招商宏观 | 货币政策开始收敛了吗？

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003    首席

马瑞超   S1090522100002    组长

报告发布时间：2022年11月17日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

摘要：16日，央行发布三季度《货币政策执行报告》。面对经济复苏未稳、流动性边际收敛、社融增速超预期回落等复杂局面，报告表明四季度央行将坚持稳中偏松的政策倾向，持续推动“稳信用”进程。但相比之前，此次报告透露出明年货币政策将向中性回归的信号，“稳就业、防风险与控通胀”将成为新的政策目标，结构性功能将发挥更加重要的作用。央行调整外部三大风险的重视度，强调“高度警惕”全球经济下行压力蔓延风险，并保持“全球高通胀挑战依然严峻”的前期判断。基于全球经济陷入“滞胀”困境、国内需求不振的宏观预期，四季度央行将继续以“稳增长”为第一目标，政策基调“稳中偏松”，总量政策（如：降准降息）将发挥释放内在需求动力，对冲外部下行风险，稳定经济大盘的关键作用。信用方面，10月社融再度超预期，反映出信贷内生需求偏弱的现状尚未发生根本性扭转，需要央行持续发挥货币政策总量和结构的双重功能，持续“宽信用”。但相比二季度报告不难发现，此次报告新增“有效投资”、“中长期贷款”、“通胀升温存在潜在可能性”等表述，意在为下一阶段的“宽信用”划重点、定范围，防止支持资金转化为通胀的燃料动力。央行开始强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，透露出两重意味：一是当前总需求刺激需要把握“度”，力度过大将给未来埋下隐患，暗示降息的节奏和方式或将发生变化；二是坚持“不大水漫灌”的原则，防止流动性“堰塞湖”决堤给物价造成的冲击，暗示未来降准与否，将结合各种政策工具投放情况，综合考虑。政策操作上，报告新增“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，结合当前流动性环境出现紧缩迹象，预示央行将多措并举，保证四季度流动性保持总体充裕，不排除降准的可能；强调“继续投放结构性政策工具”与“加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效”，推测“住房金融政策优化+重点领域专项支持”是防止信贷滑坡的思路手段。报告表明，明年“防风险”与“控通胀”的重要性显著提升，而“稳汇率”、“稳增长”的必要性有所削弱。因此，预计货币政策将从今年的“稳中偏松”向“稳健中性”回归，并更加突出其结构性功能。

正文

一、央行眼中的世界

宏观经济光怪陆离，不同的观察主体难免基于自己的立场而有所侧重。作为货币政策的制定者，央行眼中的世界与侧重的信息无疑会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从央行的视角重新审视当前宏观经济形势，深入理解政策动向的背景与含义。

• 全球经济研判

央行调整全球经济三大风险重视度，强调“高度警惕全球经济下行压力在全球更大范围蔓延风险”。在“世界经济金融形势”部分，央行重申全球经济当前面临的三大挑战：1）高通胀，2）低增长，3）金融脆弱性。相比二季度，尽管排序没有发生变化，但其对全球经济下行压力的重视度明显提升。报告中出现“高度警惕”这一罕见表述（Q2表述为“经济增长动能放缓”），范围也由Q2的主要发达经济体扩散为“全球更广范围”，说明全球经济失速已经代替通胀，成为央行眼中的首要外部风险。IMF的最新展望也说明了这一点：10月，IMF再次下调2023年全球经济展望，由之前的2.9%下调为2.7%。其中，发达经济体下调0.3个百分点，至1.1%；新兴市场经济体下调0.2个百分点，至3.7%。可见，在全球大多数央行跟随美联储大幅加息的“累积效应”下，明年全球经济失速风险显著提升。报告强调金融脆弱性风险“不容忽视”，表明“防风险”意识提升。三季度，英、日等发达国家汇市剧烈波动，以瑞信为代表的国际金融机构出现运营风险，发达经济体的金融脆弱性开始显现。这一现象超出了市场与央行的预期，在二季度报告中，央行仅提示新兴经济体可能遇到“完美风暴”的风险挑战，而此次报告却不再进行特指与区分，提出“财务状况较差的市场主体”都将面临全球流动性收紧所带来的冲击。可见，防止外部风险向国内传导，将成为未来货币政策需要防范的重点。

• 国内经济展望

基于全球经济陷入“滞胀”困境，叠加国内需求偏弱的预期，央行继续坚持“稳增长”第一导向，并提示未来通胀反弹压力。“以我为主”原则导向下，全球经济分析的目的是为国内宏观形势研判服务。在国内部分，央行在肯定“稳经济一揽子政策和接续措施效能不断释放”的同时，点明国内总需求不足这一核心约束。其中，消费复苏受制于“居民预防性储蓄意愿上升”，而激活有效投资则受“收益不足”的掣肘。可见，下一步宏观政策的核心思路，仍然是提升政策的确定性，释放内在需求动力，对冲外部下行风险。

