招商宏观 | 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）

海外与时政小组

张静静    S1090522050003    首席

张岸天    S1090522070002    组长

裴明楠    报告联系人               研究员

王泺宾    报告联系人               研究员

报告发布时间：2022年11月24日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

越南：防疫放开后，工业生产和消费均强劲反弹基本面：2021年7-9月的疫情中采取严格封控。2021年10月疫情降温，防疫政策开始转向与疫情“共存”。防疫放开后，生产端，解除防疫措施对工业增长的刺激明显，受区域贸易政策利好，今年以来工业生产指数增速提升；需求端，2021 Q4零售销售“V型”快速反弹，今年保持增长，服务业表现更佳。
政策面：强财政刺激支持疫后复苏，抗疫救助主要针对低收入者。财政收入增长强劲。越南央行的货币收紧开始于今年Q3，滞后于其他绝大多数经济体，此前保持流动性充裕以支持经济。资产价格：去年10月宣布防疫政策转向后，股市短期内受到明显提振。今年3月放开入境后股市下跌，今年越南股债汇三杀。中国香港：居民消费短期受提振，难以恢复至疫前‍基本面：今年4月疫情得控后，政府大幅开放防疫措施，劳动力参与率回升，失业率下降但仍高于疫前。生产端，对防疫政策松紧程度和疫情变化较敏感，4月放开防疫，二季度制造业生产指数好转。需求端，防疫大幅放松的当月，零售销售因消费券刺激而短暂反弹，但受访港旅客流失的影响，目前消费水平仍难恢复至疫前。政策面：2022/2023财年维持扩张性财政政策，逆周期措施总承担额逾1700亿港元，为市民和企业纾困。货币政策在2022年跟随美联储加息以稳定汇率，在防疫放开后紧缩节奏加快。资产价格：4月21日大幅解除防疫限制后，股市短期小幅反弹、此后继续延续下跌趋势，结构上仅医疗有正收益，能源、必选消费和通信相对坚挺，房地产、工业、材料、公共事业表现较差。债市震荡走弱，美元兑港币基本保持稳定。中国台湾：疫后制造业表现突出但近期下滑，消费平淡基本面：今年4月起至今，尽管疫情反复，中国台湾地区不断放松对密接和确诊者的管控，以及入境防疫要求。防疫放开后，失业率和劳动力参与率基本恢复至疫前。生产端，疫后工业生产指数强劲增长、目前大幅高于疫前，但2022年处于下降趋势。需求端，防疫放开对餐饮业的提振更明显，对零售增长的影响不大。政策面：2022年3月以来，伴随防疫政策放开，中国台湾地区开启货币紧缩周期，3月17日决议升息，为11年来首次。继续扩大财政支出。资产价格：Q1台湾股市震荡下跌，4月下旬放松防疫后，股市曾小幅反弹，此后延续下跌趋势。中高端制造业和必选消费相对坚挺。

正文

一、越南：防疫放开后，工业生产和消费强劲反弹

（一）2021 Q4防疫政策转向，今年3月疫情爆发创新高

2021年7-9月的Delta疫情中，越南政府采取严格封控。7月，疫情重灾区胡志明市因为一代接触者（F1）数量庞大，各集中隔离区超负荷运行，胡志明市宣布F1密接者居家隔离；8月，由于医院超负荷运行，胡志明市试点确诊者居家隔离。2021年10月疫情降温，防疫政策开始转向与疫情“共存”。

2021年10月11日，越南政府发布第128号决议，提出“安全、灵活适应，有效控制疫情”，是越南疫情防控转折性政策，开始转向抗疫新常态，成为促进国家经济增长的重要节点。2021年11月，胡志明市卫生局发布“新冠患者居家隔离治疗指南”。

今年3-4月，越南疫情反弹，越南没有实质性收紧防疫政策。3月每日新增确诊人数飙升创记录；而得益于疫苗接种率全球领先、老龄人口占比低、Omicron致病性弱，今年3月的疫情中死亡率大大下降。今年的疫情中，越南坚持采用灵活“5K防疫原则”。今年4月16日，越南卫生部宣布密切接触者（F1）无需隔离，但应避免前往大型聚会。

