招商宏观 | 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003    首席

马瑞超    S1090522100002    组长

陈   宇     报告联系人               研究员

报告发布时间：2022年11月20日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

数字货币的崛起：海外流动性盛宴与去中心化思潮数字货币作为一种所谓的“法币替代”方案，其快速发展的背后离不开金融危机后海外流动性的泛滥与有去中心化思潮的兴起有关。QE、负利率等非常规货币政策的使用均使得数字货币得到了更广泛的关注。特别是2020年后，为了应对疫情冲击，发达国家采取了天量的财政货币宽松政策，使得全球流动性泛滥。数字货币也借此契机加速发展，数字货币产业链迅速演进，去中心化金融（DeFi）代币与稳定币的市值经历了快速地走高。数字货币产业的发展状态：去中心化幻觉下的不稳态随着数字货币的发展，越来越多的资本开始进入该领域。整个产业的叙事也从“法币替代”过渡到了“去中心化金融体系构建”上。其本意是去中心化的金融服务，也就是说金融服务是通过区块链上的智能合约自动提供，以期通过削减中介层来提高效率。但是从规模上来看，尽管是在数字化金融这一全新的领域，中心化金融（CeFi）依然占据主导。数字货币体系可以理解成数字化的金融体系，与传统金融体系不同的是其缺少严格的监管。在这种情况下，整个体系极易受到冲击进而变得不稳定。今年5月算法稳定币Terra的崩溃已是一次预演。近期数字货币的风险点：数字货币交易所FTX申请破产，不可低估其对于数字货币领域的冲击FTX属于数字货币交易所平台。根据报道，在申请破产前，FTX 88亿美元的负债面临严峻的兑付压力，其资产已大幅缩水，资金缺口预计超过80亿美元。在传统金融体系中，流动性冲击偶有出现，但由于存在中央银行这种最后贷款人机制，使得这类冲击往往能被有效应对。对于数字货币体系而言，在遇到类似危机时并没有一个类似中央银行的机构为其提供流动性支持，使其存在明显的挤兑风险，进而放大冲击的力度。站在当前时点，整个发达国家的货币政策紧缩已持续近一年的时间，美债收益率曲线倒挂程度创出历史极值。按照历史规律，海外部分市场或将出现流动性风险。在海外流动性退潮的情况下，数子货币作为一种另类资产，我们认为不可低估金融市场可能的连锁反应。

2022年临近尾声，海外市场风险偏好随着美国通胀数据开始不及预期而有所回升。但是，正如我们在《海外离流动性危机有多远？》中提到的，海外或将面临流动性危机的冲击。这些风险或为金融市场带来流动性冲击，继而影响资产价格。经验上，一旦流动性危机发生，金融资产快速下挫，就离以美联储为代表的各大央行宽货币不再遥远。若流动性风险兑现，跨过去就能看到全球金融市场的曙光。

正文

一、数字货币的崛起：海外流动性盛宴与去中心化思潮

我们在报告《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动》中指出，金融危机后全球进入了“宽货币+紧信用”时代，这一阶段最典型的特征就是以地产及大宗商品为代表的实物资产不受欢迎，但金融资产极为受益。此间全球诞生了负利率政策，2016年日本央行实施负利率政策后全球负利率债规模开始扩张并推动生息甚至不生息资产估值中枢不断上移。2020年疫情暴发后，美联储承诺的无限量购债计划又进一步推高各类资产估值，比特币造富、2020年8月全球负利率债规模升至18.38万亿美元、国际金价再创新高等事实均是证据。

我们认为数字货币作为一种所谓的“法币替代”方案，其快速发展的背后也有去中心化思潮有关。目前全球以美元为主的货币体系的稳定需要两个基础：美联储与非美央行货币政策框架的统一是全球经济稳定性与周期运转的基础；美债的稳定性、安全性与美股的高回报率是美元流动性循环的基础。金融危机后，财政被纳入美联储政策框架，全球央行政策框架开始分化。美联储QE操作均发生在财政赤字率高于名义增长之际，表明金融危机后财政因素已被纳入美联储政策框架。进而，美联储与只能以“经济—通胀—汇率”为锚的央行的货币政策框架分化，这也是金融危机后全球稳定性下降的主因之一。但金融危机后的数年全球通胀保持低位，因此非美央行货币政策节奏与美联储并未明显脱钩，看上去美元货币体系一如从前。

