招商证券 | 2023年7月16日“总量的视野”电话会议纪要

宏观 马瑞超：央行新闻发布会的三个看点

7月14日，央行召开上半年金融统计数据新闻发布会，就市场热点问题回答记者提问。我们认为以下三点值得重点关注：

1. 支持银行重新商定存量房贷利率，或将修复居民现金流量表，有助于增强消费。

发布会上，央行表示“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。对此，市场反响强烈，本文认为：该政策若能顺利落地，将使浮动加点比较高的房贷主体受益，这部分贷款协议主要分布在2021年前三季度，相应的个人住房贷款规模约为7.3万亿元。

2.谨慎乐观看待人民币汇率走势，“预期管理”与“适时纠偏”是央行应对汇率异常波动的核心思路。

上半年，人民币经历了两轮贬值：第一轮发生在2月2日至2月27日，贬值幅度3.6%；第二轮起始于5月5日，贬值幅度一度达到6%。7月以来，随着美元指数大幅走弱，人民币兑美元的贬值压力明显释放，但引发此轮人民币贬值的根本问题尚未化解，需要货币当局未雨绸缪。此次会议表明，“预期管理”、“适时纠偏”将是央行应对汇率潜在异常波动的主要措施。

3.加大逆周期调节力度基调未变，低碳、科创与保交楼仍是结构性政策工具支持重点。

基调方面，会议重申“加大逆周期调节”立场，表示将根据形势变化合理把握节奏和力度来执行总量政策；措施方面，会议着重提及存款准备金率、中期借贷便利（MLF），以及公开市场操作（OMO）等政策工具。预计下半年二次降准概率较大，流动性调节可能坚持“收短放长”的操作思路，降息与否或仍受市场利率与政策利率的偏离度影响。结构性政策工具将聚焦低碳、科创与保交楼等领域。

六月降息之后，市场对货币政策的关注度明显降低，大家对未来政策的期待转向财政、房地产、消费与产业政策等领域。但在财政发力的同时，货币政策是否配合，这对于市场走势至关重要。当前，政府发债节奏于6月开始加快，预计三季度将明显提速，流动性松紧与否是市场面临的一大考验。从此次发布会的表述来看，央行整体呈积极态势，但也体现出保持更强政策定力的倾向。建议密切关注，三季度资金面的变化，以及其对市场的影响。

策略 涂婧清：内外流动性最新变化

6月新增社融和信贷规模超预期，且工业企业盈利增速迎来拐点，上市公司盈利有望在二季度触底回升，预计A股将确立上行拐点。6月新增社融和信贷规模均好于市场预期，有利于改善市场对宏观经济的悲观情绪，并且当前新增社融增速处于低速平稳状态，三季度随着地方政府债券发行提速，社融增速有望逐渐温和回升。另外，根据2023年上半年金融统计数据新闻发布会上相关负责人的发言，存量房贷利率存在重新商定的可能，如若实现，将有利于改善居民部门的消费和支出意愿。

外部方面，随着美国核心通胀增速超预期下行，美元指数加速回落，A股所面临的外部流动性环境迎来实质性好转。美国核心通胀已经开始得以缓解，考虑到基数效应核心通胀在三季度有望进一步下行、美国制造业出货额转负、财政利息支出压力等因素，美联储加息终点已经越来越近，尽管未来终点预期的变化可能带来一些扰动，但美元指数和美债收益率的下行趋势已基本明确。随着美元指数重新走弱，人民币兑美元汇率开始企稳回升，外资有望延续净流入，对A股形成正面支撑。另一方面，随着美债利率下行，A股成长风格有望重回占优。

因此我们认为，随着 A股基本面和内外部流动性环境迎来拐点，淡化对于宏观数据的纠结，回到寻找盈利结构性改善的方向，成为下一个阶段A股主要基调。我们上期月报《经济企稳，上攻继续》中，围绕业绩边际改善明显的TMT、可选消费和部分中游制造仍是市场主要思路，临近旅游出行旺季，相关出行链可以再度关注，并且从近期披露的业绩预告来看，这些板块的业绩增速改善的预期正得到验证。第一，AI+是未来几年最确定性的产业趋势，前期市场围绕着AI落地应用进行布局，参照2013~2015年的投资思路，市场下一个阶段将会围绕硬件创新和半导体周期复苏进行布局【计算机设备及应用】【半导体】【消费电子】【元器件】。第二，业绩边际改善斜率较大的方向，目前来看，除了TMT之外，以【家电】【汽车及零部件】和部分新能源领域业绩边际改善趋势较为明显。除此之外，临近旅游旺季，出行链在前期消化了估值后，当前可以重新开始关注。