（二）防疫放开显著刺激工业和消费反弹

1、就业：疫后劳动力人数大幅下降

2013-2019年越南的失业率稳定在2.1%-2.3区间浮动，新冠疫情爆发后失业率显著上升，2020年上升至2.48%，2021年进一步提升至3.20%。

疫后越南也面临严重的劳动力人口流失的问题。2019年越南劳动力人口为5576.74万人，而2021年末大幅下降至5056.05万人，两年内共下降9.34%。

2、生产：受区域贸易政策利好，解封后生产恢复较好

越南防疫措施全面解除，对工业增长的刺激作用明显。在2021 Q3的疫情中，越南对企业实施严格防疫要求，生产端受制。2021 Q4防疫政策大幅转向后，随着劳动力回到就业岗位，工业生产开始快速修复。今年年初以来，越南的工业生产指数累计同比呈明显上升的趋势，截至10月份累计同比9.01%，较1月份的2.39%大幅提升。

3、消费：防疫政策转向后，零售销售V型反弹

去年Q4越南大幅放松防疫政策后，零售额快速反弹。2021年10月放松防疫后，越南零售额环比增长23.4%，同比降幅17.6%，较前月（-31.2%）大幅收窄，出现明显的V型反弹。

今年3月份爆发Omicron疫情，鉴于政府并没有收紧防疫措施，越南的零售数据升势不减，3-10月份零售额环比增速保持为正。

分行业来看，服务业、商业、宾馆餐饮业的零售额均在放松防疫后明显反弹，服务业弹性最大，且已超过2019年水平。由于越南于今年4月15日取消密接者的居家隔离要求，我们观察5月以来零售额增速，截至10月份服务业、商业、宾馆餐饮、旅游业分别累计增长了72.42%、6.20%、3.71%、-1.91%。越南旅游业的恢复程度偏弱，较疫前水平仍有明显差距。

出入境方面，越南全面解封后，入境旅客数量较往年的恢复程度仍很低。今年3月15日起，在登机前出示阴性证明的，抵达越南后无需隔离可以自由活动；无阴性证明的，在抵达后24小时内进行检测，呈阴性后即可自由活动。从5月15日起，入境越南不再需要进行核酸检测等任何准备工作。

2022年10月，访越外国游客48.44万人，恢复至2019年同期（161.83万人）的29.9%。其中，来自中国大陆的游客分别占比2.9%；对比疫情前，访越游客中，中国大陆的占比基本在30%附近。

我们在此前报告《日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现》中介绍，日本和韩国在解封后，居民消费依旧低迷。而为何越南的消费却能在2021 Q4防疫政策转向后V型反弹，且在今年持续强劲？

越南的优势主要有2点：（1）人口结构更年轻。根据世界银行数据，2021年越南、韩国、日本65岁以上人口占比分别8.21%、16.57%、28.7%。而老龄群体的消费力在经历疫情打击后，恢复更慢。尽管政府不再施加管控，但当社会疫情反弹时，老龄群体或更倾向于自愿居家、避免出门消费以降低感染概率。

（2）疫后越南受到更多区域贸易政策（例如RCEP等）和产业转移的利好，经济前景更为乐观。

（三）防疫放开前后的政策

1、强财政刺激支持疫后复苏

2022年1月，越南政府通过了价值350万亿越南盾（约合154亿美元）的2022-2023年抗疫刺激计划，为越南史上最大规模财政刺激。财政刺激将主要包括四个方面：1）基础设施项目建设，114 万亿越南盾（49.5 亿美元）；2）企业支持，110 万亿越南盾（47.8 亿美元）；3）经济重新开放以及提高医疗能力和防疫能力，估计60 万亿越南盾（26 亿美元）；4）就业和社会福利，估计 53 万亿越南盾（23 亿美元）。相关配套措施包括，加强基础设施建设投资，为医疗系统基金提供支持，为工人租房提供援助，下调增值税约2%，下调贷款利率约0.5%-1%等。为了提供财政资源，政府提议在 2022-2023 年将预算赤字增加 2400 亿越南盾，相当于GDP 的 1% 左右。

越南财政部副部长阮德支在2022年第三季度新闻发布会上表示，今年前9月全国财政收入预计达1327.3万亿越盾，完成年初预算的94%，同比增长22%。据越南政府的报告，2022年前9个月，越南信贷增速约达11%，集中于生产经营领域；2022年前9个月越南GDP增速达8.83%，预计全年增长8%（原定目标为6-6.5%）；其中农业增长2.99%，工业和建筑业增长9.44%，服务业增长10.57%。

越南的抗疫补贴主要针对低收入群体，帮助其应对疫情和高通胀的影响。包括2021和2022年失业保险基金会的援助政策，扶持总额约为30万亿越南盾；2022年3月28日签发的租房补贴政策，对象为在职劳动者和刚刚返回劳动市场的劳动者，补贴额度分别为50万越南盾/人/月和100万越南盾/人/月。

