招商宏观 | 晦暗若明——12月宏观经济预测报告
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
12月国内经济迎来真正的“疫情冲击”，疫情的节奏变化影响了居民活动和经济各方面的修复。政策层面看，12月未有大动作出现，更多政策的期待预计在明年的一季度发生。防疫政策调整磨合期带来基本面短期的动荡，人民币汇率升值后转为震荡。
疫情变化影响经济修复节奏：站在当下观望，12月疫情的节奏影响了当月的经济活动，同时，新年以后疫情节奏也将会同步影响2023年经济的修复节奏。从政策层面看，12月当月财政货币都未有较大动作，但经济承压力度不减，预计明年一季度将会迎来较大强度的政策支持，实现一季度经济开门红。但值得注意的是，春节前后数据真空期，市场会随着高频数据的变化产生一定摇摆。预测1月制造业PMI（前值47%）转头向上；12月工业增加值当月同比4.5%，社会消费品零售总额当月同比-3.0%；1-12月固定资产投资累计同比增长5.4%（其中制造业投资增长9.4%、基建投资增长11.6%、房地产开发投资增长-9.6%）。预测12月出口同比-7.5%，进口同比-5.3%：领先指标来看，韩国12月前20日出口增长依然为负，美国11月Markit制造业PMI为47.6。出口集装箱运价指数（CCFI）持续下行一定程度上反应了全球贸易市场的萎靡。12月份，海外需求市场持续萎缩的概率较大。预测12月CPI同比1.6%，10月PPI同比0.3%：12月各类主要食品价格走势差异较大。蔬菜和水果价格有所上涨，猪价同比基数有所下降，但月内农业部猪肉平均批发价跌幅高达-19.3%，预计将拖累食品CPI同比大幅下降至2.9%（前值3.7%）。12月PPI环比有望连续第三个月录得小幅正增长，主要与国内经济复苏预期有关。预测财政收入累计同比-2.4%，财政支出累计同比6.3%：收入端来看，减税降费及缓税缓费完成进度对税收收入的拖累将大幅下降，根据对于12月经济高频数据的观察对税收收入的预测，预计全年累计公共财政收入增速仍将继续回升，财政收入累计同比达-2.4%左右。支出端来看，12月受疫情的主要影响，卫生健康类支出与社保就业类支出增速仍将维持较强的刚性。预测M2下行至12.2%、社融增速持平9.6%：按照经验，12月是商业银行为明年开门红蓄力的阶段。站在当前，我们认为政策性开发性金融工具撬动的基建配套贷款与设备更新贷款以及政策支持下的房地产行业融资需求是未来几个月新增信贷的最重要推动，推测12月新增信贷比往年同期水平略低。综合来看，预计12月社融新增1.4万亿，增速9.6%左右。预测12月预计12月债市、股市外资变动规模分别为-200亿元、380亿元。海外受美联储短期偏鹰表态影响，全球流动性改善之势放缓，美元指数回落至104，美债收益率先降后升，VIX指数总体小幅回落。内因方面，我国防疫政策调整磨合期带来基本面短期的动荡，人民币汇率升值后转为震荡。正文
一、经济运行
1、国内经济
现状：11月的经济数据进一步深度回落。11月当月固定资产投资同比回落至0.9%（前值5.1%），除了基建投资同比上升至13.7%（前值12.8%），制造业投资同比小幅回落至6.3%（前值7.0%），房地产开发投资同比继续回落至-19.9%（前值-16.0%），其他各行业的投资增速整体也出现了相应下滑。11月社零大幅回落至-5.9%（前值-0.5%），汽车、餐饮等均出现较大回落。11月当月工业增加值同比回落至2.2%（前值5.0%），其中制造业增加值同比回落至2.0%（前值5.2%），服务业产出同比回落至-1.9%（前值0.1%）。
预测：12月国内经济真正迎来“疫情冲击”，疫情影响了居民活动和经济的修复。站在当下观望，12月疫情的节奏影响了当月的经济活动，同时，后续的疫情节奏也将会同步影响经济的修复节奏。从政策层面看，12月当月财政货币都未有较大动作，但经济承压力度不减，预计明年一季度将会迎来较大强度的政策支持，实现一季度经济开门红的修复。但值得注意的是，春节前后数据真空期，市场会随着高频数据的变化产生一定摇摆。预测1月制造业PMI升至49.0%（前值47%），转头向上；12月工业增加值当月同比4.5%，社会消费品零售总额当月同比-3.0%；1-12月固定资产投资累计同比增长5.4%（其中制造业投资增长9.4%、基建投资增长11.6%、房地产开发投资增长-9.6%）。
2、进出口
预测12月出口同比增速为-7.5%（11月出口增速为-8.9%）。11月份进口同比增速大幅下滑，全球贸易收缩和去年同期高基数造成11月出口增速进一步下降。事实上，自9月份以来，外需走弱就一直是造成出口增速下降的主要原因，日本、韩国、越南等多个国家的出口增速纷纷下滑，其中韩国出口增速已连续两个月为负（10月为-5.71%，11月为-13.95），全球贸易收缩态势明显。
从领先指标来看，韩国12月前20日出口增长依然为负，具体值为-8.8%（11月前20日出口增长-16.7%），美国11月Markit制造业PMI继续居于枯荣线以下，具体值为46.2，相比11月进一步下降（前值为47.4）。另外，出口集装箱运价指数（CCFI）持续下行一定程度上反应了全球贸易市场的萎靡。12月份，海外需求市场持续萎缩的概率较大，这也说明我国出口面临的阻力依然较大。
预测12月进口同比增速为-5.3%（11月进口增速-10.6%）。11月份我国进口同比增速降至两位数，剔除基数影响，进口增速快速下跌的主要原因有：一是国内疫情形势严峻造成国内经济基本面未得到明显改善，国内生产和消费修复受阻；二是多数大宗商品价格持续下行，“价格效应”对进口总额的贡献持续减弱。从12月初以来的高频数据看，目前国内供给端好于11月，但需求仍然偏弱。各地疫情感染接连迎来高峰期，加快复苏的压力依然较大，12月份进口增速可能依然为负。
二、商品价格
