面对疫情之后，传统货币政策工具传导效率降低的困局，量化宽松等非常规政策已被纳入政策考量。不同于以“扩表、购债、零利率”为特征的西方式QE，“中国式QE”将以央行资产结构的变化为主，着重体现“定向、协同、结构性”三个特征。第一箭：定向收购，央行资产收购将主要集中在房地产相关领域。当前，实体部门出现的资产负债表收缩主要体现在企业部门（尤其是房地产企业），美日经验表明，企业部门负债收缩对宏观经济运行影响更加严峻。对此，央行推出的资产负债表修复计划，率先以优质房企为主，定向特征明显。第二箭：协同发力，发挥公有制优势，探索中国特色的货币财政协同模式。不同于西方大规模购债，人行在购债支持财政发力方面较为克制。面对财政发力叠加财政约束的两难局面，包括央行在内的国有金融资本，将继续通过上缴利润等方式支持财政扩张，拓宽财源、稳定经济，而公有制则是探索新模式的制度基础。第三箭：结构性工具，该工具的创新与大规模使用将是“中国式QE”的主要形式。如同美联储在QE的过程中创立了大量新的政策工具，近年来央行尤为重视结构性政策工具的开发与使用，其资产负债表已经出现明显变化。从政策面来看，结构性政策工具的进一步丰富和使用，将起到流动性投放的主力作用，具有“扩表”效应；而其本身具有的低利率特征，则对市场产生“定向降息”作用，全面降息的必要性降低，这在一定程度上将对常规政策工具产生替代。此外，由于“中国式QE”以央行资产结构的变化为主，伴随资产规模扩张的“大水漫灌”不会产生。 从市场面来看，“中国式QE”有利于维持宽松的流动性环境，形成资产价格的有力支撑。对于权益市场而言，结构性政策工具的使用，预示今年将以结构性行情为主，市场再次探底可能性有限；对于固收而言，伴随“中国式QE”的低利率环境，有利于长端利率维持在3%以下的相对低位，牛市行情不会轻易退出。第一，1月社融总量相对平淡，但受益于企业信贷高增，人民币贷款超预期增长，且当月未见票据冲量的现象，显示社融结构整体较好，实体融资需求有支撑；但在房地产市场持续低迷的背景下，居民部门融资尚未看到改善迹象。第二，M2单月增量创历史新高，除了贷款投放力度增大派生大量M2外，财政净支出和外汇占款可能是新增M2与新增社融差额部分的主要来源。第三，从历史数据来看，新增人民币贷款大超预期对A股市场具有短期提振作用，且在数据公布后的5天、20天，成长风格指数多取得较可观的超额收益，且增量M2增速明显高于新增社融增速的环境也利好成长。 第四，当前国内经济复苏仍处观察和待验证阶段，生产复工进度偏弱，市场预期存在分歧，预计在获得更多关于经济复苏强度和高增信贷可持续性证据之前，A股有望沿着成长风格演绎，推荐关注【计算机】【医药】【电子】等受益于流动性的方向以及可能受益于消费复苏政策加码预期的【家电】【家居】【新能源汽车】。1 月社融虽未能逆转同比增速下滑的趋势，但总体优于春节季节性，且在结构指标上释放出一定的中期“利空”信号，如票据余额压缩、中长期贷款与票据增速差大幅跳升等，从数据公布前后的市场走势看，似乎并未对信贷高增做出反应，始终处于偏强运行状态，或在定价以下几方面因素：（1）对货币宽松的期待仍在反复。虽然1月的降息被证伪， 但市场对于货币宽松的期待并未消减。年初集中的信贷投放造成银行对“长钱”的需求旺盛，存单价格在高位徘徊，流动性也时见紧张，在此背景下，市场对降准的预期升温。（2）非银机构配置压力重现。2022年非银机构负债端出现波动，导致此前主导市场的“资产荒”逻辑逆转，年初“信贷替代”效应下，企业债券供给继续萎缩，而摊余成本理财等产品发行支撑下机构负债问题有所缓和，加之年初保险等资金相对充裕，此消彼长之间配置压力再度显现。（3） 地产部门不见改善。1月社融延续了2022年下半年“企业强、居民弱”的格局，地产部门作为历次周期复苏的关键变量，在疫情约束解除后依然不见改善，引起市场对中长期经济预期的“下修”。