2、今年3季度货币政策转紧

“与疫情共存”的防疫政策下，越南央行仍主要实行灵活的货币政策，整体目标是将通胀率保持在4%左右，保证充裕流动性、帮助经济复苏。就货币收紧政策而言，越南央行滞后于其他经济体。

进入到2022年第三季度，考虑到美联储加息加快和美元升值会对国内利率和汇率造成影响，越南央行货币政策突然转向，通过公开市场业务利率下限设定、政策利率上调、卖出美元等操作来管理流动性供应和稳定汇率。9-10月央行两度加息，再融资利率和贴现率分别从4%和2.5%上调至6.0和4.5%。越南央行行长阮氏红表示，尽管国际组织预测2022 年越南CPI同比可控制在4%以下，但宏观经济管理的最大挑战仍然是抑制通货膨胀。

（四）去年10月放开后短期提振股市，今年出现股债汇三杀

10月11日防疫政策转向后，越南股市受到明显提振。3月15日越南入境限制放开后股市下跌，Q3货币政策收紧后股市则加速下跌，3月15日到11月18日，越南胡志明指数下跌33.0%。

Q1越南10年期国债收益率缓慢上行，Q2-Q3越南国债收益率快速上行。Q2-Q3美元兑越南盾汇率缓慢贬值，进入Q4加速贬值。

二、中国香港：居民消费短期受提振，难以恢复至疫前

（一）今年Q1严格封控，4月大幅度解封

中国香港地区在2022年1-3月爆发Omicron疫情，确诊和死亡病例数飙升创新高。从今年1月5日起香港地区严格收紧防疫，关闭酒吧、健身房、商场、主题乐园等场所。

4月疫情得控后，政府开始开放防疫措施。4月21日起，餐饮业恢复晚间营业至22点，迪士尼乐园等场所在有限制条件的情况下重开。5月19日开始放松的第二阶段。10月25日，香港地区的教育局向全港学校发出信函，公布面授课堂最新安排，放宽中小学恢复全日面授课堂的要求。

入境限制方面，5月1日起，非香港居民可以从海外地区入境香港；6月1日起放宽部分来港人士入境登机前及抵港后的新冠核酸检测安排；8月12日，香港特区政府宣布缩短入境后隔离时间，海外抵港人士改为“3+4”检疫方案（3天酒店检疫加上4天家居检疫）；9月23日香港特区宣布取消酒店隔离检疫，入境政策改成“0+3”。

中国香港至今仍保留必要的隔离和管理措施，疫情在今年4月降温后，至今未出现大幅反弹。地区行政长官李家超多次强调抗疫工作不会“躺平”。

（二）防疫放松后消费短暂反弹，仍低于疫前

1、就业：失业率仍高于疫前，劳动力人口丧失

香港地区的失业率在今年Q1的疫情中明显上升，4月防疫放开后，失业率从5月开始下降。截至2022年9月失业率降至3.9%，但相较于疫情前2019年的失业率水平（3%附近），仍有恢复空间。

疫情后香港面临劳动力丧失的问题。截至2022年10月，劳动人口为379.6万人，而2019年同期劳动人口为398.8万人，累计降幅达到4.8%。

4月放松防疫后，香港劳动力参与率有所回升，从58.1%升至10月份达到58.6%，但较2019年同期香港地区的劳动力参与率（60.5%）仍有1.9个百分点的差距。

2、生产：工业生产对防疫政策和疫情敏感

中国香港地区的工业生产指数，对防疫政策松紧程度和疫情变化较敏感。

今年Q1爆发严重疫情，香港政府严格收紧防疫，导致制造业生产指数在一季度环比大幅下降，从2021年Q4的101.9降至92.3。今年4月疫情得到控制、防疫放开，制造业生产指数在二季度迅速升至105.1，较2019年同期的复合年增速也在今年二季度转正。

4月防疫放开，香港地区的PMI指数快速反弹，从42升至51.7。从今年6月起PMI继续走弱，9月降至荣枯线以下。

3、消费：防疫大幅放松的当月短暂反弹，较疫前水平仍有差距

今年4月份疫情降温，香港地区放松管控。零售业销货值在政策放松的当月明显反弹，4月份同比11.68%，而2月3月同比分别为-14.62%、-13.79%。剔除价格因素的零售业总销货数量指数，在4月环比大幅增长26.4%，同比7.98%。

但香港地区的消费反弹，似乎仅出现在防疫政策显著变化的月份，并不具备持续性。5月份起零售业总销货值同比增速回落。截至目前，香港的零售业销货值较疫情前仍有差距。2022年9月香港零售销售值281亿港元，2019年同期为299亿港元。

