招商宏观 | 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易

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张静静    S1090522050003    首席

张岸天    S1090522070002    组长

裴明楠    报告联系人               研究员

王泺宾    报告联系人               研究员

报告发布时间：2022年11月9日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

中期选举结果部分出炉：截至北京时间11月9日21：30，参议院民主党拿下48席，共和党拿下47席；众议院共和党拿下199席，民主党拿下172席。目前看，民主党表现好于预期，或受鹰派美联储助力。（1）基本符合历史规律、市场预期。根据往届经验，执政党往往难以达成民众在总统大选时的高期待值，因而在中期选举中丢失国会席位。和前13位总统相比，当前拜登总统的支持率表现最弱。（2）本次选举中，通胀是选民最关心的问题。民调显示，大多数选民认为，共和党在处理通胀方面将会比民主党做得更好；共和党倾向于遏制政府开支、推动美国能源独立（尤其通过石油和天然气），帮助抑制通胀。（3）中期选举前，民调显示民主党丢掉两院为大概率，看似共和党应该轻松取胜，事实上选情更为胶着。我们认为这与上周美联储主席重申通胀目标，彰显鹰派气场稳定拜登支持率有关。我们在11月FOMC点评《中期选举前重申通胀目标不会“错”》中就曾指出，6月以来鸽派美联储打压拜登支持率、鹰派美联储则提振拜登支持率。选举结果如何影响政治格局？年底前关注内政，明年起外政变数增加。（1）年底前或为民主党推财政的最后窗口期。即便保留参议院多数席位，但丢掉众议院仍意味着未来拜登的施政空间、尤其财政支出将受到掣肘。明年1月新一届国会议员即将就职，因此目前白宫想再度发力财政，今年年底前为重要窗口期，此后若想再度增加大规模财政开支捉襟见肘。（2）内政受掣，拜登政府或将重心转向外交。第一，新能源发展或面临阻力。尽管拜登已签署《通胀削减法案》，但后续共和党仍可通过其他手段影响法案支出流向，美国新能源产业链、芯片等发展或面临阻力。第二，目前拜登政府正在推进的妇女堕胎权、枪支管制等法案的阻力或也将增加。第三，对外偏鹰仍为外交政策的主基调。（3）2024年大选或更为胶着。初选过程中，前总统特朗普高调参与，积极为共和党候选人背书；其背书的候选人在终选中获胜，或可帮助特朗普在党内、以及2024年总统大选中扩大影响力。但本次中选民主党在参议院的选情好于预期，意味着2024年大选前两党仍势均力敌、也必然加剧角逐。怎么看中期选举后的货币政策和资产表现？事件驱动落幕，衰退交易升温。美联储将成为明年美国经济的救生圈。丢掉内政牌的拜登，已无法通过财政支持对冲明年美国经济的下行风险，进而一旦经济陷入衰退，货币政策几乎成为唯一选项，明年中美联储转向降息概率大增。

中期选举的事件驱动行情基本告终，市场将进入衰退交易。事件驱动型交易的时间都不会太长，一旦尘埃落定交易就将自动关闭。目前美国失业率触底回升趋势渐明朗，今年Q4到明年Q1经济衰退风险上升，事件驱动落幕后，市场将开始进入衰退交易，美股即将经历最后一跌（杀业绩），美债配置价值显现，美元处于顶部。

正文

一、中期选举结果部分出炉

截至北京时间11月9日21：30，参议院民主党拿下48席，共和党拿下47席；众议院共和党拿下199席，民主党拿下172席。其中，参议院民主党已拿下48席，共和党拿下47席。剩余的5席中：威斯康辛州开票进度99%，共和党领先1.0个百分点；阿拉斯加州开票进度75%，共和党领先1.7个百分点；内华达州开票进度72%，共和党领先2.7个百分点；亚利桑那州开票进度63%，民主党领先6.0个百分点；乔治亚州两党候选人均未过半数，需等待12月6日决选。若最终民主党和共和党以49:50僵持，须等待12月6日乔治亚州决选，届时若民主党获胜，则民主党仍将控制参议院（加上贺锦丽一票）；若民主党能找回1个州（如阿拉斯加州），则无须等待决选、民主党获胜。