行情空间在 2.80%一线。我们倾向于认为，上述第一点预期存在兑现风险，原因在于：经济疫后反弹叠加基数效应，上半年货币政策在“稳增长”端的压力其实并不大，反而在服务业供给收缩背景下，在“控通胀”端存在一定不确定性（详见“春节式涨价与供给隐忧”），因此政策节奏更可能是“上半年宽信用、下半年宽货币”。基于此，市场进一步演绎为“牛陡”行情的概率不大。本轮行情更侧重于上述第二点预期的交易，即对去年11月疫后赎回冲击进行修正：就目前而言，基本面暂时并未呈现出比去年三季度更强的证据（囿于地产拖累），因而基于复苏逻辑的“第二段”下跌无法开启，市场或在此窗口修正赎回冲击过程中的“超跌”，即回到2.8%一线的水平。1）1月信贷增长强劲，预计大行及政策性银行贡献大。1月新增贷款4.9万亿（22年1月3.98万亿），同比大幅明显多增，贷款增量以对公为主。由于早投放早受益，年初银行信贷投放动力强，且国内疫情快速过峰，疫情对1月信贷投放影响很小。2022年年中以来，信贷投放似乎更加依赖基建等政府相关贷款，2022年大行及政策性银行为信贷投放的绝对主力，六大行及国开的贷款增量占比高达56%。我们预计1月信贷投放同比大幅多增主要是四大行及政策性银行的贡献。
2）个贷增长低迷。1月个贷增量仅2572亿，其中，短贷+341亿，同比少增653亿；中长期+2231亿，同比大幅少增5160亿。个人短贷增长低迷，主要是消费偏弱及部分企业春节前发年终奖，个人偿还信用卡欠款等有关。个人中长期贷款增长持续低迷，与地产销售持续低迷及提前还款较多有关。2022年以来，个贷增长持续乏力，居民加杠杆意愿较弱。倘若地产销售改善幅度不大，考虑到尚有不少提前还贷申请，上半年个贷增长或持续低迷。个人存款增长强劲。1月个人存款增量达6.2万亿元，同比多增0.79万亿。1月个人存款增量大，主要是春节前企业向个人发放年终奖的影响；个人存款同比多增则有理财赎回的影响，我们预计1月理财规模下降了约1万亿。 3）受企业债及政府债拖累 ，1月社融增速小幅回落。1月社融5.98万亿（22年1月6.17万亿），同比小幅少增。1月信贷增量同比大幅多增，而社融同比少增，主要是自政府债券及企业债券净融资和未贴现同比少增的影响。去年11月以来，由于债市调整，企业债券净融资陷入低迷。2023年1月企业债券净融资仅1486亿元，同比少增4352亿元；政府债券净融资4140亿元，同比少增1886亿。由于1月社融同比少增，社融增速环比回落0.2个百分点至9.4%。经济复苏，我们预计2023年社融增速走势类似2019年，相对平稳，年末社融增速9.5%左右。非银 张成凌：22Q4公募代销百强分析
基金业协会披露截至2022年四季度的基金销售机构公募基金保有规模前100 家“股票+混合公募基金保有规模”和“非货币市场基金保有规模”数据。总体来看有以下四个特点：（1）预期波动影响投资情绪，百强代销规模降低。22Q4三大指数算术平均涨2.14%，wind非货基金指数涨0.12%，偏股基金指数跌0.34%，百强销售机构非货基保有规模 8.01万亿，环比-4.2%，偏股类基金保有规模5.65 万亿，环比-1.0%，预计受到当期经济环境、疫情政策、市场预期影响，Q4百强代销机构偏股和非货份额为净赎回状态。考虑到二十大之后政策明朗，经济预期改善，投资情绪改善，23Q1有望重回净申购趋势。（2）Q4固收市场波动较大，债基类基金下滑显著。非货扣除权益规模2.36万亿，环比-11.1%，预期为债基产品净值下降和基民净赎回共同作用导致。（3）头部格局稳定,集中度略有下降。偏股类基金和非货类基金保有量top6机构排名保持不变，偏股类22Q4全市场CR4为28.0%，环比-1.4%， CR10为44.1%，同比-3.1pct；非货类22Q4全市场CR4为19.3%，环比-1.1pct，CR10为30.3%，环比-1.1pct。（4）渠道竞争激烈，券商系表现突出。