招商宏观 | 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

跳出疫后质变数据陷阱看周期。疫后美国劳动力供给存在永久性与结构性两种冲击，与周期无关，需要过滤。首先，部分中老年人或永久性退出职场。此外，疫后无法实现远程办公的工种吸引力有所下降，职位空缺上移的同时，薪资也计入了“安全感”补偿。通胀中枢确定上移，但“工资-通胀”螺旋是假象。

美联储或已用力过猛，继续大幅加息，美国将面临硬着陆风险。1）经济衰退初期特征显现。Q2以来小企业景气率先转弱，制造业先于非制造业放缓。2）消费动能或将快速衰减。美国个人储蓄率仅为3.1%，远低于疫前水平8.3%-9.5%，消费或在Q4节日提振因素退潮后加速放缓。3）主动去库存或延续至明年Q3。4）投资放缓，房地产继续掣肘经济但也缓和通胀压力。疫后第一年“有钱者得闲”令美国地产井喷，但需求亦被透支，今年中低收入群体的购房需求又被高房贷利率压制，地产疲软对经济的掣肘将延续至明年Q3。企业综合平均成本指数处于40年来高位，一旦需求转弱，企业资本开支将快速收缩。5）预计美国2023年实际GDP增速降至-1.2%，低点在Q3。

2022年美欧韩日经济因何呈现三个梯队？防疫差异与人口年龄或为主因。2022年经济层面美国最强、欧韩次之，日本最弱。美国经济上有三点优势：1）人口相对其他发达经济体最年轻；2）全面躺平，产能利用率恢复如初；3）周边各国亦基本“躺平”，旅游业恢复较好。欧洲与韩国有两点共性，和两点差异。共性：1）全面躺平，产能利用率恢复如初；2）人口年龄中位数相当，但高于美国。差异在于周边国家的防疫开放程度不同，俄乌冲突或令欧洲承受的成本压力高于韩国。由于两点差异对欧韩的相对影响均是一正一反，进而相互抵消后两经济体增长形态相近。日本经济疲软或源于：1）人口老龄化程度极高；2）或因老龄化而未彻底躺平，进而生产端尚未复原；3）周边国家仍然严格防疫。

2022年美国或已耗尽所有疫后经济红利，2023年相对优势锐减概率较大。在三轮财政转移支付的储蓄“余热”对躺平后消费的助力、成本消化能力优于欧日、人口结构好于欧日进而躺平初期服务消费韧性更强等相对优势用尽后，剧情或将在2023年迎来反转。1）加强与中国等经济体合作、全球总需求放缓等因素都将令欧洲缓解成本压力；2）全球疫情影响缓解，日韩等亚洲国家出入境人数及游客数量大概率持续回升，贸易逆差局面有望扭转。

美国通胀有望加速回落，明年中美联储或将考虑降息。1）美国通胀的四个核心矛盾已逐项逆转，加速下行风险上升。美国疫后高通胀与四因素有关：供需矛盾、货币效应、能源革命以及劳动力成本上升，分别反映在美国CPI中的二手车等耐用品分项、房租分项、能源分项以及医疗等服务分项。上述核心矛盾都已逆转，预计2023年Q3美国CPI同比有望降至3%下方。2）下个春天美联储或将结束加息，明年中有望考虑降息。

海外资产：美债进入牛市，美元顶部回落，新兴跑赢美股。1）美债进入牛市。短端下行空间大于长端；2）美元指数已经见顶，明年进入贬值通道；3）最后一跌之后，2023年美股触底回升。4）新兴市场跑赢美股，港股易于出现牛市。

正文

一、迈向衰退的海外经济与预期差的反转

IMF已将2023年的全球经济增速下调至2.7%，提示下行风险，其中美国2023年增速预计在1%，欧元区增速在0.5%。但是我们预计情况可能会更糟。经验上，所有国际权威机构的预测均是在线性外推的基础上做适度调整，其目的是（若下修经济增速及经济衰退期）为了防止引起恐慌。那么，在比烂之下，谁会是明年海外赢家？事实上，市场对于欧日英等经济体计入了太强的衰退预期，反而美国经济韧性一直给投资者带来惊喜。我们预计明年这一局面可能会有变化。