（一）选举结果基本符合历史规律、市场预期

根据往届经验，执政党往往难以达成民众在总统大选时的高期待值，因而在中期选举中丢失国会席位。前20次中期选举，执政党丢失参议院、众议院席位的概率分别为14/20和18/20，执政党在参议院、众议院席位变化数目均值分别为-4和-27。

和前13位总统相比，拜登总统的支持率表现最弱。截至11月8日，拜登在任第658天，其支持率从刚上任时的53.6%降至41.4%。在执政的前658天特朗普支持率从47.8%降至42.2%，特朗普最终丢失41个众议院席位、赢得2个参议院席位；奥巴马支持率从64.1%降至44.8%，2010年中期选举中丢失了63个众议院席位和6个参议院席位。

本次选举中，众议院结果几无悬念，但共和党的领先优势略低于预期；参议院选情焦灼，民主党表现亦好于选举前民调结果。

（二）通胀和经济为影响选情的最大因素

本次选举中，通胀和经济是选民最关心的问题。Economist/YouGov在11月3日-6日民调中，关于当前最重要的事项，27%的受访者选择了通胀，远高于就业和经济（10%）、医疗（10%）、气候和环境（9%）、堕胎权（7%）、移民（6%）等议题。拜登支持率受通胀变化的影响明显。7月CPI见顶回落时拜登支持率上行，而8月、9月CPI降幅不及预期均对应拜登支持率的大幅下跌。

大多数选民认为，共和党在处理通胀方面将会比民主党做得更好。10月中旬CBS新闻/YouGov民调中，48%的受访者认为民主党所控制的国会在过去2年内将损害了经济，29%认为帮助了经济，另外13%认为对经济影响不大，10%表示不确定。

竞选活动中，共和党将通货膨胀归咎于拜登政府在疫后大额的财政支出。共和党表示可以从两个方面帮助控制物价：（1）遏制政府开支；（2）推动美国能源独立（特别是通过石油和天然气）以控制能源价格。

（三）为何选情反而胶着？或与美联储持续鹰派“助力”有关

中期选举前，民调显示民主党丢掉两院为大概率，看似共和党应该轻松取胜，事实上选情更为胶着。我们认为这与上周美联储主席重申通胀目标，彰显鹰派气场稳定拜登支持率有关。我们在11月FOMC点评《中期选举前重申通胀目标不会“错”》中就曾指出，6月以来鸽派美联储打压拜登支持率、鹰派美联储则提振拜登支持率。

二、选举结果如何影响政治格局？

（一）年底前为民主党推财政的重要窗口期

即便保留参议院多数席位，但丢掉众议院仍意味着未来拜登的施政空间、尤其财政支出将受到掣肘。

一来共和党对财政支出较民主党更为保守，二来民主党和共和党在许多问题上意见向左。拜登上台后已经推进包括《第三轮新冠纾困法案》、《基建投资和就业法案》、《通胀削减法案》、《芯片与科技法案》等多项大规模财政支出计划。明年1月份，新一届国会议员即将就职，因此目前白宫想再度发力财政，今年年底前为重要窗口期（建议关注），此后若想再度增加大规模财政开支捉襟见肘。

经济政策分歧或加剧拜登政府和共和党的债务上限问题矛盾。民主党支持提高税收和扩大社会福利性财政支出，而共和党则支持减税和可持续性财政。在众议院共和党研究委员会的预算提案《拯救美国蓝图（Blueprint to Save America）》中，强调了债务利息支出问题的严重性、削减政府开支和可持续性的社会保障。