固收 尹睿哲：债市的三点边际变化

基本面：高频数据环比回升过程延续，日耗创年内新高，货运物流显著抬升，工业品价格也出现反弹；在市场“环比定价”的背景下，7月债市面临的基本面环境或偏负面。

政策面：货币松紧预期指数回升，互换价格也稳定在2%以上，市场宽松预期减弱。短期博弈焦点更倾向于稳增长政策，7月末政策落地之前，市场仍有预期反复的可能性。

海外：历史上利率与美元存在稳定的负相关关系，短期美元跌破100，相应推升铜价、油价等大宗商品价格，外资卖出规模边际扩大，对债市形成边际利空。

交易面：1）机构情绪出现边际下降，测算久期水平回落至2.96，超长债亦出现净卖出；2）股债收益差偏低，进入看空阈值；3）从技术特征看，择时模型转为震荡，波动信号从7月11日转为看空，趋势信号暂时维持4月10日以来的看多。

短期市场调整压力加大：1）基本面在环比上出现回温迹象；2）择时信号波动项转为看空；3）美元指数向下跌破100并带动商品价格回升。总体上，在情绪指标位置偏高的背景下，市场逐步对“利空”敏感，而对“利好”钝化，由于缺乏基本面增量利好推动，宽松预期也在回摆，市场阶段性或震荡偏弱。

银行 戴甜甜：2023年上半年养老理财发展情况如何？

个人养老金制度实施已半年，规模超180亿元。目前我国养老体系主要由第一支柱承担，第二支柱部分补充，第三支柱发展不足。2018年以来，监管机构稳步推出税延商业养老保险、养老理财、养老目标基金、特定养老储蓄等养老产品。23Q1养老理财、养老目标基金、特定养老储蓄规模分别为1005、859和336亿元；21年末税延型商业养老保险累计实现保费收入6亿元。2022年11月个人养老金制度正式落地，23Q1个人养老金缴存规模182亿元，涵盖个人养老金理财、保险、基金和储蓄存款四类。

个人养老金基金都是存量养老目标基金新增的Y类份额，相较于之前推出的个人养老目标基金，Y类份额的费率较低，平均管理费率、托管费率基本上是养老目标基金初始基金的一半。个人养老金储蓄存款含部分特定养老储蓄产品，根据某股份行APP，其个人养老金账户可购买的1/2/3/5年期储蓄存款利率分别为2.15%/2.55%/3.15%/3.15%。

2023年上半年，养老理财业绩表现相对较好。23Q1养老理财和养老目标基金规模分别为1005和859亿，规模相当。养老理财以长期限封闭式固收类为主，养老目标基金全部为开放式混合类。从费率来看，养老理财的平均管理费率、托管费率分别为0.08%和0.02%，显著低于养老目标基金的0.74%和0.17%。2023年上半年，51只养老理财产品平均年化收益率为5.05%，所有产品均录得正收益，而237只养老目标基金平均年化收益率仅0.13%。

从前十大持仓来看，养老理财主要配置非标、债券和资管产品。根据普益标准，47只已披露23Q1季报的养老理财产品，前十大持仓合计规模为442亿，约占47只产品投资资产规模的44%。其中，主要持有非标、债券以及资管产品，规模分别为165、116和150亿元，占投资资产比重分别为16.2%、11.4%和14.8%。前十大持仓债券中，银行二级资本债、永续债规模分别为18和20亿元。

非银 郑积沙：关于公募基金费率改革的点评

根据相关基金公司和中国证券报等公告和报道，我们分析认为费率方面的影响包括：（1）降低主动权益类基金费率水平。（2）降低公募基金证券交易佣金费率。（3）规范公募基金销售环节收费。