（一）难以冷却的就业市场与正在冷却的美国经济

1、跳出疫后质变数据陷阱看周期变化

关注周期性变化，减少趋势性或质变因素的干扰。国际清算银行有一个指标叫做信贷比率缺口（credit-to-GDP gap），是非金融私人部门信贷占GDP比重HP滤波后的周期项（也即：剔除趋势性）。该指标可用于评估各国是否存在地产泡沫。这个指标为我们提供的启发是在谈经济周期时，我们更应关注周期性变化，并减少趋势性或者质变因素这类非周期性指标的干扰。与疫前相比，疫后的很多变化就是非周期性的。比如，美国劳动力供给。

疫情引发了几个与经济周期无关的变化。首先，部分中老年人（看似）永久性退出了职场。疫后修复至今美国25-54岁年龄段劳动力参与率高点几乎与疫前持平，但截至10月55岁及以上劳动力参与率则仍较疫前（2020年2月）低1.4个百分点。此外，疫后远程办公成为可能，并给劳动者更多的“安全感”，这一变化使得无法实现远程办公的工种吸引力有所下降，进而职位空缺中枢大幅上移，也是时薪增速中枢上移（补偿“安全感”）的主因。换言之，疫后美国劳动力供给存在“永久性”与结构性两种冲击。而这些非周期性因素会干扰我们对于经济周期本身的判断。

缺乏超额需求，“工资-通胀”螺旋只是假象。“工资-通胀”螺旋的关键是要有超额需求。2020年Q3-2021年Q4，美国是存在类似“工资-通胀”螺旋的，但并不典型。2020年3月疫情暴发后美国迅速实施了第一轮财政转移支付，并且在服务消费受阻的背景下，耐用品与非耐用品出现了超额需求。随后2020年12月及2021年3月的第二轮及第三轮财政转移支付又拉长了这种超额需求。在基数效应下，去年Q2以来美国个人服务消费同比增速中枢一直高于疫前，但服务消费的超额需求一直并不显著，且去年Q2以来耐用品与非耐用品的超额需求也在退潮。

70年代“工资-通胀”螺旋的持续源于极好的社会结构、持续优化的人口结构以及持续为释放的财政转移支付红利共振下的强劲需求。回到当下，谈及美国乃至全球的社会结构，我们的形容词是“K型经济”；谈及人口结构，我们的描述是老龄化；尽管疫后美国有过三轮财政转移支付，但都是一次性的，目前美国政府杠杆率（Q2为123%）接近70年代的4倍，亦难再度发力。

总而言之，我们唯有剥离这些质变数据才能重新理解美国乃至全球疫后经济的周期特征。但劳动力供需乃至通胀形势的质变极有可能令美联储用力过猛加剧明年美国经济的衰退甚至硬着陆风险。

2、美联储或已用力过猛，美国硬着陆风险上升

（1）小企业景气率先转弱，制造业先于非制造业放缓

就PMI数据来看，ISM代表的官方口径中大中型企业占比较高、Markit的口径则更为全面。美国2022年10月Markit 制造业PMI初值49.9%（前值51.8%），首次降至枯荣线下，ISM PMI 9月50.9%（前值52.8%）。服务业的Markit PMI和ISM PMI则一度出现了明显的走势分化，Markit服务业PMI已连续四个月在枯荣线下降幅深化，ISM服务业PMI仍维持在高温区间，10月仍录得54.4%（前值56.7%）。上述数据反差说明加息等因素共振已令小企业景气下滑，受耐用品与非耐用品需求放缓掣肘，制造业景气弱于非制造业。

（2）消费动能或将快速衰减

消费动能在从居民储蓄/转移支付转向劳动力市场的支撑，独木难支，高利率和高通胀对家庭部门消费的影响会在2023年逐步显现。美国政府的转移支付在疫情期间对美国居民部门的资产负债表构成支撑，不过截至2022年9月，美国个人储蓄率为3.1%（2019年该指标在8.3%-9.5%区间），与2005-2007年的历史低位水平相当。

