招商宏观 | 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望

大类资产配置小组

张静静    S1090522050003    首席

张一平    S1090513080007    联席首席，组长

报告发布时间：2022年12月13日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

2023年国内经济将迎来政策和经济的新周期，尽管防疫优化闯关过程中，基本面形势会有所反复，但国内经济向潜在产出水平回归的趋势不会变。在此背景下，我们预计2023年权益资产机会较好，债券资产可能在疫情反复期间有阶段性机会。黑色及有色等商品具有配置价值，人民币汇率将由弱转强。新的政治周期迎来新的政策周期。中国式现代化目标要求我国人均收入达到高收入国家水平。根据世界银行的数据，2021年我国人均收入水平仅为高收入国家的35.2%。实现收入水平的提升需要做大经济总量，这意味着未来10年我国政策将以做加法为主，国内经济增长的外生动力环境将有明显改善。

当前处于新一代科技革命时期，新冠疫情的冲击推动中长期经济周期加速进入上行阶段，设备更新周期已出现上行迹象，人工智能、新能源、云计算等后信息化时代技术大规模推广使用意味着新的技术进步周期会更快到来。目前，库存周期正处于主动去库向被动去库切换的过程中，明年库存周期有望进入补库阶段。综上，2023年国内经济内生动力向上的可能性更高。

2023年的主要风险在于三个方面：其一，房地产周期继续下行可能会拖累基本面修复的力度。其二，防疫措施优化不可避免导致疫情反扑，这对基本面和风险偏好都将会造成阶段性的冲击。其三，历史经验显示，美联储结束加息才是最危险的时刻，明年金融危机爆发的可能性上升。预计2023年依然是稳增长大年，而且影响2022年权益市场表现的两大主要约束因素——房地产和防疫政策大幅好转，因此全年权益资产表现优于债券资产。而防疫政策优化的节奏决定了债券资产的机会出现在哪个季度。我们预计1季度末2季度初进一步大幅优化防疫措施的可能性更高，因此平滑了基数因素后，2季度经济增长将短暂下滑，此时债券资产全年难得的机会。对于商品，我们认为黑色/有色将受益于中国经济复苏而依然有较好的配置价值。美国经济衰退，进而可以考虑配置美元计价黄金、但人民币计价黄金表现有限。

正文

2022年，中国经济遭遇房地产低迷、疫情反复发酵等多重因素夹击，市场信心萎靡不振。但是疫情引起的一系列冲击可能有助于加快新周期的到来，2022年的困难，反而是2023年中国经济乘势而上的机遇。

一、新政治周期带来新政策周期

过去的10年，供给侧改革、房住不炒、去杠杆、防范资本无序扩张等解决中国经济深层次问题的措施持续推出。虽然宏观经济政策也强调逆周期跨周期调节，但上述政策难免要付出经济增速放缓的成本，而新冠疫情加重了上述措施对基本面的负面影响。

从过去10年的政策效果看，多数政策都产生了相应的政策效果。例如，供给侧改革在去产能、去库存取得了明显的成效，房住不炒背景下，全国房价同比与环比持续下滑，我国宏观负债率上升趋势得到初步遏制，针对平台经济的专项整顿也转为常态化监管，平台经济的政策环境已出现拐点。当然，上述政策在部分领域其实也出现了过犹不及的问题。“三条红线”等监管政策导致部分地区房地产项目大量停工，影响民生稳定问题。平台经济的专项整顿也造成了大城市失业率偏高的问题。这些问题进一步加深了市场对未来中国政策取向和经济形势的担忧，也是稳增长大年稳增长政策效果不彰的关键因素。

尽管如此，我们认为新的政治周期开启意味着新的政策周期启动。“中国式现代化”是二十大报告的核心关键词，中国式现代化不是另起炉灶的现代化，现代化的标准也包含当前全球公认的现代化指标，比如人均收入等。2021年我国人均GDP达到80000元人民币，基于购买力平价计算的实际人均GDP为17602.7国际元，仅为同期高收入国家人均GDP的35.2%。1980-2021年高收入国家人均实际GDP增速为3%，若假设2022-2049年高收入国家人均GDP年均增速放缓至1%，那么到2049年我国实际人均GDP要达到高收入国家水平需要的增速为5.0%。