随着美国财政刺激与全球高通胀并存，令美国与非美货币框架分化局面显现化，美元体系仿佛“失灵”。疫后在美国财政刺激全面退出前各国已现通胀压力。进而，在美联储尚未Taper的时候部分国家央行已经开始加息，美联储与非美央行货币政策框架分化局面显现化。该局面又打破了此前美元体系的诸多规律。比如，美股跑赢非美权益阶段通常对应美元升值周期，美股跑输非美权益阶段通常对应美元贬值周期。疫后则相反，去年3月以来美元指数中枢下移，但美股相对非美权益表现则更为强劲。此外，疫后全球已确认外储中美元占比跌破60%，若美债规模进一步大幅攀升，美联储就将面临放弃美债市场稳定性亦或者与非美央行政策完全脱钩的抉择。

此外，在贫富分化加剧等矛盾激化下，美国在全球一体化问题上有所摇摆，奥巴马任期就开始倡导制造业回流、特朗普上台后更是开始对外贸易施压。美元货币体系“失灵”与全球一体化趋势的摇摆成为了“去中心化”思想的摇篮。金融危机后，美国等经济体科技飞速发展，令实现“去中心化”的区块链技术成为可能，并由此孕育了加密货币、数字货币、NFT及元宇宙等概念。

特别是2020年后，为了应对疫情冲击，发达国家采取了天量的财政货币宽松政策，使得全球流动性泛滥。数字货币也借此契机加速发展，数字货币产业链迅速演进，去中心化金融代币（DeFi）与稳定币的市值经历了快速地走高。

二、数字货币产业的发展状态：去中心化幻觉下的不稳态

随着数字货币的发展，越来越多的资本开始进入该领域。整个产业的叙事也从“法币替代”过渡到了“去中心化金融体系构建”上。所谓去中心化金融（Decentralized Finance，简称DeFi），又称开放式金融。DeFi项目大多都在以太坊的区块链上进行，通过智能合约，基础的金融模块间相互调用，将不同的金融功能拼接在一起。DeFi旨在利用区块链上的自动化协议，复制现有金融体系的服务，减少甚至完全去除对于托管、清算、中介付款等中心化金融服务的依赖。BIS在去年12月发布的季刊中曾对DeFi的快速发展及其对于金融体系可能带来的风险进行了讨论。按照BIS的分类方法，DeFi的主要通途可以分为交易、借贷、投资三类。如果对标传统金融领域，DeFi目前在区块链数字经济体系内已有的服务已覆盖支付平台、交易所、商业银行、证券交易商及投资基金等领域。DeFi的本意是去中心化的金融服务，也就是说金融服务是通过区块链上的智能合约自动提供，以期通过削减中介层来提高效率。

但是从规模上来看，尽管是在数字化金融这一全新的领域，中心化金融（CeFi）依然占据主导。数字货币体系可以理解成数字化的金融体系，与传统金融体系不同的是其缺少严格的监管。在这种情况下，整个体系极易受到冲击进而变得不稳定。比如今5月，数字货币领域就已经经历过一场风波：算法稳定币Terra脱锚。要理解Terra/Luna风波，首先需要理解稳定币的概念。所谓稳定币，是指私人部门发行的，基于区块链技术的，1:1锚定某种法币价值的数字资产。因其以法币或其他稳定资产为基准，承诺可以随时赎回，具备相对稳定的价值，稳定币在一定意义上承担起区块链数字经济里货币的基本职能。算法稳定币希望利用算法机制自动调节代币供给与需求的平衡，当稳定币完成初始分配后，与美元等资产直接挂钩，随着对稳定币总需求的增加或减少，币量供应会自动进行调整等。

对于算法稳定币而言，其依靠的是套利机制，希望在价格偏离目标时，由套利者出面让价格回到正轨。以Terra为例，由于其定位是稳定币，那么其币值就应该维持在1美元附近。为了维持这个价格，项目方用Terra公链上的代币Luna创造了套利机制。该机制可简单概括为Terra可以随时兑换价值1美元的Luna，所以当Terra的价格低于1美元时，套利者可以买入Terra，随后兑换成价值1美元的Luna，卖出Luna完成套利。在上述套利机制的作用下，当Terra价格低于1美元，会一直有套利者买入Terra将价格拉回1美元。但是，今年5月发生的Terra/Luna风波证明了在某些情况下，上述套利机制失效。