工资代表劳动力成本，收入才能影响消费需求，而二者之间差的是未就业者及非工资性收入。尽管2020-2021年的三轮财政转移支付令美国人颇有积蓄，但这些积蓄并不属于疫后受损的中低收入群体，如图5可知，年初以来美国60%及以下收入分位数的群体储蓄率已经转负。尽管今年美国个人可支配收入仍保持2016年后的上行斜率，但影响经济增长的并非收入水平本身而是收入增速变化。今年以来美国个人可支配收入同比增速不仅因基数效应而低于去年，甚至亦低于疫前。

既然收入指标如此乏力，为何6月后消费信心还能（微弱）反弹？事实上，今年以来通胀始终在“美国民众最关心的话题”上霸榜。去年至今美国密歇根大学消费者信心指数与CPI同比高度负相关，6月消费者信心的低点也刚好是CPI同比的高点。尽管消费信心略有修复，但仍处于历史上经济衰退阶段水平。总而言之，消费放缓在所难免，不排除在Q4节日提振因素退潮后加速放缓。当然，美国居民杠杆率仍处较低水平表明资产负债表健康，进而预计明年美国经济衰退风险或仍在可控范围。假若我们把美国居民部门比作一家公司，那么，现在的问题是“利润率转负”、“现金流量表恶化”，但“资产负债表依旧健康”。

（3）主动去库存或延续至明年Q3

截至8月，美国销售总额同比增速降至12.60%，2021年4月高点为39.5%；库存总额同比增速降至18.24%，6月该指标为18.51%。进而，美国已于Q3进入主动去库存。主动去库存周期通常持续一年左右，进而有望延续至明年Q3，明年底或转向被动去库存。

（4）投资放缓，房地产继续掣肘经济但也缓和通胀压力

疫后美国地产销量因何井喷？有钱者得闲。2020年5月至当年年底美国新屋销售与成屋销售双双飙升。疫情刺激了有经济实力群体的改善型住房需求，而防疫居家又给了该群体大量看房时间、压缩了购房周期。随着疫苗接种，中高收入群体率先回归就业岗位，购房周期被重新拉长，2021年初之后美国地产销售数据高位回落，但直至去年中仍不低。事实上，2020年5月至去年中的一年时间美国地产销量显著透支了中高收入群体的购房需求。

今年美国地产数据疲软的主因：有钱人需求已被透支；中低收入群体对高房贷利率望而生畏。今年以来，随着美联储加息、缩表，30年期抵押贷款固定利率大幅飙升，又重创（或推迟）了中低收入群体的购房需求，进而美国地产销量骤降并引发房地产景气指标NAHB指数由2020年11月高点91持续降至2022年10月的38，新屋开工也跟随下滑。但疫后美国居民杠杆率并未持续抬升，地产并无泡沫，即便地产数据进一步恶化也不至于引发经济危机。

2023年投资将是美国经济掣肘项，地产因素或在Q3进行基数切换。我们观察两个指标——企业投资弹性（非住宅投资与企业税前利润之比）与企业综合平均成本指数（用人力成本、融资成本与通胀三因素拟合得到）——的疫后变化。与历史上的经济复苏阶段相比，疫后复苏（2020Q2）以来美国企业投资弹性显著偏弱，仅略好于次贷危机后的复苏期（2009Q3-2011Q3），这与疫情带来的不确定性以及成本压力有关。而美国企业综合平均成本指数已于Q2创出40年新高。在不确定性与成本压力下，美国企业投资弹性本就偏弱，今年房地产及消费等需求端因素也相继转弱，并引发美国制造业与非制造业PMI逐步降至荣枯线之下，预计明年美国企业投资将对经济产生掣肘。此外，尽管预计美国抵押贷款利率的上行之势已近尾声，但未来半年新屋开工仍将在低位运行，因此地产仍将是美国经济中的掣肘项直至明年Q3基数切换后。

