下行，资本利得和票息收益同时驱动了利率债在Q3获得了一定的收益。除此之外，商品市场收益有所回暖，大宗商品和黄金在Q3也震荡上升获得正收益；

波动率层面，权益和大宗商品波动率维持趋同走向，自5月份达到阶段性高点后，股票和商品市场的波动率持续回落，尤其创业板指波动率下行幅度明显，同时黄金、利率债等资产的波动率逐步下滑至历史极低水平，各类资产波动率的下降有利于降低组合净值的波动提升投资者的组合持有体验，但也需要注意资产波动率的均值回复带来组合波动的抬升；

相关性层面，需要关注的内容是三季度以来，大类资产的平均相关性未延续下降趋势均转向上升，具体来看股债相关系数逐步由负转正，股票和商品资产的走势相关性仍在较高水平。从相关性特征来看，在疫情冲击下内需转弱，市场投资者阶段性交易衰退，同时海外高通胀持续背景下外部流动性收紧，对国内资本市场造成一定影响，带动各类资产相关性的回升，当前大类资产尤其是股债资产相关性的回升，一定程度上加大了组合风险管理的难度。

综合来看，当前大类资产的波动率虽然持续下行，但是平均相关性有所走高，且部分资产的波动率处于历史极低水平存在均值回归的压力，当前环境下组合管理难度有所提升。

3、配置模型跟踪与展望

基于上文中的配置流程，以及对大类资产波动、相关性的跟踪观察，我们给出了自2019年以来保守和稳健组合的季度配置建议。从回测数据来看，2019年至2022Q3，保守和稳健组合的年化收益分别为5.4%和7.4%，区间内最大回撤分别为1.5%和2.5%，2021年全年保守和稳健组合的收益分别为4.8%和6.4%，2022前三季度两个组合的收益率分别为1.5%和1.1%，同期二级债基指数收益为-4.0%，在今年权益资产明显调整的环境下，保守和稳健组合均取得正收益。即使从长期业绩的角度观察，在风险调整后收益及回撤的控制上，配置模型的业绩表现也明显优于可比的二级债基指数。

针对2022Q4的配置建议，保守组合的大类资产配置权重建议为股票:债券:商品(不含贵金属):黄金=6.5%:91.0%:1.2%:1.3%，稳健组合的大类资产配置权重建议为股票:债券:商品(不含贵金属):黄金=9.1%:86.5%:2.3%:2.1%，相对上季度，保守组合主要下调了商品资产的权重，小幅加仓了权益和债券资产的权重，稳健组合中主要下调了商品资产的权重，小幅加仓权益和债券资产的权重。本期组合调仓中，结合宏观团队的定性判断，重点增加了权益资产的风险预算，但在大类资产相关性提升的背景下，组合对高波动风险配置权重暂未明显提升，主要在结构上小幅增加权益配置比例，重点降低商品资产配比。

五、宏观数据驱动下的多资产交易策略

上述模型中我们展示了定量+定性的多资产配置模式，以达到绝对收益投资目标，但考虑到定性分析部分因人而异，相同数据不同视角下的分析结论会呈现出差异，导致可复制可解读性弱。因此我们尝试通过不同的视角，来设计宏观数据驱动型的规则化、系统化多资产交易策略。

即使是面对同一套宏观数据，我们采用不同的观察视角、观测频率，可以形成不同的配置思路和交易方式，典型我们认为存在以下四种配置交易模式：

第一， 宏观定价逻辑，更适合中长期的资产配置。其核心在于对经济体未来中长期的经济增长、通胀水平、货币政策的绝对水平区间有所判断，并以此作为无风险利率以及其他风险资产定价的核心依据，结合资产定价来确定各类资产的超配低配方向；

第二， 宏观趋势逻辑，更适合短期的多资产交易。其核心在于追踪核心宏观数据的短期变化趋势，例如当前经济增长处于边际上行还是下行趋势状态当中，历史上不同的宏观边际变化状态下，大类资产的收益风险特征表现，进而给出资产的交易思路；

第三， 宏观预期差交易，同样适合短期交易。其核心在于交易宏观经济数据的预期差，在增长和通胀出现显著预期差时，相应大类资产在历史上收益胜率所体现出的显著差异，进而给出资产的交易方向；

第四， 交易各类资产隐含的宏观信息差异，同样适用于短期交易。例如资源股、利率债和大宗商品期货价格中，都隐含了对未来阶段性商品价格走势的预期，若不同市场隐含观点存在冲突，则可能带来潜在的交易机会。

从规则化、系统化交易的需求出发，我们认为现阶段第二和第三种交易模式，在A股具备一定的可行性。考虑到应用的交易工具不同，观察的指标信号维度不同，可以衍生出多样化的交易策略，本文中将介绍并持续跟踪三类模型，即预期差驱动的大类资产交易策略、价值成长风格轮动交易策略和宏观信息驱动的波动率交易策略。

1、预期差大类资产交易策略

借鉴桥水全天候基金的配置思路，我们尝试梳理在不同的宏观场景下占优的大类资产：

1. 经济增长超预期：股票、大宗商品、高收益债

2. 经济增长低预期：利率债、TIPS、黄金

3. 通货膨胀超预期：大宗商品、TIPS、黄金

4. 通货膨胀低预期：利率债、股票

考虑到wind提供月度频率宏观分析师一致预期数据，其中经济增长中指标包括：工业增加值、PMI、社会融资规模、消费、固定资产投资和进出口同比数据，通货膨胀中指标包括：CPI和PPI。因此，我们可以月度跟踪真实发布宏观数据与分析师一致预期数据的差异，形成增长和通胀的预期差指数，作为多资产交易的参考。