虽然到2049年我国人口大概率低于当前水平，按照联合国低生育率水平的预测，2049年我国人口约为13亿人左右，仅比当前下降不到10%。即使我们考虑到人口下降的因素，未来27年我国人均GDP的年均增速也需要维持在4.5%附近。因此，我国人均GDP要达到高收入国家水平主要依赖GDP规模的扩张。这意味着政策做减法其实是不利于中国式现代化目标的实现，只切蛋糕而不做大蛋糕实现不了第二个百年奋斗目标。

基于此，我们才能避免误读二十大报告。苏联的解体早已证实了计划经济的失败，全球经验表明没有任何一个国家能够在闭关锁国中实现现代化。在供给侧改革、控制杠杆率、房地产整顿等方面取得相应成效后，为实现中国式现代化目标，宏观经济政策的总体基调将从做减法向做加法调整。

大会后，关于房地产、防疫政策更为务实的政策调整就是明确的信号。对于中国经济而言，从长期周期的视角看，政策驱动的外生动力，未来10年有较大可能性好于过去10年。宏观经济政策将为中国越过中等收入陷阱，进入高收入国家行列保驾护航。

二、经济周期也显示中国经济面临乘势而上的机遇

如果中国经济的动力只有外生政策动力而没有内生动力，那么经济复苏不具备持续性。因此，当前国内经济的弱复苏趋势能否延续，我们还需观察我国经济周期所处的位置。

第一，2023年上半年库存周期有望结束主动去库存阶段，向被动去库存切换，下半年有望进入补库阶段。

市场将当前经济困难的成因之一归结为防疫措施时，我们需要思考的问题是，动态清零也好，封城或静默也好，这些防疫措施并非2022年新推出的防疫手段，疫情以来我国的防疫措施就是这样，那么为何今年国内经济如此困难？这固然与Omicron的高传染性有关，动态清零的成本显著提升。但是，海外躺平的经济体在过去的一年也没有呈现2021年欣欣向荣的局面。因此，可能有其他因素与防疫措施合并起效才是当前中国经济增长乏力的主要症结之一，而躺平也不是解决中国经济困境的灵丹妙药。

从库存周期的角度看，2022年之前动态清零对经济冲击较小而2022年以来冲击较大，其实正好对应了库存周期从补库阶段到去库阶段的变化。2019年年末上一轮库存周期触底，新冠疫情并未打断新一轮库存周期的上行趋势。从2020年到2021年年中正是本轮库存周期的上行阶段，2021年年中到目前为止，我国经济正处于库存周期的下行阶段。

我国库存周期一般3-4年，2023年本轮库存周期结束的可能性较大。在上一轮周期结束前，库存周期将由主动去库存向被动去库存转换，而被动去库存往往对应着经济复苏力度加强的阶段。

但另一方面，当前产成品库存增速仍处于较高水平，而以往库存周期的末期，产成品库存增速往往会跌至零附近。这会不会导致新一轮库存周期启动的延后？过去，上中下游库存走势较为一致，但从目前的行业库存阶段看，受能源保供政策的影响，上游能化行业疫情以来库存持续上行。当前全球仍面临能源问题的冲击，我们预计上游行业库存的高水平延续可能性更高。这是当前产成品库存仍处于高位的关键因素。事实上，中游和下游行业已经于2021年下半年进入主动去库存进程。因此，新的库存周期的起点可能确实会高于以往的周期。

第二，设备更新周期已出现进入上行周期的曙光。

“四万亿”刺激政策结束后，我国制造业投资和设备工器具投资增速开启了长期先行趋势。在新冠疫情前，设备工器具投资增速已经跌至负增长区间，而制造业投资虽有高技术制造业投资的推动，但增速也在疫情前跌至过去10年的底部。

疫情后，制造业投资增速从2021年起持续回升，而设备工器具增速也在2022年由负转正。我们认为支持设备更新周期重启的动力有三个方面：

第一，“双碳”等战略推动的技改投资增长速度较快。自去年起，央行相继推出碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性货币政策工具，这些政策工具为制造业双碳相关技改投资提供了资金支持。2017-2019年上半年，我国制造业技改投资增速处于持续加快的阶段，技改投资占制造业投资比重一度高达48.5%。但2019年下半年起，制造业技改投资增速逐步放缓。今年以来，制造业技改投资有回暖迹象。一方面，技改投资增速在去年高基数的背景下，继续保持较快增速，且始终快于同期制造业投资增速；另一方面，技改投资在制造业投资中的占比持续高于去年同期水平。根据我们的统计，两项结构性工具总额度为1.1万亿元，目前仅使用了3000亿左右，仍有充足的融资额度。因此，我们预计在“双碳”战略和结构性货币政策工具的支持下，2023年制造业技改投资依然能保持较快增长。