但可喜的是，房价增速断崖式下滑亦将通过房租分项缓解通胀上行压力。

（5）美国经济衰退至2023年Q3，全年实际GDP增速降至-1.2%

根据我们的预测，2023年美国实际GDP增速转负至-1.2%，Q1-Q4同比增速分别：0.01%、-0.94%、-2.18%及-1.69%，环比折年率分别为-2.41%、-4.34%、-2.5%及2.48%。

（二）非美各国：或比预期好一点

1、2022年美欧韩日经济因何呈现三个梯队？防疫差异与人口年龄或为主因

我们将欧美日韩的经济增速进行“标准化”并得到图21：1）将各经济体实际GDP换成美元计价；2）将美元计价的2021年实际GDP处理为两年复合增速、2022年实际GDP处理为三年复合增速。不难看出，今年上述四个经济体的经济增速分化明显并形成了三个梯队：美国最强、欧韩次之，日本最弱。逻辑上，德国、日本、韩国同为生产国，今年能源等成本上升与全球需求转弱确实会给上述三国带来经济压力，但这一逻辑无法解释日本与欧韩经济上的分化。

欧美韩等经济体已经彻底“躺平”，日本、中国香港等地仍有防疫措施。如图20所示，今年日本确诊峰值高于去年，符合奥密克戎的传染率，但欧美韩今年的确诊峰值低于去年，表明上述经济体已经不再严格检测。从这一数据反差即可看出后者已经彻底“躺平”，而日本尚未躺平。结合图19可知，这种政策差异有可能与日本人口老龄化程度显著高于其他经济体有关。此外，如表1所示，由疫情防控严格指数可知，目前日本的防疫要求相当于美国3-4月程度。入境方面，10月11日取消单日入境人数为5万人的上限，旅客入境需提供72小时核酸证明（完成3针疫苗接种可以免除核酸证明），入境后无需隔离。日本境内，确诊者居家隔离：若第 5 天检测结果阴性即可解除隔离，否则需隔离7天，第8天解除隔离。有症状则需治疗。目前，中国香港的防疫严格程度相当于美国1月水平。

与2020-2021年疫情反弹掣肘生产不同，（在医疗资源充足的前提下）今年海外越“躺平”的经济体生产端恢复越快。如图22可知，各经济体制造业产能利用率（指数）与各国经济状态类似，今年以来只有日本未恢复至疫前水平，这或与防疫政策与人口年龄差异有关。2020年日本人口年龄中位数已经高达48.4岁。我们在前文中提到，疫后美国55岁及以上年龄人口有部分可能永久性退出就业市场，表明老龄化程度确实亦有可能对生产端恢复存在扰动。

进一步看，直至今年Q3欧美出入境人数以及机场旅客吞吐量几乎恢复至疫前水平，但亚洲地区则依旧非常低迷，或与周边国家防疫程度有关。由图27-30可知，疫情暴发前各经济体的游客就以同一洲的各国为主，跨洲游客占比相比较低。欧洲、美国、韩国及新加坡几乎“躺平”，而日本及中国香港地区仍存在一定防疫要求。由此可见，各国出入境及机场吞吐量的恢复既取决于本国防疫政策，亦取决于周边国家的防疫要求。由于旅游业对欧美日韩经济都有较强的拉动，因此，不同洲防疫政策的差异对其旅游业（乃至服务贸易及经济）的影响较大。

总而言之，美国经济上有三点优势：1）人口相对其他发达经济体最年轻；2）全面躺平，产能利用率恢复如初；3）周边各国亦基本“躺平”，旅游业恢复较好。进而，美国经济最为强劲。

欧洲与韩国有两点共性，和两点差异。共性：1）全面躺平，产能利用率恢复如初；2）人口年龄中位数相当，但高于美国。差异在于周边国家的防疫开放程度，俄乌冲突或令欧洲承受的成本压力高于韩国。由于两点差异对欧韩的相对影响均是一正一反，进而相互抵消后两经济体增长形态相近。