引导行业高质量发展和深化改革的其他方面包括：大力引入中长期资金。推动各类专业机构投资者通过公募基金加大权益类资产配置，通过降低养老金、银行理财、保险资金等中长期资金的投资成本，解决公募基金长期资金供给不足，助力权益类基金发展，推动行业实现“总量提升、结构优化”。关于收费模式，坚持以固定费率产品为主。关于行业收入，支持基金公司拓宽收入来源。

房地产 赵可：短期基本面跟踪

新房方面，今年7月截至最新数据（7月13日）样本城市新房销量同比为-36%，对比6月全月样本城市新房销量同比（-32%）呈现负同比扩大。结构上，一线城市（4城）同比-22%，负同比扩大，较6月下降11 PCT；二线城市（11城）同比-32%，负同比扩大，较6月下降1 PCT；三四线（25城）负增长较6月扩大6 PCT至-49%。

二手房方面，17城样本城市二手房销量同比增长较6月同比转负（-5%），结构上一线城市（2城，北京、深圳）同比转负（-10%），较6月下降29 PCT；二线城市（5城）负同比缩小13 PCT至-6%；三四线（10城）同比转负（-2%），较6月下降21 PCT。

拿地方面，整体土地成交量负同比扩大，较上月下滑36 PCT至-41%，一线/二线/三四线同比分别为-45%/-51%/-31%，虽整体流拍率呈现一定程度上升（较上月上升3 PCT至15%），但仍低于本年1-2月水平（分别为20%和18%）；整体成交均价持续正同比扩大，较上月上升4 PCT至17%，其中一线城市由-9%负同比转正46 PCT至37%，土地溢价率小幅下跌（6月6.34%，5月6.62%），但仍大于6%；土地出让金同比转负（-31%），分结构来看，一线/二线/三四线同比分别为-24%/-40%/-19%。本年1-6月累计土地成交面积1.79亿平方米，同比-29%，土地出让金1.07万亿，同比-20%。

库存方面，根据克而瑞数据，80个样本城市整体推盘未售面积上升至48753万平方米，其中一线（4城）和三四线（49城）上升，二线（27城）下降；各能级去化周期均上升，整体上升至18.8月。

前瞻性指标中，居民新增存款趋势同比转负（-5%），较6月下降10 PCT，居民存款余额趋势均正同比缩小1 PCT至17%；居民新增中长期贷款趋势项正同比扩大9 PCT至26%，新增中长期贷款趋势项正同比缩小16 PCT至28%；

一线城市二手住宅租金和房价指数方面，北京/上海/广州/深圳二手价格指数均负同比扩大，同比分别为-4%/-8%/-8%/-9%，分别下降2.8 PCT/3.2 PCT/1.7 PCT/1.7 PCT；北京租金价格指数正同比缩小1 PCT至2%，上海/广州/深圳负同比扩大，同比分别为-5%/-3%/-1%，分别下降2.0 PCT/0.1 PCT/0.2 PCT；

带看量方面，2023年6月，12个样本城市中11个带看量较上月下降，太原带看量较上月小幅上升；

新房案场及二手带看方面，新房案场指数负同比扩大12 PCT至-24%，二手带看指数负同比扩大9 PCT至-11%；

货币活化方面，货币活化指数（M1/M2口径，截至2023年6月）较上月下降0.3 PCT至-8%；

流动性前瞻方面，截至2023年6月，宏观层面流动性前瞻指标同环比均较5月边际宽松；

市场景气指数方面，整体市场景气指数正同比扩大0.04 PCT至2.78%，一线/二线/三线同比分别为-39%/7%/10%，分别变动+6.2 PCT/3.1 PCT/0.6 PCT。

量化 罗星辰：全球其他市场是否存在小盘股效应？

小盘股效应在全球市场广泛存在。许多文献研究表明，小盘股效应在各个国家都普遍存在，背后原因有信息缺失、流动性风险溢价、基本面风险溢价、壳溢价、过度投机等。基于AQR的因子数据，我们发现近30年来小盘股效应在全球许多国家（美国、奥地利、荷兰、希腊、以色列等）市场均较为显著。

