招商宏观 | 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评

海外与时政小组

张静静    S1090522050003    首席

张岸天   S1090522070002     组长

报告发布时间：2022年10月29日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

美国Q3的GDP增长初值2.6%并不扎实，净出口对GDP贡献达到2.8个百分点，主要反映了美国对欧洲的能源产品出口。美国Q3出口环比增长14.4%（前值13.8%），进口环比-6.9%（前值2.2%）。我们预计净出口后续对增长的支撑作用会减弱。其一，美国目前的原油库存水平仍然较低，随着四季度美国国内对能源产品需求的季节性上行和欧洲能源紧缩下的油价暂时性上冲，美国对欧洲的能源产品出口的增速难以保持。其二，强美元环境和美国相对G7其他经济体的基本面情况也不利于其出口增速。

内需实际降温，加息对经济的影响预计会在未来几个季度持续凸显。固定资产投资方面，住宅投资的拖累达到1.4个百分点，Q3环比下降26.4%（前值-17.8%）。美国的30年期抵押贷款利率已达7.08%，成屋的供需缺口基本弥合，已开工新建私人住宅和已获批新建私人住宅均转下行、较长期趋势水平仍有下行空间。非住宅投资录得3.7%（前值0.1%），拉动0.5个百分点。目前制造商库销比回落速度放缓，零售商库销比加速恢复、仍低于疫情前水平，部分由于汽车行业的影响。个人消费支出增速放缓至1.4%（前值2.0%），拉动GDP约1个百分点。考虑到美国家庭储蓄率已经回落，工资增速放缓，高通胀和高利率对家庭部门消费的影响后续会逐步显现。

内需转弱，11月加息75BP后或有变化。作为更全面反映经济体各部门成本趋势的指标，9月核心PCE环比放缓至0.45%（前值0.54%），再加上Q3经济数据实际上反映了内需降温，金融市场对美联储的加息预期保持稳定，终端利率在4.75%附近，11月加息75BP为大概率事件，之后政策边际转向的市场预期也较明显。

如同我们此前报告所述，Q4出现流动性危机的可能性并不低，而且危机之后，即为转机。在英国国债飙升引发其固收养老金的流动性风险和英央行干预之后，美联储对金融稳定问题更为审慎，金融市场预期差会导致价格波动被放大，例如美债收益率的快速定价变化可能导致金融条件的无序收紧，进而影响到美国和其他发达经济体非银金融机构的风险点触发。考虑到强美元的滞后传导和进口价格指数已经回落的情况，预计23年随着美国失业率的回升，通胀呈回落趋势。如果Q4出现流动性危机，金融市场和大宗商品价格的大幅调整将会加速通胀回落，推动美联储转向。

正文

一、美Q3增速超预期为净出口拉动，后续支撑作用减弱

美国GDP不变价环比Q3初值增长2.6%，主要的拉动项为净出口，拖累项为住宅投资。1）净出口对GDP贡献达到2.8个百分点，主要反映了美国对欧洲的能源产品出口。美国Q3出口环比增长14.4%（前值13.8%），进口环比-6.9%（前值2.2%）。我们预计净出口后续对增长的支撑作用会减弱。其一，美国目前的原油库存水平仍然较低，随着四季度美国国内对能源产品需求的季节性上行和欧洲能源紧缩下的油价暂时性上冲，美国对欧洲的能源产品出口的增速难以保持。其二，强美元环境和美国相对G7其他经济体的基本面情况也不利于其出口增速。

2）固定资产投资方面，住宅投资的拖累达到1.4个百分点，Q3环比下降26.4%（前值-17.8%）。截至10月末，美国的30年期抵押贷款利率已达7.08%，成屋的供需缺口基本弥合（图4），已开工新建私人住宅和已获批新建私人住宅均转下行，分别在143.9和156.4万套，较长期趋势水平仍有下行空间，预计2023年前三个季度持续调整。非住宅投资录得3.7%（前值0.1%），拉动0.5个百分点。目前制造商库销比回落速度放缓，零售商库销比加速恢复、仍低于疫情前水平，部分由于汽车行业的影响。

3）个人消费支出增速放缓至1.4%（前值2.0%），拉动GDP约1个百分点。9月美国失业率重回本轮低点3.5%，在强劲劳动力市场的支撑下，即使经通胀调整后的零售数据也体现出一定韧性（图6）。考虑到美国家庭储蓄率已经回落，工资增速放缓，高通胀和高利率对家庭部门消费的影响后续会逐步显现。

综上所述，美国Q3的GDP增长初值2.6%并不扎实，而且加息对经济的影响预计会在未来三个季度持续凸显。净出口支持减弱、固定资产投资持续拖累，劳动力市场数据的拐点是下一步较为关键的数据。

二、美联储受到金融稳定和政策外溢性的约束

作为更全面反映经济体各部门成本趋势的指标，9月核心PCE环比放缓至0.45%（前值0.54%），再加上Q3经济数据实际上反映了内需降温，金融市场对美联储的加息预期保持稳定，终端利率在4.75%附近，11月加息75BP为大概率事件，之后政策边际转向的市场预期也较明显。

一个原因是，在英国国债引发固收养老金流动性风险之后，美联储对金融稳定问题更为审慎，金融市场预期差会导致价格波动被放大，例如美债收益率的快速定价变化可能导致金融条件的无序收紧，进而影响到美国和其他发达经济体非银金融机构的风险点触发。如同我们在此前报告《海外距离流动性危机有多远？》中所提及的，未来一两个季度出现流动性危机的概率并不低，例如欧美等大型经济体的基本面降温超预期、再叠加外部事件型冲击。发达经济体存在非银金融机构的脆弱环节，新兴经济体更有可能风险蔓延到银行部门，考虑到疫情后普遍的大规模支持性政策和外储的快速消耗。

我们再次强调，考虑到强美元的滞后传导和进口价格指数已经回落的情况，预计23年随着美国失业率的回升，通胀呈回落趋势。如果Q4出现流动性危机，金融市场和大宗商品价格的大幅调整将会加速通胀回落，推动美联储的边际转向，危机过后，即为转机。

风险提示：

海外流动性冲击。

以上内容来自于2022年10月29日的《美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评》报告，报告作者张岸天，执业证号S1090522070002，详细内容请参考研究报告。

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