第二，“制造强国”产业政策将推动高技术制造业继续保持高速增长。2015年5月至今，制造业投资的平均增速为5.7%，而同期高技术制造业投资平均增速17%。这一时期，仪器仪表制造业投资的月均增速为13.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业投资月均增速为17.2%，装备制造业投资月均增速为12.9%。二十大报告将新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等战略性新兴产业明确为构建现代化产业体系的重要领域之一。可以预计，战略性新兴产业与高技术制造业将是未来制造业投资的重要领域。今年前10个月高技术制造业投资增速高达20.2%，而且同期制造业投资的前瞻指标工业用地成交面积同比增长13.7%，这是建立在去年同期高基数上实现的较快增长。因此，明年制造业投资仍将保持快速增长态势。

第三，设备更新改造刺激政策将加快设备工器具购置增速的进一步回升。今年下半年国务院推出设备更新改造刺激政策，对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，实际贷款利率为0.7%，期限2年。人民银行也设立了设备更新改造专项再贷款，额度为2000亿以上，期限一年并可展期2次，每次展期时间为一年。目前，国家卫健委已经制定了1.75万亿医疗设备更新改造计划，要求各级公立医院在今年内上报购置计划。针对设备更新改造的刺激政策是本轮稳增长新推出的新举措，这有助于夯实设备工器具购置增速在明年进一步回升的基础。

总之，疫情冲击加速了上一轮设备更新周期触底的速度，而建设制造强国的产业政策将拉动设备更新投资以更快地速度走出低谷，步入上行周期。

第三，新一代科技革命可能将是人类社会第五次康波周期的起点。

自第一次工业革命到信息化时代，人类社会已经经历了4次康波周期。以信息化为代表的第四轮康波周期大致起于1970-80年代期间，克林顿政府推出信息高速公路计划后，第四轮康波周期进入繁荣时代直到2004年美联储开启加息周期，随后第四轮康波周期开始逐步回落，2008年全球金融危机加速第4轮康波周期的衰退力度。

然而，作为技术进步的先行指标，全球研发支出在新冠疫情前两年就已经呈现加速上升的迹象。根据世界银行的全球研发支出数据，1996年至2017年全球研发支出占GDP的年均比重为2.02%，OECD国家为2.29%，而2018年至2020年全球和OECD国家研发支出占GDP的年均比重分别提升至2.38%和2.74%。基于此换算的研发支出规模增速可以看到1997-2020全年研发支出年均增速为6.5%，其中1997-2017年平均增速为5.9%，2018年至2020年平均增速为10.4%，OECD国家三个时间段的年均增速分别为5.4%、5.2%和7.4%。可见，疫情前全球研发支出开始显著上涨。

我国的研发支出在疫情前也有再次抬头的迹象。1997-2020年我国研发支出年均增速达到17%，我国研发支出的GDP占比从0.56%上升到2.4%。不过2014-2017年我国研发支出增长明显放缓，这四年的平均增速仅为6.8%。2018-2020年我国研发支出增速有所回升，年均增长11.4%。虽然低于1997-2017年17.8%的年均增速，但也领先于全球增速和OECD国家增速。我国研发支出占全球研发支出的比重也由1996年1.8%提升至2020年的16.6%，我国贡献了全球1/6的研发支出。

当前正处于新一轮科技革命，后信息化时代产物已经逐步投入大规模应用，如人工智能、云计算、5G、物联网、新能源、新材料等。从历史经验看，新一轮康波周期的开启往往与重大冲击有密切关系，比如第二轮康波周期的结束与第三轮康波周期的开启经历了一战，第三轮康波周期的结束与第四轮康波周期的开启经历了1970年代的滞胀冲击。因此，新冠疫情对全球经济的冲击可能会加速第四轮康波周期的结束，推动第五轮康波周期更快开启。

第四，国内房地产周期和海外金融危机风险可能会暂时放缓国内经济内生动力的修复进程。

基于前述分析，我们认为在主流经济周期中，除了房地产周期外，其余周期均指向2023年国内经济内生动力将出现不同程度的修复。当前我国房地产市场处于前所未有的低迷状态，房地产投资、销售、新开工、竣工、施工、建安等各项指数均处于负增长状态。今年前10月房地产投资同比下降8.8%，预计全年增速将下滑至-10%左右。目前房地产投资增速的趋势值已经创下历史新低。2022年的数据表明，尽管设备更新已经有所好转，但房地产周期叠加库存周期的下滑足以造成明显的负面冲击。