日本的情况则截然不同：1）人口老龄化程度极高；2）或因老龄化而未彻底躺平，进而生产端尚未复原；3）周边国家仍然严格防疫。

2、2022年美国或已耗尽所有疫后经济红利，2023年相对优势锐减概率较大

尽管前文可以证明，今年美国经济确实好于欧日韩，但欧元区和韩国的经济并不像我们印象中那么差。并且，换成本币计价的口径，可以看出欧元区和韩国经济相当有任性。今年Q1-Q3韩国相对2019年的三年复合经济增速分别为2.25%、2.14%、2.05%，略高于美国，今年Q1-Q3欧元区相对2019年的三年复合经济增速分别为0.53%、0.70%、0.69%。

在三轮财政转移支付的储蓄“余热”对躺平后消费的助力、成本消化能力优于欧日、人口结构好于欧日进而躺平初期服务消费韧性更强等相对优势用尽后，剧情或将在2023年迎来反转。1）加强与中国等经济体合作、全球总需求放缓等因素都将令欧洲缓解成本压力；2）全球疫情影响缓解，日韩等亚洲国家出入境人数及游客数量大概率持续回升，贸易逆差局面有望扭转。

二、美国通胀有望加速回落，明年中美联储或将考虑降息

（一）美国通胀的四个核心矛盾已逐项逆转，加速下行风险上升

美国疫后高通胀与四因素有关：疫后供需矛盾、货币效应、能源革命以及劳动力成本上升，分别反映在美国CPI中的二手车等耐用品分项、房租分项、能源分项以及医疗等服务分项。我们观察到上述核心矛盾都已逆转，但市场对未来美国通胀加速下行风险计入不足，最终美联储货币政策有可能超预期转鸽。

以供应链压力为表象的疫后海外供需矛盾已逆转。2021年年初开始花旗供应链压力指数快速走高，将全球宏观视线聚焦于海外（美国）供应链压力层面。如图33-34可知，这一指标略微滞后于中国出口增速及全球制造业PMI。可见，花旗全球供应链压力指数既反映了疫后全球需求的起伏，也与欧美等经济体供需相对变化有关。我们知道，疫后初期欧美等经济体生产端恢复弱于需求端，而今年欧美生产端已经恢复至疫前水平。进而，去年9月以来花旗全球供应链压力指数已经触顶回落并于今年10月转负。此外，供应链压力实则为疫后海外经济体供需错位的表象，供应链压力指数骤降亦表明这种矛盾已经基本化解。

房租的领先指标房价增速已经断崖式下滑，货币效应型通胀亦已缓解。疫后美国房价大涨可能不是美联储放水的直接结果，但仍可被视为“货币效应”。如前文，疫后美国房屋销售脉冲是有钱者得闲的结果，进而是货币型财富向实物型财富的快速转化。直至2022年10月租金分项仍在攀升，但经验上，房价增速到房租增速会有1年到1年半的时滞，2021年5月美国成屋房价增速已经触顶，理论上年底附近我们有望看到美国通胀租金分项的拐点。今年Q2受住房抵押贷款利率飙升的冲击，美国房价增速同房屋销售一起断崖式下滑，进而明年Q2-Q3美国租金分项增速亦有望加速回落。

能源价格基数大幅抬升，对通胀贡献已被削弱；劳动力成本中枢确定上移，但对通胀贡献亦将减弱。前者无需多言。劳动力方面缺口确实持续存在，但并不会加剧，虽然不能确定这种成本中枢是一次性上移，但从过去一年55岁及以上年龄人群劳动参与率相对平稳可知，该缺口并不会随着时间而加剧，并且随着工资基数抬升时薪增速也确有回落。

我们预计2023年Q3美国CPI同比有望降至3%下方，全年中枢或为4%，显著低于今年。

（二）下个春天美联储或将结束加息，明年中有望考虑降息

1、美联储核心矛盾的切换：财政→通胀……→就业

有观点认为去年8月前美联储曾误判通胀形势，导致加息迟至并造就了今年的仓促收紧。事实上，不同阶段货币政策需要解决的矛盾也有主次之别。我们多次强调QE就是财政赤字货币化工具，一旦财政赤字飙升就需要通过量化宽松方式压制国债收益率防止财政成本过高。美国做了三轮疫后财政转移支付，2021年3月的第三次财政转移支付规模最大，以至于直至当年8月美国财政始终处于严重赤字状态。可见，去年8月前美联储无法Taper，又何谈加息，进而无论通胀是否超预期都要让位于财政压力。但进入（2021年）9月，随着美国财政转移支付结束，赤字水平骤降，财政约束解除，美联储才将核心矛盾切换至通胀端并开始推动Taper及加息。

