招商宏观 | 通胀的变数——10月通胀点评

国内宏观经济小组

张静静    S1090522050003    首席

高   明    S1090518010002    组长

赵宏鹤   S1090522070005    分析师

报告发布时间：2022年11月9日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

10月CPI同比2.1%，较上月回落0.7%，部分与基数上升有关，环比弱于季节性所反映的仍然是在疫情、地产等因素压制下，居民需求持续偏弱的状态。10月PPI同比-1.3%，较上月回落2.2%，环比则在7-8月连续大幅下跌、9月初步企稳后，10月重新回正，显示稳增长政策逐渐改善了工业需求侧的下行趋势。
通胀读数连续4个月低于市场预期，基于当前形势做线性推测，明年国内通胀压力将继续处于较低水平。不确定性在于国内的疫情形势，防疫加强相当于抑制需求、保障供给，防疫放松相当于释放需求、供给受限，结果将是通胀中枢的系统性差异，这是明年国内通胀水平的主要变数。

正文

一、居民需求偏弱叠加基数上升拖累CPI

10月CPI同比2.1%，较上月回落0.7%，低于WIND预期的2.3%，这是CPI连续第4个月低于市场预期；环比0.1%，较上月回落0.2%。

食品价格对CPI的贡献由拉动变成拖累。食品CPI同比7.0%，较上月回落1.8%；环比0.1%，涨幅稍低于季节性。结构上，各类食品价格走势差异较大，植物类食品（蔬菜、水果）和水产品价格环比走势明显弱于季节性，主因产品大量上市、节后消费需求减弱；动物蛋白类食品（畜肉、蛋类）价格环比走势明显强于季节性，与猪价仍处于上升周期有关，叠加短期压栏惜售和猪肉消费旺季来临，10月猪肉价格加速上涨至21年3月以来的最高水平。从同比看，由于基数开始上升，猪价同比反而呈见顶回落之势。

非食品价格保持弱势。非食品CPI同比1.1%，较上月回落0.4%，连续第4个月回落；环比0.0%，涨幅低于季节性。结构上，工业消费品价格环比0.0%，与上月持平，同比则较上月回落0.9%，基数有所上升，国内油价相对国际油价滞后调整、价格下跌也有一定影响。服务消费价格环比0.0%，较上月上升0.1%，稍弱于季节性，疫情反弹导致国庆长假旅游出行需求偏弱。非食品CPI自今年7月以来连续第4个月回落，本月回落部分与基数上升有关，而弱于季节性所反映的仍然是在疫情、地产等因素压制下，居民需求持续偏弱的状态。

二、工业品价格企稳、利润结构下沉

10月PPI同比-1.3%，较上月回落2.2%，低于WIND预期的-1.1%，与CPI相同，这也是PPI连续第4个月低于市场预期；环比+0.2%，较上月回升0.3%，PPI环比在7-8月连续大幅下跌、9月初步企稳、10月重新回正，显示稳增长政策逐渐改善了工业需求侧（主要是投资需求）的下行趋势。

从上下游关系看，中下游生活资料的PPI环比走势仍强于上游生产资料，工业利润结构继续下沉。生产资料PPI环比+0.1%，较上月的-0.2%小幅改善，其中采掘工业PPI环比+1.0%相对强势，原材料工业PPI环比-0.1%，加工工业PPI环比+0.1%；生活资料PPI环比+0.5%，较上月的+0.1%小幅回升。

从行业层面看，约半数行业的PPI环比回归正增长，上游行业包括煤炭采选/有色采选/非金属制造/非金属采选（基建地产稳增长力度加码，国际油价反弹），中下游行业包括农副食品和食品制造（猪周期）、电子通信、纺织服装（换季）等；跌幅较大的行业主要是油气开采和能源加工、黑色采选和冶炼（地产开工低迷、供给扩张快于需求）。

三、明年通胀走势随疫情形势存在较大变数

在9月的通胀点评中我们提到，“对比内外通胀走势，国内的CPI和PPI数值自7月起已经连续3个月低于市场预期...美国CPI则连续高于市场预期...究其原因，防疫策略差异是导致内外通胀走势截然不同的重要因素”。目前来看，10月的通胀局面大致依然如此，国内CPI和PPI连续第4个月低于市场预期。

基于当前形势做线性推测，明年国内通胀压力将继续处于较低水平。就CPI来看，随着猪价连续上涨、养殖利润大幅改善，3季度生猪存栏已经初步触底回升，以“-猪价-存栏-出栏-猪价-”的历史规律推演，猪价上行周期在明年上半年附近出现顶部的概率较大。如果疫情形势不变，预计非食品CPI也缺乏复苏弹性，因此CPI将只在明年1季度猪价仍高、基数下降阶段有小幅上升压力；随后猪价见顶、基数上升，CPI将保持低位运行。

对于PPI，考虑到广义财政积极推动基建投资、纾困政策对房地产形成托底，同时基数高企的阶段暂时告一段落，目前PPI同比处于底部区间的概率较大。另一方面，由于海外经济的下行势头逐渐显露，而主要央行的加息进程尚未结束，预计本轮海外经济走弱尚在中途，部分全球定价的商品价格也不具备明显反弹的需求侧基础。因此，PPI的后续反弹大概率是比较温和的，明年2季度还有重回负增的可能性。

不确定性在于国内的疫情形势。11月5日，国务院联防联控机制新闻发布会再次强调“坚持动态清零总方针不动摇”，然而近期国内疫情形势发生明显变化，单日新增人数已经接近8000，远超今年4月前后的水平（不考虑上海和吉林），经济大省的单日新增人数更是反超其他地区，后续疫情走势存在高度不确定性。

防疫加强相当于抑制需求、保障供给，防疫放松相当于释放需求、供给受限，结果是通胀中枢的系统性差异。假如后续国内疫情继续趋于上升，要关注明年通胀中枢超预期的可能性；反之，假如后续防疫要求重新收紧，考虑到当前的疫情波及范围，通胀压力无虞的同时，经济运行将承受较大压力。

风险提示：

疫情形势发生重大变化；海外经济下滑幅度超预期。

以上内容来自于2022年11月9日的《通胀的变数——10月通胀点评》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。

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