Top100中券商系53家，银行系26家，互联网系18家，其他类型3家。各渠道规模对比来看，非货基方面，券商系规模环比+4.99%，市占率9.2%；互联网系规模环比-13.1%、市占率16.7%；银行系规模环比-1.12%，市占率为24.9%。偏股基方面，券商系规模环比+8.1%，市占率16.9%；互联网系规模环比+1.5%，市占率19.3%；银行系规模环比-5.5%,市占率38.6%。（1）招行市占率持续下降。招商银行偏股规模6204亿，环比-1.38%，市占率8.3%，环比-0.49pct；非货规模7576亿，环比-6.3%,市占率4.86%，环比-0.22pct。因Q4固收类产品净值波动、公司人事变化、银行客群风险偏好降低、同业竞争激烈导致市占率环比下滑。（2）兴业、平安、宁波银行表现亮眼。偏股基金方面，兴业银行规模环比+0.16%；平安银行规模环比+1.83%；宁波银行规模环比+6.4%。非货基金方面，兴业银行非货保有规模环比+33.9%；平安银行非货保有规模环比+24.7%；宁波银行非货保有规模环比+14.3%。（1）四季度券商系代销机构增速领先行业，主要原因是券商Q4开门红发力营销，ETF或为增长主力。行业45家券商环比实现正增长，29家券商市占率环比提升。（2）券商系内竞争激烈。中信Q4增幅较大，偏股规模1417亿，环比+31.8%，市占率1.90%；非货基金规模1221亿，环比+30.8%，市占率0.89%；华泰偏股规模1226亿，环比+3.0%，市占率环比1.64%；非货规模1126亿，环比+1.0%，市占率环比0.82%。中金财富偏股规模356亿，环比+14.8%，市占率0.48%；非货规模445亿，环比-1.11%，市占率0.29%。展望后市，基于经济提振方案明确，防疫政策全面放开，地产政策持续推出，货币政策保持宽松，全面注册制等改革政策持续落地，资本市场活跃度和风险偏好有望进一步提升。推荐中信证券、东方财富、国联证券，关注中信建投、中金公司、东方证券、广发证券等。基金评价 姚紫薇：2022年私募基金年度盘点
私募基金行业情况：截至2022年12月，存续私募证券投资基金共92,604只，合计规模5.56万亿元，规模不及2021年年末水平，且新发市场热度一般。头部私募在新发市场中的地位十分重要，2022年百亿私募管理人中阿巴马资产、华软新动力、思勰投资等发行数量领先。产品类型上，2022年新发私募基金中，股票策略产品占比50%以上，依旧是私募基金中最为主流的产品类型。私募策略业绩表现：12月私募各策略整体表现平平，股票多空策略表现最好，12月收益达1.11%。全年来看，仅债券策略、管理期货、相对价值策略实现正收益，抗风险属性较强。 私募基金百亿管理人：截至2022年12月，全市场共111家百亿私募管理人，主观多头策略占比超50%。业绩方面，除宏观策略、管理期货、相对价值、债券策略和复合策略外，其余策略的百亿私募12月平均收益均跑赢市场平均。全年来看，百亿私募在量化投资领域表现较好，如股票多空、指数增强及全市场量化多头等策略。
风险提示：
经济数据不及预期、政策改善不及预期、市场流动性改善不及预期等。
以上内容来自于2023年2月13日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要》报告，详细内容请参考研究报告。
本报告分析师：
马瑞超 执业证号：S1090522100002
涂婧清 执业证号：S1090520030001
尹睿哲 执业证号：S1090518110001
廖志明 执业证号：S1090521010002
张成凌 执业证号：S1090522120002
姚紫薇 执业证号：S1090519080006
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