当然，目前房地产政策多箭齐发。房地产融资环境明显改善，房地产贷款、债券融资以及股权融资的监管政策相继放松，保交楼政策力度进一步加强，11月25日全面降准后12月LPR有望进一步下调。由于当前房地产投资最主要的资金来源是预付和按揭款，因此若上述政策能够推动2023年商品房销售形势的改善，那么明年房地产投资有望回升，从而减轻房地产周期下行对经济的负面影响。然而，商品房销售形势能否改善还在于居民的购房意愿，今年住户存款异常增长，前10月新增12.7万亿元，住户存款余额同比增长15%，新增规模与余额增速均创下历史同期最高水平，这表明居民购房能力并未因疫情冲击而显著恶化。因此，提升居民购房意愿需要销售政策的进一步调整，包括全国性的下调首付比例、交易环节税费的进一步减免以及认贷又认房措施的放松等。

历史数据显示，美联储加息的末期或者结束加息的1年内是金融危机爆发的最危险时期。从1980年代的拉美债务危机到1997年亚洲金融风暴，从阿根廷危机再到2008年全球金融危机概莫如是。目前看，明年上半年美联储结束加息的可能性较高，在美联储和欧洲央行快速加息的背景下，由流动性紧缩而引发金融危机的风险较高。在高通胀的环境中爆发金融危机，其破坏性也没有历史经验可参考。但通常而言，金融危机的冲击很难仅仅停留在金融市场和资产价格层面，经济基本面也将受到冲击。全球经济形势、国际资本流动以及风险偏好的恶化都将对明年中国经济内生动力的修复产生负面影响。

以上两点风险若都在2023年显著上升，再叠加防疫措施优化过程中疫情的阶段反复。那么2023年国内经济内生动力修复的力度可以低于预期，但另一方面也会刺激政策外生动力进一步加码。

三、2023年大类资产配置整体展望

基于我们前面的分析，我们认为2023年是基本面新周期的起点，既包含政策新周期，也包含经济新周期。而从目前的情况看，基本面的两大主要约束因素——防疫政策和房地产政策持续放松。因此对于2023年而言，房地产与防疫可能不再是经济形势的主导因素，这意味着在外生政策动力的拉动和内生周期动力的驱动下，2023年中国经济将明显好于2022年，全年经济将加速向潜在产出水平靠近。

根据招商宏观定性大类资产配置框架，我们主要通过季度实际和名义GDP同比增速的变化来刻画季度宏观场景，进而确定股债配置建议。对于2023而言，由于基数效应对2季度GDP增速有明显影响。因此，我们将分情况讨论4季度的宏观场景：

其一，不考虑基数效应的影响，那么全年经济的走势为N型，2季度为实际和名义GDP增速的全年高点，3季度回落，4季度再次回升。我们预计2023年1-4季度的宏观场景分别为过热、过热、衰退和过热，对应的股债表现为：1、2季度权益资产表现强于债券资产，3季度债券资产表现好于权益资产，4季度权益资产表现再次好于债券资产。

其二，考虑基数效应的影响，那么全年经济的走势为 √ 型，2季度反而成为全年经济的底部，下半年经济形势强于上半年，3、4季度经济增速逐季回升。在这种情况下，1季度和4季度的判断不变，权益资产在这两个季度均有较好的机会，而债券资产的机会在明年1季度。2、3季度的宏观场景调整为滞胀和过热，也就是说明年2季度债券表现相对好于权益资产，3季度权益资产机会好于债券资产。

那么是否应该考虑基数效应或者说哪种情况可能性更高？我们认为第二种可能性高，理由如下：

第一，我们预计房地产政策调整后，房地产投资增速可能要到明年下半年才能重回正增长，1季度经济受今年下半年刺激政策的驱动改善后，国内经济可能有一段青黄不接的时刻。一方面，上半年房地产投资仍是负增长，继续拖累国内经济，另一方面，外需明年上半年可能将更为明显地下滑，2季度出口仍处于全年的底部，出口对上半年国内经济的负贡献较大。