根据共和党众议院的凯文麦卡锡等议员近期表态，共和党所领导的国会很可能会与拜登政府就债务上限的问题而加剧矛盾，以此来限制拜登政府《通胀削减法案》下的新能源转型类支出。这一方面会进一步限制拜登政府财政空间，有利于美债的加速回落。另一方面，债务上限问题风险的提升也会导致在国会的关键议程前、或2023年四季度国会授权提高债务上限前，出现美债和美元的价格波动。

（二）内政受掣，拜登或将重心转向外交

我们总结两党的政策主张差异，如表2所示。总的来说，民主党崇尚自由，关注民生，其执政理念偏向“大政府”；共和党偏向保守，重视发展，推崇“小政府”的执政理念。简言之，民主党“追求公平”；共和党“追求效率”。

此次中期选举民主党失利，共和党在国会的影响力扩大，或产生以下影响：

第一，新能源发展或面临阻力。共和党倾向通过发展旧能源（如页岩油）来实现自给自足。尽管拜登已签署《通胀削减法案》，但后续共和党仍可通过其他手段影响法案支出流向，美国新能源产业链、芯片等发展或面临阻力。

第二，目前拜登政府正在推进的妇女堕胎权、枪支管制等法案的阻力或也将增加。

第三，对外偏鹰仍为外交政策的主基调。两党对外态度较为一致，只是实现手段上有所不同，民主党习惯通过联合盟友制衡中国，共和党则更倾向于加关税打压国内贸易。

内政受掣，拜登政府为获得民众支持、给2024总统大选打基础，拜登或将重心转向外交。

（三）2024年大选或更为胶着

中期选举的初选过程中，前总统唐纳德·特朗普高调参与，积极为共和党候选人背书。除了国会选举，中期选举的内容还包括部分州州长的选举、地方举办的行政和立法机构选举。本次选举中，多位特朗普背书的共和党候选人赢得国会席位或州长职位。例如，Tim Scott赢得了南卡罗来纳州的参议院席位，得票率62.2%。Tim Scott是美参议院唯一的黑人参议员，曾在今年2月表示愿意加入特朗普的“潮流”，如果前总统特朗普寻求2024年入主白宫，他愿意成为其竞选伙伴。Tim Scott表示，前总统特朗普仍然是迄今为止最具影响力的共和党成员。

J.D. Vance赢得了俄亥俄州的参议院席位，得票率53.5%。他曾在2016年总统大选期间直言不讳地批评共和党候选人特朗普，但2018年2月开始改变观点，称特朗普“是美国为数不多的政治领导人之一”。2021年他从推特账户中删除了2016年批评特朗普的帖子，表示特朗普是一位好总统。2022年4月特朗普支持J.D. Vance竞选美国参议院议员。

特朗普背书的候选人获胜，或可帮助特朗普在党内、以及在2024年总统大选中扩大影响力。

Economist/YouGov在11月3日-6日民意调查中，被问到是否希望特朗普、拜登在2024参选总统，民众对特朗普参选的支持率略好于拜登。但本次中选民主党在参议院的选情好于预期，意味着2024年大选前两党仍势均力敌、也必然加剧角逐。

三、怎么看中期选举后的货币政策和资产表现？

美联储将成为明年美国经济的救生圈。丢掉内政牌的拜登，已无法通过财政支持对冲明年美国经济的下行风险，进而一旦经济陷入衰退，货币政策几乎成为唯一选项，明年中美联储转向降息概率大增。

中期选举的事件驱动行情基本告终，市场将进入衰退交易。从2016年英国脱欧公投到当年美国大选乃至俄乌冲突，事件驱动型交易的时间都不会太长，一旦尘埃落定交易就将自动关闭。而目前美国失业率触底回升趋势渐明朗，今年Q4到明年Q1经济衰退风险上升，事件驱动落幕后，市场将开始进入衰退交易，美股即将经历最后一跌（杀业绩），美债配置价值显现，美元处于顶部。

风险提示：

地缘政治、海外货币政策超预期。

以上内容来自于2022年11月9日的《民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评》报告，报告作者张静静、张一平、张岸天，联系人裴明楠、王泺宾，详细内容请参考研究报告。

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