首先，我们尝试了简单规则下的宏观预期差交易策略。我们基于反映总量增长数据的供给和需求指标纳入监测范围（综合工业增加值、PMI、社会融资规模三指标的预期差数据）形成综合的增长预期差指标，将CPI和PPI同时纳入监测形成综合的通胀预期差指标。并结合上文的配置规则，在股票、债券和商品中进行动态的权重调整。本文中分别使用中证800全收益、中债新综合、南华商品指数作为各类资产收益的代表，进行组合交易的回测。

下图表展示了规则化配置模式下，宏观预期差组合的业绩表现。可以看到2013年以来，近10年组合的年化收益为7.87%，最大回撤为19.77%。从收益的视角来看，显著高于等权组合，同时也高于中证800全收益指数的表现；从.可以看到即使简单交易规则下，结合预期差数据进行多资产交易有利于提升组合的收益胜率。

结合最新的预期差数据来看。当前增长维度指标均处于超预期状态，新发布九月工业增加值、PMI和社融增速数据均优于分析师的一致预期，增长维度处于超预期状态；通胀维度指标均处于低预期的状态。因此，从预期差角度来看，当前最有利的是权益资产，最不利的是黄金，与上述宏观定性分析的结论基本一致。

2、价值成长轮动交易策略

我们可以尝试从盈利和估值两个角度去追踪价值成长风格的轮动信号，盈利维度可关注价格指标，即CPI和PPI数据的变化，从观察角度的不同，可考虑通胀预期差异、通胀边际变化和通胀环比变化等维度，从历史数据来看，价格指标走势与价值板块盈利变动的相关性高，因而通胀数据走强，更有利于价值板块的表现，除此之外通胀数据影响场内利率水平，间接在估值维度产生影响；除此之外，估值维度可关注宏观流动性指标，宏观流动性的宽松有利于提升投资者信心及降低利率水平，进而利好成长板块的表现。下表中展示了通胀和宏观流动性两大维度可重点关注的指标，以及价值成长板块影响的定性判断。

结合上表中的指标信息，我们尝试构建月度级别的价值成长风格轮动交易策略，具体回测时我们选择国证价值和国证成长指数作为具体的回测标的，并与等权组合和中证800全收益指数进行对比分析。可以看到自2011年以来，轮动策略收益显著优于等权组合和中证800指数，区间内轮动组合的 年化收益6.77%，而等权组合和中证800全收益指数的年化收益分别为4.75%和3.39%，且从年度统计数据来看，过去11年中轮动交易策略有9年都优于中证800，体现出较好的胜率特征。

结合最新数据来看，无论CPI还是PPI整体均处于通胀低预期的状态，同时宏观流动性出现了明显反弹的信号，M1同比数据继续提升，同时信贷数据的表现来看也是大幅走强，综合来看短期成长风格的交易性机会更多。

3、结合宏观信息的波动率交易策略

我们认为宏观交易的优势在于资产定价的宽度和工具使用的灵活性上，除了传统交易股票、债券、黄金等底层资产外，多样化的股指期货、ETF期权、指数期权都可以纳入交易工具箱，本文中尝试引入场内期权来提升组合收益降低波动风险。

具体来说，以期权隐含波动率为例， 长期来看股票指数与期权隐含波动率负相关，尤其市场快速调整的时点，波动率也会出现大幅的提升，但另一方面，长期来看隐含波动率也具备均值回归的特点，因此长期做多波动率面临较高的持有成本，可以考虑择时做多的模式，一方面降低持有波动率多头的成本，另一方面有效的对冲风险或提升组合收益。

本文当中设计的交易策略如下，核心跟踪的指标为调整的综合PMI指数，具体来说我们通过综合PMI指数，以及三个反映需求的细分项指标，包括新订单、新出口订单和原材料购进价格指数，合成了调整的综合PMI指数。当指数出现显著下行时（月度的边际变化小于历史1/3分位数），则选择配置50%仓位的straddle组合+50%仓位的权益资产；其他情形下则完全持有100%权益，本文中仍使用中证800全收益作为权益指数的代表。

基于上述规则进行回测，可以看到考虑波动率对冲的交易组合，区间内的年化收益为5.98%，而同期中证800全收益指数的年化收益仅2.29%，从逐年收益统计来看，过去7年波动率对冲交易组合仅2019年跑输中证800，体现出较好的收益增强能力。

最新数据显示，PMI新订单和新出口订单维持在偏弱的状态，但综合指数已回归枯荣线以上，同时原材料购进价格指数也有明显反弹，企业盈利呈现企稳复苏的特征，在此背景下短期市场的下行风险有所减弱，短期波动率对冲的需求有所降低。

注：

[1] 原则上，大类资产的风险预算与各类资产预期夏普比的平方值成正比，长期股债资产的夏普比接近1:1，而明显超越商品资产。

[2] 在具体设计风险预算的动态调整时，考虑到各类资产的初始风险预算值差异较大，因而不同资产的风险预算值调整幅度会差异化对待。

[3] 后期若增加价值成长风格的战术判断，则会对权益资产内部的配置结果进行动态调整。

风险提示：

疫情形势超预期，地缘政治风险、全球通胀及主要经济体货币政策超预期。

以上内容来自于2022年10月17日的《子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）》报告，报告作者张一平、王武蕾，详细内容请参考研究报告。

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