一方面，香港配合防疫放松，在今年4月发放了大量的消费券，有效的刺激了香港本地居民的消费。另一方面，香港面临较明显的消费群体流失问题，缺乏了内地游客到港消费，以及在香港工作的内地居民在疫后或回到内地生活。因此，香港地区消费水平的进一步提升，仍需等待内地防疫政策解除、内地和香港地区的往来恢复如初。

随着入境检疫要求放宽，香港国际机场的旅客吞吐量在今年下半年开始回暖；9月份离港和抵港的旅客吞吐量合计52.5万人，为2019年同期的10.9%。

（三）防疫放开前后的政策

1、2022/2023财年维持扩张性财政政策

2022年2月，香港特区政府公布2022/2023财政年度特区政府财政预算案，继续采取扩张性财政政策，逆周期措施总承担额逾1700亿港元，为市民和企业纾困。

香港特区政府财政司司长陈茂波表示：预算案继续采取扩张性财政政策，措施主要围绕四个方面：全力抗击战胜疫情；为市民和中小企业纾困；为下行的经济提供支撑，并推动疫后的经济恢复；投资未来，部署经济中长期的发展。2022/2023财政年度将再大幅增拨资源，包括向食物及卫生局等各有关部门增拨资金、向防疫抗疫基金注资，以加大病毒检测力度、增购新冠疫苗、购买防疫抗疫物资和服务、加强环境卫生服务、兴建各类防疫抗疫相关设施等。

2、放开后货币紧缩节奏明显加快

2022年以来，香港货币政策跟随美联储货币政策，以收紧为主。在放开社交距离措施近月后，香港金管局进行了五次公开市场操作以稳定港币。5月12日，中国香港金管局宣布在市场买入15.86亿港币，该操作是中国香港金管局近3年来首次行动。此后，又继续4次公开市场操作，共计买入175.85亿港币。香港金融局通过自动利率调节机制及履行兑换保证来维持港币汇率的稳定。由于港币贬值压力加大，中国香港金管局于5月首次上调贴现窗基本利率50BP，6月、7月、9月、11月则连续上调贴现窗基本利率75BP，与美联储加息节奏保持一致。此后美元兑港币基本维持稳定。

（四）防疫放开后港股持续下跌，仅医疗录得正收益

Q1恒生指数波动加剧、震荡走弱，4月21日中国香港逐步放开社交距离限制，此后股市短期小幅反弹、此后继续延续下跌趋势。4月21日到11月18日，恒生指数下跌14.1%。结构上，仅医疗有正收益，能源、必选消费和通信相对坚挺，房地产、工业、材料、公共事业表现较差。3月21日到11月18日，行业表现的排序为医疗（3.2%）>能源（-10.0%）>必选消费（-10.0%）>通信（-10.7%）>科技（-11.4%）>可选消费（-11.5%）>金融（-16.4%）>综合（-16.5%）>公共事业（-21.5%）>材料（-21.6%）>工业（-21.7%）>房地产（-26.6%）。

Q1中国香港10年期政府债券收益率快速上行，防疫放开后债市震荡走弱。Q1美元兑港币汇率持续贬值，此后中国香港跟随美联储加息，汇率基本保持稳定。

三、中国台湾：制造业表现突出但近期下滑，消费平淡

（一）今年4月起，不断放开境内防疫和入境限制

境内防疫政策方面，今年4月起至今，中国台湾地区多次放松管控要求。2022年4月26日，密接者的居家隔离天数从10天调为3天，即从“10+7”改为“3+4”；4月27日起取消简讯实联制，即进出场所不需要再扫实联制；11月7日起密接者隔离改为“0+7”（不再居家隔离，仅需7天自主防疫）。

入境方面，2022年6月11日台湾地区逐步开放边境，入境检疫天数“3+4”（3天居家检疫＋4天自主防疫）、入境人数总量每周2.5万人次；7月7日每周入境人数从2.5万人放宽至4万人；8月22日放宽至5万人。10月13日起入境检疫改成“0+7”，即免居家检疫+7天自主防疫管理，每周入境人数放宽至15万人。11月14日入境人数放宽为每周20万人次。

中国台湾地区的疫情在今年5-6月、9-11月反弹。5月份单日新增确诊病例突破8万例；8月份降回每日2万例左右之后，9月再度上升，10月达到4万例以上。防疫政策从4月以来持续放松、并未收紧。

