招商宏观 | 疫情下的“经济账”与结构性特征

国内宏观经济小组

张静静    S1090522050003    首席

高   明    S1090518010002    组长

赵宏鹤   S1090522070005    分析师

报告发布时间：2022年10月24日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

3季度GDP同比增长3.9%，较2季度明显回升，反映防疫和发展取得了更好平衡。然而奥密克戎的高传染性和房地产风险释放，又使得当前经济增速较“前奥密克戎”时期有所下降。估算疫情冲击和房地产对经济减速的贡献各占一半。在此形势下，3季度经济展现了鲜明的结构性特征：制造业强于服务业、供给端强于需求端；在此格局下，3季度的价格走势偏弱，在增长降速的同时保持了低通胀，以及向全球“保供”的产业链优势地位，与欧美国家截然不同。
与此同时，失业率走势也出现一定差异。16-24岁人口失业率上升，部分群体大量从事消费服务业，受疫情影响较大；25-59岁人口失业率下降，因其从事制造业的比例更高，受疫情影响更小、受益于出口高景气，且随着老龄人口加速退出劳动力市场、年轻人从事制造业比例下降，制造业劳动力的供需格局发生长期变化。

正文

一、疫情下的“经济账”与结构性特征

世纪疫情冲击下，任何策略都要面对机会和成本的权衡。3季度实际GDP同比增长3.9%，较2季度的0.4%明显回升，反映6月以来经济发展和疫情防控取得了更好的平衡，也得益于诸多稳增长政策的有效落实；然而奥密克戎的传染性上升，叠加房地产风险在下半年进一步释放，又使得7月以来的经济复苏斜率有所放缓，经济增速较“前奥密克戎”时期有所下降。定量估算，综合考虑各方面因素，疫情冲击和房地产冲击对“后奥密克戎”时期经济减速的贡献大约各占一半。

在此形势下，3季度经济展现了鲜明的结构性特征：制造业强于服务业、供给端强于需求端，且这一特征在9月的经济数据中更加突出。9月当月，供给端，工业增加值同比显著回升至6.3%（前值4.2%），其中制造业增加值同比大幅回升至6.4%（前值3.1%），而服务业产出同比则小幅下降至1.3%（前值1.8%）；需求端，固定资产投资同比小幅上升至6.5%（前值6.4%），社会消费品零售同比显著回落至2.3%（前值5.4%），出口同比小幅下降至5.7%（前值7.1%）。

在此格局下，3季度的价格走势持偏弱。9月PPI同比大幅降至0.9%（6月6.1%）、核心CPI同比降至0.6%（6月1.0%）；3季度名义GDP同比增长6.1%（2季度3.9%），平减指数降至2.2%（2季度3.5%）。正如我们在《如何理解内外通胀形势的截然不同》中所指出的：欧美国家执行“共存”，保障需求、抑制供给，但大幅加息难以控制通胀，反而导致增长降速、通胀高企的滞涨局面；国内执行“动态清零”，（制造业）供给被保障、（服务业）需求受抑制，在增长降速的同时保持了较低的通胀水平，以及向全球“保供”的产业链优势地位。

与此同时，居民失业率走势也出现一定差异。考察城镇失业率，由于经济复苏，3季度以来的走势是趋于回落的。拉长时间来看，16-24岁人口失业率趋于上升，主要原因是一部分年龄和学历偏低的群体大量从事消费服务业（住宿和餐饮、居民服务业等），受疫情影响相对较大；而25-59岁人口失业率反较2019年稍有降低，主要原因是这部分群体从事第二产业特别是制造业的比例更高，受疫情影响相对更小、受益于出口高景气，且随着老龄人口加速退出劳动力市场、年轻人从事制造业比例下降，制造业劳动力的供需格局发生长期变化。

二、消费的压力与潜力

9月居民消费增速整体明显回落，部分与基数上升有关。综合当年同比和三年同比两个维度，结构上表现相对较好的主要是三类商品：1）必需消费品，包括：粮油食品、日用品、化妆品、药品、文化办公用品；2）房地产后周期相关的消费品，包括：家具、建筑装潢材料；3）通讯器材，可能与新品发布有关。

居民消费的整体降速和可选消费的结构性弱势，既与疫情冲击下的消费情景受限有关，也反映了居民偏弱的预期和消费倾向。这一点体现在央行的三季度储户调查问卷结果上：选择“更多消费”的储户占比下降至22.8%，选择“更多储蓄”的储户占比保持在58%以上的高位。

消费的潜力来自高企的居民存款增速。由于储蓄意愿偏高，居民存款增速自去年4季度开始快速上升，目前已经升至多年以来的较高水平。我国居民的资产负债表当前处于平衡态，即居民负债增长基本同步于经济增长，体现为居民杠杆率连续8个季度保持在62%左右。由于居民的主要资产（房地产）价格基本平稳，发生类似日本90年代“资产负债表衰退”的概率暂时不大。这一阶段，如果能有效防控疫情、通畅消费情景、改善居民预期，则居民存款仍然有重新释放成为消费支出的潜力。

三、地产的前端与后端

9月的房地产数据继续呈现“前端衰退+后端复苏”的格局。9月当月，房地产开发投资的同比降幅小幅收窄至-12.1%（前值-13.8%），考虑到施工增速降至-5.3%，近期项目施工强度有低位企稳迹象。结构上，前端的新开工面积同比保持-44.4%的衰退局面（前值-45.7%），而后端的竣工面积同比录得-6.0%（前值-2.5%），增速小幅低于8月、仍大幅高于5-7月的-30%+，显示施工强度上升带来竣工增速上行的潜在动力。

销售端延续弱复苏。9月当月，商品房销售面同比增长-16.2%（前值-22.6%），是今年3月以来的最低降幅，处于环比企稳、同比随基数下降而缓慢抬升的弱复苏状态；商品房销售金额同比增长-14.2%（前值-19.9%），降幅同样收窄；以“金额增速-面积增速”衡量的房价涨幅，9月录得2.0%，稍低于前值2.7%，但仍处于去年下半年以来的较高水平。

得益于房地产投资增速低位企稳，固定资产投资增速保持在近期的较高水平，9月当月同比增长6.5%（前值6.4%）。结构上，基建投资增速进一步小幅上升至16.3%（15.3%），制造业投资增速持平在10.6%（前值10.6%）。在消费偏弱、外需下滑的背景下，“基建对冲+地产纾困+制造业升级、保供”成为当前稳增长的主要抓手，也将是权益市场结构性机会的主要来源。

风险提示：

国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。

以上内容来自于2022年10月24日的《疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。

往期文章

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）

法律声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。