基于前文，明年全年美国CPI中枢约4%、下半年约3%，加息紧迫性下降。美联储政策框架仍为双目标制，就业稳定期关注通胀，失业率上升期则关注就业。亦基于前文，美国即将步入失业率回升期，明年美联储核心矛盾大概率转向就业。此外，我们始终认为中期选举对于美联储的态度存在一定影响，预计美联储官员表态将进入鸽化期。

2、明年中或将转为降息

美国存量国债久期约等于10年期美债久期，我们可以大致认为美国国债10年滚动一轮（从久期角度考虑，并非全部借新还旧）。10年前美国未偿国债总额仅为16.07万亿美元（政府杠杆率98%），目前为31.2万亿美元（杠杆率约120%）；10年前10年期美债收益率均值为1.8%，过去10年该指标从未超过3%，11月11日10年期美债收益率为3.82%、年内均值亦高达2.84%。可见，财政压力之巨。此外，过去十余年的低利率环境造就了企业高杠杆甚至低息融资回购的模式，继续加息势必导致经济硬着陆风险上升。正如前文所描述的，假若我们将美国视为一家企业，尽管其资产负债表尚且健康，但现金流量表和利润表已经开始恶化。

3、点阵图就是相机抉择与线性外推的结果，未来2期大概率转鸽

市场往往看重点阵图，但去年至9月点阵图不断上修加息预期。这种变化有两种可能：一是美联储始终“wait-and-see”；二是美联储蓄谋已久，但担心一次性上调加息预期后给市场造成巨大压力，进而选择了“温水煮青蛙”的上调方式。但，无论是哪种情况，总之市场在点阵图中获得的信息仅是短期信息，对未来的前瞻意义极其有限。基于前文，我们认为今年12月或者明年3月美联储下修加息预期的概率不低，但具体下修时点仍取决于美国失业率连续3个月回升的时机。进一步看，明年下半年降息值得期待。

三、海外资产：美债进入牛市，美元顶部回落，新兴跑赢美股

基于上述逻辑，我们对海外大类资产给出四点判断：

第一、 美债进入牛市。明年倒挂反转，进而短端下行空间大于长端；

第二、 美元指数已经见顶。不排除再度反弹，但美强欧弱格局正在逆转，明年美元指数高位回落是大概率；

第三、 2023年美股触底回升。Q3美国经济仍有韧性，美股尚未完成杀业绩的动作，仍预计存在最后一跌。但是，如表2所示，美股相当有政治规律，每位总统上任前两年总会有一个年度级别的调整，唯有奥巴马因上任前美股已经重挫而躲过了这一“魔咒”。但总统任期的第三年及第四年美股均能收涨。今年美股熊市符合这一规律，明后年美股大概率年度级别收涨，我们认为明年美股上行动力主要源于货币政策的转向以及由此带来的估值提振。

第四、 美元贬值期，新兴市场股市好于美股，港股易于出现牛市。美元指数是果也是因，美强欧弱反转推动美元贬值，但同期其他非美货币兑美元表现也将企稳甚至走强，资本流动逆转，新兴流动性恢复。如图45所示，美元指数升值对应MSCI新兴市场指数跑输标普500，美元指数贬值阶段新兴则跑赢。假若美股明年触底回升，那么新兴权益大概率亦是牛市。此外，目前MSCI新兴指数与标普500指数之比已经低于2001年10月，反转在即。结合图46亦可看出，美元贬值周期港股也往往表现强劲，我们预计明年港股也将有较高的胜率。

‍风险提示：

各国经济超预期；全球疫情超预期；各国货币政策超预期。

以上内容来自于2022年11月13日的《站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇》报告，报告作者张静静，详细内容请参考研究报告。

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