预计12月CPI环比-0.3%，同比1.6%。12月各类主要食品价格走势差异较大。蔬菜和水果价格有所上涨，可能与疫情冲击期间新鲜蔬果物流运输不畅有关；猪价走势则截然不同，尽管同比基数有所下降，但月内农业部猪肉平均批发价跌幅高达-19.3%，预计将拖累食品CPI同比大幅下降至2.9%（前值3.7%）。非食品方面，12月工业品价格有所回升，将对工业消费品价格有所提振，然而疫情冲击下，服务消费需求被进一步抑制，预计非食品CPI同比回升至1.3%，自7月以来首次回升。低位震荡的CPI读数将进一步降低短时间内的通胀风险，有利于宏观政策发力。
预计12月PPI环比0.3%，同比0.3%。12月PPI环比有望连续第三个月录得小幅正增长，主要与国内经济复苏预期有关，结构上则延续了明显的走势差异。国内定价商品，螺纹钢价格延续了反弹势头，但涨幅不及铁矿石；水泥价格季节性回落，同比则有所回升；海外定价商品，受全球经济走弱影响，油价中枢进一步回落，布伦特目前已经接近年初乌克兰危机之前的水平；铜价震荡微涨，供需基本面比较平淡，美元指数快速走弱的势头也暂告休整。总的来说，环比微涨叠加基数回落，本月PPI同比有望明显回升至正值。
三、宏观政策
1、财政政策
收入端来看，减税降费及缓税缓费完成进度对税收收入的拖累将大幅下降，根据对于12月经济高频数据的观察对税收收入的预测，预计全年累计公共财政收入增速仍将继续回升，财政收入累计同比达-2.4%左右。支出端来看，12月受疫情的主要影响，卫生健康类支出与社保就业类支出增速仍将维持较强的刚性，交通运输类支出与城乡社区事务等基建类支出预计仍将维持较高增速水平。整体看，支出端预计将持续维持在较强力度，累计公共财政支出增速预计将达6.3%左右。
2、货币金融
整体来看，未来一段时间信贷需求的回升仍需要政策助力。11月21日，监管部门召开年内第三次信贷工作座谈会议，体现出在11月信贷增长乏力后政策的积极应对效率。按照经验，12月是商业银行为明年开门红蓄力的阶段，因此当月信贷预计不会有明显改善。站在当前，我们认为政策性开发性金融工具撬动的基建配套贷款与设备更新贷款以及政策支持下的房地产行业融资需求是未来几个月新增信贷的最重要推动，推测12月新增信贷比往年同期水平略低。高频指标显示，30大中城市商品房成交面积与11月水平接近。预计12月金融机构新增人民币贷款0.95万亿（2021年11300亿元，2020年12600亿元）。
社融方面，政府债券净融资平稳，当月新增约3000亿元，但明显少于上年同期水平，体现出这两年财政错位发力的特征；企业直接融资持续下滑，其中企业债券净融资-4000亿元（上年同期2167亿），股票融资约1500亿元（上年同期约2000亿元）。综合来看，预计12月社融新增1.4万亿，增速9.6%左右。
四、国际资本流动
11月我国债市资本流动好于预期。11月全球流动性环境和国内政策基本面预期双双改善，陆股通净流入601亿元，符合预期。外资买债净流出-492亿元，差于上月和预期，国内利率上升或引起海外交易性资金的止损抛售。
改善之势趋缓，预计12月我国金融市场跨境资本流动相对平稳。海外方面，受美联储短期偏鹰表态影响，全球流动性改善之势放缓，美元指数回落至104，美债收益率先降后升，VIX指数总体小幅回落。内因方面，我国防疫政策调整磨合期带来基本面短期的动荡，人民币汇率升值后转为震荡，我国长端利率震荡中略有下行。中美利差从上月的-112BP的最低水平回升至-69BP，中美经济和政策周期分化继续收敛。利差回升，外资买债形势边际改善，利率停止上行，止损力量亦将减弱。综上，预计我国股市流入下降、债市流出缓和，预计12月债市、股市外资变动规模分别为-200亿元、380亿元。
风险提示：
疫情发展超预期、政策超预期。
以上内容来自于2023年1月3日的《晦暗若明——宏观经济预测报告（2022年12月）》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、张秋雨、马瑞超、赵宏鹤等，详细内容请参考研究报告。
往期文章
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）
20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻
20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）
20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）
20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评
20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响——国内防疫放松影响系列（二）
20221211 警惕内外预期波动 ——宏观周观点（2022年12月10日）
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不再遥远——宏观周观点（2022年12月4日）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221129 已过最差阶段——宏观周观点（2022年11月26日）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读
20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评
20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期——2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
法律声明
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。