通过对3个成熟市场和2个新兴市场中的小盘股效应进行复盘分析和比较研究，我们总结得到了小盘股效应的共同驱动因素。首先，宏观经济方面，小盘股在经济从衰退中复苏、公司业绩企稳、投资者信心开始修复时，往往能够有较好的超额表现，这种经济从危机或崩溃中复苏的过程中小盘股的溢价也可以用Switzer（2010）的理论来进行解释。其次，新产业趋势方面，小盘股在新技术爆发、新兴产业趋势形成时往往有亮眼的表现，一方面因为新产业股票往往偏小盘，另一方面新技术爆发、新产业兴起时经济往往将进入复苏周期，有助于小盘股占优。另外，流动性环境方面，小盘股在宽松的货币政策、充裕的流动性环境下更易占优。最后，上市公司“壳价值”和并购重组也能助推小盘股行情。

当然，我们并不能单独根据这几个因素判断，最好综合多种因素判断小盘股是否能够占优。小盘股效应在不同国家的催化因素或模式或有不同，也需要根据市场具体情况进行分析。

站在当下对A股进行研判：从宏观经济看，中国经济正走出三年疫情的阴霾，GDP和PMI有所回升，社零同比回暖，工业企业利润同比略有修复，缓慢爬坡，中国经济正处于弱复苏周期；从流动性环境看， M1-M2剪刀差仍处于较低区间，预计未来流动性环境较为宽松；从产业趋势角度看，AI浪潮如火如荼，未来AI技术引领的产业革命或将助推小盘股继续演绎。

基金评价 姚紫薇：公募FOF投资REITs基金需要关注什么？

公募REITs被纳入FOF投资范围：近日，易方达、南方、汇添富、银华等多家基金管理人发布公告称，旗下部分FOF基金已通过证监会备案审核，可将公募REITs纳入投资范围内，意味着FOF投资范围实现进一步扩容。对于FOF和REITs两大基金品类来说，长期来看，有望迎来双赢局面。

公募FOF投资REITs需要关注什么：

1）REITs的收益来源：我国基础设施REITs的收益来源可以分为分红收益和底层资产增值收益。同时，公募REITs管理费率分化明显，在衡量投资回报时，也应当纳入考虑。

2）分红收益（债性）：我国基础设施REITs需将每年度运营所得的可供分配金额按一定比例进行分红，加上底层基础设施资产现金流相对稳定，REITs的投资者每年可获取较为稳定的分红收益。特许经营权类REITs分红收益相对更高，适合风险容忍度较低的FOF投资者。

3）资产增值收益（股性）：除了相对固定的分红收益，投资REITs还可能获得资产增值收益或承担资产减值损失，主要通过二级市场交易等方式变现。产权类REITs的股性更强，适合风险容忍度较高的FOF投资者，但需考虑更多市场情绪因素。

4）FOF配置REITs的方式：FOF暂时无法通过打新配置REITs。因此，对于FOF管理人而言，通过二级市场买卖REITs份额实现REITs投资最为便捷。但考虑到REITs市场成交量不是很大，且REITs属于长久期产品，需要警惕流动性风险。此外，FOF投资者可以通过配置即将扩募的REITs投资新的底层资产。

REITs配置价值正不断凸显：受宏观经济变化、疫情冲击、部分底层资产运营数据不达预期、投资者情绪不高等多重因素影响，今年REITs二级市场全面下跌，部分标的出现了脱离基本面的超跌。考虑到公募REITs的估值处于历史低位，叠加冲击性事件对于底层优质资产的影响逐步降低，公募REITs的配置价值正不断凸显。

此前我们发布的报告《REITs系列研究：FOF配置REITs指南（上）》和《REITs系列研究：FOF配置REITs指南（下）》分别介绍了REITs运作结构、相关政策、海外发展情况及风险收益特征和估值方法、首批基础设施REITs产品介绍及FOF投资REITs建议，感兴趣的投资者可以查阅与参考。

风险提示：

经济数据不及预期、政策改善不及预期等。

以上内容来自于2023年7月18日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230716）》报告，详细内容请参考研究报告。

本报告分析师：

马瑞超 执业证号：S1090522100002

涂婧清 执业证号：S1090520030001

尹睿哲 执业证号：S1090518110001

戴甜甜 执业证号：S1090523070003

赵   可 执业证号：S1090513110001

罗星辰 执业证号：S1090522070001

姚紫薇 执业证号：S1090519080006

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