通胀近期无忧，提示应警惕未来需求回升后的通胀反弹压力。尽管猪肉价格上涨较快，但受服务业价格因素的影响，通胀形势仍保持“温和上涨”态势，通胀问题尚未成为货币政策关注的重点。基于前瞻性原则，此次报告提示在需求回升后，未来通胀存在“升温的潜在可能性”，并要求“高度重视”。从中可以读出两重含义：一是当前总需求刺激需要把握“度”，力度过大将给未来埋下隐患，暗示降息的节奏和方式或将发生变化；二是坚持“不大水漫灌”的原则，防止流动性“堰塞湖”决堤给物价造成的冲击，暗示未来降准与否，将结合各种政策工具投放情况，综合考虑。

基于对国内外宏观经济形势与潜在风险的评估，我们判断四季度货币政策的首要目标仍是“稳增长”，通过宽松政策促进国内需求复苏。与此同时，“防风险”的重要性显著提升，预示未来政策取向将在保持“稳中偏松”的同时，向中性逐渐回归。关于这一点，“下一步主要政策思路”部分将传递出更加明确的信号。

二、政策走向的信号

政策基调部分，报告继续坚持“稳就业”、“稳物价”的目标排序，预示宽松基调短期不会发生显著变化。根据二十大报告要求，央行着力打造现代中央银行制度。作为该制度的核心之一，现代货币政策框架极大简化了原有复杂的最终目标体系，并高度强调就业的重要性。三季度，城镇调查失业率尽管环比回落0.4个百分点，但结构性矛盾依然突出。对此，央行坚持将“稳就业”放在政策目标排序的第一位，预示短期内政策转向的概率不大，降低中小企业融资成本、提振中小企业招聘需求，仍是货币政策的首要考虑。

报告新增“发挥有效投资的关键作用”、“引导商业银行扩大中长期贷款投放”、“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”等表述，预示下一步“宽信用”将聚焦划定领域，突出信贷质量。10月金融数据再度超预期，反映出信贷内生需求偏弱的现状尚未发生根本性扭转，需要央行持续发挥货币政策的总量和结构双重功能，持续“宽信用”。但相比二季度报告不难发现，此次报告新增“有效投资”、“中长期贷款”、未来需求侧变化导致的通胀升温“潜在可能性”等关键词，意在为下一阶段的“宽信用”划重点、定范围，防止支持资金转化为通胀的燃料动力。可以推断，央行下一步“宽信用”的重点，仍将依托结构性政策工具与政策性金融工具这两大信用杠杆，以政策性银行和国有商业银行为支点，加大对科创、小微、绿色等领域的定向投放力度。

政策思路部分：

流动性投放方面，新增“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，结合当前流动性环境出现紧缩迹象，预示央行将多措并举，保证四季度流动性保持总体充裕，不排除降准的可能；

信贷政策方面，强调“继续投放结构性政策工具”与“加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效”，新增“多措并举推进政策性开发性金融工具支持重大项目加快建设和资金支付，支持项目配套融资，扎实推动形成更多实物工作量”，要求“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展”，说明“宽信用”仍是央行四季度的中心工作，而“住房金融政策优化+重点领域专项支持”则是避免信贷滑坡的思路手段。

三、央行关切的热点

自2002年创设以来，《专栏》一直是央行传递政策信号、加强市场沟通的重要媒介。此次报告的《专栏》部分聚焦政策性金融工具、房地产金融政策，以及人民币汇率等问题。

• 盘点政策性金融工具与住房金融政策实施效果，突出“宽信用≠超发货币”的政策思路

6月推出的政策性金融工具无疑是三季度“宽信用”、“稳经济”的重要手段。此次报告开辟专栏盘点该工具创设的背景、机制与投放情况，其核心内容在前期研报《莫高估政策性工具、低估稳地产效果》中已经提示，不再赘述。值得一提的是，此次报告首次披露“截至10月末，两批政策性金融工具合计投放7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超3.5万亿元”，推算该工具产生的杠杆乘数约为4.7倍，明显低于之前的市场主流预期，符合我们在《莫高估政策性工具、低估稳地产效果》中“撬动5倍信贷”的演算结果，验证了“不宜夸大政策性金融工具作用”的关键结论。

作为“宽信用”的另一举措，央行自9月以来明显加大了对住房金融的优化支持力度。此次报告在《专栏三》中详细披露了放宽部分城市首套住房贷款利率下限政策的实施效果—“2022 年 10 月新发放个人住房贷款利率为 4.3%，较上月下降 4 个基点，较上年末下降 133 个基点”，并强调该政策的阶段属性。对此，我们在报告《改变预期才能改变趋势》中分析指出：“政策对当前稳定房市需求面临的问题有一定针对性，因此尽管仍然面临人口、收入、债务等约束，预计此次政策将会带来房地产市场的边际改善”。

• 再次强化人民币汇率稳定预期，预计明年“稳汇率”必要性明显降低

人民币双边汇率在冲破7.3之后，近期已显著回落。此次报告的《专栏四》，细数人民币汇率能保持基本稳定的坚定基础，国内经济大盘稳定、国际收支基础坚实、外汇储备位居首位等被视为基本面核心，与我们之前报告《央行的底气》的分析基本一致。

展望明年，美元指数触顶回落是大概率事件，非美货币的贬值压力因此减轻。从货币政策的角度来看，“稳汇率”将不再成为央行关注的核心目标，维护币值稳定的重点将从外部（稳汇率）转向内部（稳物价），央行制定政策的外部约束明显减弱。

风险提示：

国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。

以上内容来自于2022年11月17日的《货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。

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