（二）疫后生产端快速增长但2022年趋弱，零售表现平淡

1、就业：失业率和劳动力参与率基本恢复至疫前

2019年疫情爆发前，台湾地区的失业率在3.6%-3.8%附近波动，疫情中曾飙升至4.8%的高位，此后逐渐回落，在2021年四季度基本恢复至3.6%-3.8%区间。

和我国的香港地区类似，台湾地区的劳动力参与率也因为疫情跌至低位，但相比香港地区，台湾地区劳动力参与率恢复的更快。截至2022年9月劳动力参与率为59.17%，基本恢复至2019年同期的水平（59.22%）。

2、生产：工业生产指数大幅高于疫前，但2022年处于下降趋势

疫后中国台湾地区的制造业指数、工业生产指数快速上行，远超疫前；2022年下滑。

工业生产指数在2022年2月达到峰值141.06，但此后工业生产指数显示处下降趋势。截至2022年10月工业生产指数为130.13，但仍然显著高于疫情前的水平，2019年同期该指数为110.39。分项来看，资讯电子和制造业在疫后增长最快。

制造业指数在2021年12月达到峰值144.10，今年呈下降趋势。截至2022年10月制造业指数降至132.78，相比之下2019年同期为114.69。

3、消费：防疫放开对零售消费无明显提振

台湾地区在今年4月开始大幅放松管控后，餐饮业营业额均受到明显刺激，零售业营业额受到的提振相对较小。

若观察相较2019年同期的复合年增速，今年5月-10月，餐饮业营业额的增速从的-5.26%大幅上升至5.97%，零售业的增速从0.33%升至3.77%。可见餐饮业对于疫情防控松紧程度更加敏感，而放开防疫对零售业影响较平淡。

中国台湾的消费者信心指数在今年以来持续下降，10月份录得61.22，前值62.59，较年初的73.67大幅下滑。今年前10个月台湾地区的服务业和制造业PMI均呈下行趋势，分别从58.6降至50.0、从59.3降至45.4。服务业PMI下降幅度相对较小。

（三）防疫放开前后的政策

1、扩大财政预算刺激经济

2021年8月台湾地区公布2022年度总预算案，总计新台币22391亿元，年收入与支出双创历史新高。2022年8月台湾地区公布2023年度总预算案，总计新台币27191亿元。其中基础设施建设预算最高，为6000亿新台币，国防部门预算次之，为5863亿新台币，其余还包括卫生福利防疫部门（3704亿新台币），教育部门（亿新台币），经济部门（2165亿新台币）。

2022年5月31日台湾地区中央银行发布《金融稳定报告》。报告显示2021年财政赤字达到7833亿元新台币，创下近10年新高，主要原因是政府2次追加防疫与纾困特别预算，并积极推动基础设施建设。财政赤字相当于全年GDP的3.61%。

2、防疫放开后紧缩节奏明显加快

2022年3月以来，伴随防疫政策放开，中国台湾地区开启紧缩周期。3月17日，中国台湾当局货币政策主管机构理监事联席会议决定近11年来首度决议升息25BP。6月17日，台当局货币政策主管机构再次宣布调升政策利率12.5BP。9月22日，再次决议升息12.5BP。在通胀、世界主要经济体的借贷成本以及从疫情复苏的速度是考虑台湾连续三个季度实行加息政策的关键因素，此举将有助于抑制通胀。

（四）台湾股市整体下跌，中高端制造业和必选消费相对坚挺

Q1台湾股市震荡下跌，4月下旬开始“佛系共存”后股市曾小幅反弹，此后延续下跌趋势。4月27日到11月18日，台湾加权指数下跌12.9%。结构上，仅部分制造业有正收益（如汽车），中高端工业、必选消费相对坚挺，低端工业、可选消费、金融、科技表现较差。4月27日到11月18日，行业表现的排序为汽车（4.7%）>光电（-1.3%）>电机机械（-3.8%）>食品（-7.1%）>建材营造（-7.3%）>油电燃气（-7.5%）>化学生技医疗（-9.8%）>机电（-10.4%）>电子（-10.5%）>贸易百货（-14.7%）>金融保险（-19.7%）>钢铁（-21.8%）。

Q2中国台湾10年期政府债券收益率快速上行，防疫放开后10年期政府债券收益率缓慢下行。美元兑新台币亦持续贬值。

风险提示

各国经济超预期；全球疫情超预期；各国货币政策超预期。

以上内容来自于2022年11月24日的《越南、中国港台地区放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）》报告，报告作者张静静、张一平、张岸天，联系人裴明楠、王泺宾，详细内容请参考研究报告。

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