第二，参考海外经验，防疫政策放松后，疫情将有一轮明显地反弹。例如，越南在2021年11月开始放松防疫措施，今年3月入境防疫措施放松后，国内确认人数达到顶峰。当前国内每日新增感染人数高峰为40000人附近，这只是国内防疫措施大规模放松的初期，境外人员的防疫措施还较为严格。从今年防疫措施优化的节奏看，6月末有一次较大的调整，11月是另一轮较大的调整，两轮调整间隔5个月左右。因此我们预计下次防疫政策大的调整时点可能在明年1季度末2季度初，这意味着明年2季度国内还会出现又一轮疫情反弹的高峰，这会导致短期经济环比增速有所放缓，进而影响同比增速的表现。

当前股债估值水平显示，虽然市场收益率已经出现明显反弹，但权益资产的估值水平依然明显低于债券资产。最新的股债收益比水平仍处于今年5月初的水平附近，从历史经验看，此时权益资产有望出现指数级别的回升。展望明年，防疫措施、房地产政策等看多债市机会的核心因素已经出现明显反转。开弓没有回头箭，各地防疫政策优化明显提速，当老年人疫苗接种率达到目标后，防疫措施还将有进一步的调整。而房地产政策的调整，我们预计2023年下半年房地产投资增速将由负转正，全年房地产投资增速可能为小个位数的增长。尽管当前政策调整的效果尚未明显显现，但这也为明年进一步调整房地产政策提供了机会。再考虑到明年下半年消费大力度复苏对价格水平的拉动作用。2023年市场收益率中枢下行的可能性低，收益率稳步上行的可能性更高。

毫无疑问，权益资产将迎来难得的窗口期。增长和盈利可能已经触及周期底部，2023年二者增速回升的可能性较高。国内政治新周期意味着国内宏观经济政策维持友好态度，何况当前经济的实际状况也要求稳增长措施不会轻易离场，2023年依然是稳增长大年。美国经济颓势更加明显，2023年上半年美联储政策态度由鹰转鸽的可能性高，外部基本面虽有风险，但政策的负面冲击可能即将消退，国际资本流动形势也有利权益资产。过去几年，国际政治因素时常对市场风险偏好造成反复冲击。美国中期选举民主党表现好于预期以及中美元首巴厘岛会晤等积极因素出现，中美关系维持半年左右的相对稳定可能性上升，若明年上半年美国国家安全事务助理沙利文能顺利访华，我们可以对中美关系阶段性稳定给予更长的预期。

在权益市场的窗口期，我们预计国内经济走势由下转上的关键节点时期，价值股是较好的投资标的。从估值水平看，价值股自2021年表现持续偏弱，而基本面改善期间，价值股盈利改善的确定高，价格有望重估。从领先指标看，国内企业中长期贷款增速拐点已经确立，上涨趋势仍将维持一段时间，在美国政策周期重大变化的过程中，中美利差也有望逐步走扩，结束负利差状态。这两个指标均是沪深300指数的领先指标，因此当前权益市场投资应偏重价值。明年上半年，成长股的机会也将逐步显现。一则新一代科技革命的整体环境有利成长股，二则美国政策和中美关系对成长股的压制放松，三则外资回流推动市场流动性改善。到了明年下半年，若防疫放松闯关成功，权益市场可能将迎来普涨行情。

综上，我们认为明年1、3、4季度权益资产表现占优，债券资产在2季度可能有一定的机会，即使明年继续降准降息，市场收益率也难以趋势回落。因为当防疫和房地产政策优化后，货币政策将向稳健中性边际回归且经济加速回升的可能性上升，宏观环境整体不利于债券资产。

预计2023年美元兑人民币汇率将由弱转强。上半年在美联储逐步推出加息周期的过程中，人民币汇率仍将维持弱势，但剧烈贬值的可能性不高，维持底部震荡的格局。下半年随着美元指数和美债收益率走弱，中美利差修复以及中美基本面的易势，人民币汇率将逐步走强，全年美元兑人民币汇率有望稳定在6.5-6.8左右。

商品方面，我们预计2023年国内定价的商品将交易经济复苏逻辑，与基建、房地产投资相关的重化工业品仍有较好的机会，新能源金属在中长期战略的支撑也具有配置价值。但全球定价商品将主要交易美国衰退逻辑，那么美元计价的黄金（人民币计价黄金表现有限）等贵金属也是明年可以重点交易的品种。

风险提示：

疫情形势超预期，国内房地产市场，海外流动性危机。

以上内容来自于2022年12月13日的《站在新周期的起点——2023 年大类资产配置展望》报告，报告作者张一平，执业证号S1090513080007，详细内容请参考研究报告。

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