5月初，Terra开始出现不稳定的情况，脱离了其1美元的锚。随后短短几个交易日内，Terra价格基本归零。关于其套利机制失效的解释很多，比如Terra兑换Luna时，Luna的价格是按过去5分钟成交的均价导致套利有效性下降；比如对冲基金的联合攻击；再比如芝加哥大学学者Harald Uhling最近发布的论文《A LUNA-TIC STABLECOIN CRASH》 认为当Luna的价格低于某一阈值后，代表了交易员认为项目方停止Terra-Luna兑换带来损失的概率超过了继续进行套利的收益，这使得整个系统后续加速崩溃。我们认为除了上述解释之外，流动性的突然消失依然在这次崩盘中扮演了重要角色。如果数字货币体系中存在一个类似于中央银行的最后贷款人机构可以为Luna的价格托底，那么Terra/Luna之间的套利机制大概率不会以崩盘收场。再次说明了，类似中央银行的最后贷款人机制对于金融体系稳定的重要性。我们看到这轮数字货币的冲击溢出到了其他金融市场。比如，传统上理解纳斯达克指数是海外金融市场风险偏好重要的风向标之一，而5月纳斯达克出现了伴随主要数字货币下跌的情况。

三、近期数字货币的风险点：数字货币交易所FTX申请破产，不可低估其对于数字货币领域的冲击

近期FTX的申请破产已经是数字货币领域今年第二场风波。作为中心化的数字货币交易所，简单理解，FTX的业务是吸收用户的资金，按照其交易指令代持“数字资产”。但随着其申请破产，越来越多的证据指向FTX或存在挪用用户资金的情况。根据金融时报披露的FTX申请前的资产负债表，其负债端主要由客户的“存款”组成，而资产端可分为流动性资产、弱流动性资产与非流动性资产构成。在资产端，弱流动性资产占比最高。在弱流动性资产中，持有比例最高的是SRM、SOL及FTT这三种数字货币。可以看到这三种数字货币从11月开始大幅下跌，其表现也是FTX面临资不抵债，申请破产的直接原因。

按目前的情况来看，FTX 88亿美元的负债面临严峻的兑付压力，其资产已大幅缩水，资金缺口预计超过80亿美元。由于数字货币领域相关主体相互联系紧密，在其负债端敞口较大的Genesis和BlockFi均传言将要申请破产，整个数字货币领域的连锁反应有可能继续发酵，主要原因在于数字货币领域的监管缺位。在传统金融体系中，最常见的是流动性冲击，但由于存在中央银行这种最后贷款人机制，使得这类冲击往往能被有效应对。对于当前的数字货币体系来说，其组成主体（如FTX）表现出了流动性转化、期限转化与信用转化等类似传统金融机构的功能。但由于监管的缺位，数字货币体系除了流动性风险外，还存在广泛的对手方风险、操作风险甚至是偿付风险。而从管理机制的角度来看，在遇到危机时并没有一个类似中央银行的机构为其提供流动性支持，使其存在明显的挤兑风险，进而放大冲击的力度。

通过近几年的交易情况，可以看到其他数字货币的走势跟比特币相关性极高。以总市值规模第二大的以太坊为例，2018年以来，以太坊与比特币的价格相关性高达93%，这背后或反映了整个数字货币市场参与者交易模式的雷同。我们选取了2018年以来纳斯达克指数与比特币、以太坊的价格表现做相关性分析，可以看到其相关性极高，这进一步体现出数字货币的真实属性更接近投机性较强的资产而非货币，而其本身的剧烈变化也会影响到全球金融市场的风险情绪。比如，我们看到在今年5月的数字货币Terra/Luna风波中，全球金融体系的确受到了一定影响。

站在当前时点，整个发达国家的货币政策紧缩已持续近一年的时间，美债收益率曲线倒挂程度创出历史极值。按照历史规律，海外部分市场或将出现流动性风险。我们曾在《海外距离流动性危机有多远？》中曾提到了面对流动性收紧，海外的脆弱环节包括：1）美股等金融资产仍是重灾区；2）各国主权债务风险尚属可控状态；3）亚洲部分区域地产过热；4）部分新兴国家外储消耗过快，存在一定隐患。

而根据前文，我们理解整个数字货币领域的快速发展离不开海外宽松的流动性支持。在海外流动性退潮的情况下，数子货币作为一种另类资产，我们认为不可低估金融市场可能的连锁反应。

总结来看，海外美元流动性危机似乎并不遥远，但若发生，跨过流动性风险，全球金融市场就将迎来曙光。Q4，或许是最坏的时间，但也可能是最好的时机。假若出现流动性危机，大概率包括能源在内的风险资产甚至安全资产都会迎来一波抛售潮、金融资产快速“杀估值”，市场情绪也将开始恐慌。但，这不失为一个转机。去年底以来美联储紧货币的目的就是终结高通胀，一旦流动性危机出现，包括能源在内的大宗商品价格下挫势必缓解通胀压力，美联储大幅加息的迫切性不再。经验上，一旦流动性危机发生，金融资产快速下挫，就离以美联储为代表的各大央行宽货币不再遥远。

风险提示：

对数字货币理解不到位；对发达国家货币政策理解不到位。

以上内容来自于2022年11月20日的《波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。

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