物业费资产证券化法律风险提示

导语：我国的企业资产证券化市场较小，品种也较为单一，还有很大的发展潜力和空间。有人认为，物业费收入资产证券化的推出填补了国内市场空白，进一步拓宽了中国金融产品的组合区间，对有长期资产配置需求的机构进行需求细分，丰富了国内金融市场层次和产品。在企业获得了新的融资渠道的同时，也为投资者提供了不同类型的产品选择。

一、资产证券化主要流程

首先，由证券公司或基金子公司发起设立资产支持计划作为资产证券化的载体。

第二，资产支持计划向合格投资者发行各类份额来募集资金。

第三，资产支持计划募集所得资金专项用于购买原始权益人所拥有的特定资产。

最后，资产支持计划以基础资产所产生的现金流向受益凭证持有人分配投资本金与收益。

基础资产（ABS），基础资产一定要是能在未来产生可预测的稳定的现金流；

其次，企业对基础资产拥有真实、合法、完整的所有权，基础资产可合法转让；

第三，基础资产具有独立、真实、稳定的现金流量历史记录；

第四，基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利、基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

二、物业费资产证券化小案例

（一）操作流程

同原始权益人沟通，确定哪一标的用来做资产证券化；

在沟通完之后，做资产的审计、评估，把这个资产剥离，转移到SPV（特殊目的机构/公司）的资产名下，这就实现了第一步资产转让，资产转让之后，SPV在银行对资产进行一个托管。同时我请第三方机构的评级、后期管理等提交报告。最后SPV将资产打包成一个标准化的产品后，在交易所进行一个挂牌及交易。本次操作案例是以A物业公司十几个特定小区在未来五年的物业收费权的资产证券化业务。首先来说下，这个规模是怎么计算出来的。按照它过去三年的物业费合同来确立合同收费金额，再根据律师及会计师核算的过去实际收费情况来确定，比如取实际收费金额的年平均数值，大约合同金额为4亿元，实际每年收费约为8成，也就是3.2亿元左右。在对本息进行1.2倍做个覆盖，乘以5年，最后也就是12.5亿元人民币左右。

然后由“过桥方”（母公司或其他机构）向A物业公司发放本金为12.5亿元的银行委托贷款，A物业管理公司将特定小区未来物业收费权质押给委托贷款银行。然后，由管理人（证券公司）发起设立XXX·A物业特定项目物业收费权资产支持专项计划，将募集的12.5亿元用于购买“过桥方”持有的100%委托贷款债权。

（二）物业费资产证券化过程中几个需要注意的问题

1.现金流的监管及分配：业主定期缴纳当期物业管理费，由A物业管理公司代收，定期归集给资管计划，计划归集后先扣除各项税费，再定期向优先级委托人支付当期预期收益及应偿付投资本金，剩余部分按年度向次级委托人分配。

2.资金归集：A物业为特定物业未来的物业管理费收入开立单独的银行监管帐户，用于归集其物业费收入，并接受证券公司及其指定银行的监管。在收取当期物业费后的指定工作日内，将其归集至证券公司指定银行帐户。

3.补足义务：若当期物业费收入低于约定金额或指定期限内未收齐，应由A物业补足；若其未在约定时间内补齐的，则证券公司有权要求计划中的担保机构补齐。

4.回购义务：若某个特定物业的业主委员会取消A物业管理公司的物业管理权，则证券公司有权要求A物业公司或担保人回购特定物业未来剩余期限内的收费权。

三、物业费资产证券化法律风险提示

（一）合同变更风险

通常ABS产品的存续期限一般为2-3年，在物业管理费专项计划（物业管理费ABS)存续期间，物业服务合同所对应的业主或业主委员会因各种原因选择更换物业管理公司，或因房屋权属发生变更导致物业服务合同发生变更，因此可能导致原始权益人所归集的物业管理费大幅减少，对资产支持证券的本息偿付造成影响。

业主或业务委员会选择更换物业管理公司通常存在几种情况：

1、在物业建成和出售前，房地产开发企业可以选聘物业管理公司，并作为选聘方与其签订物业服务合同，这时签订的是前期物业管理服务合同。当未来业主成立业主大会并选举出业主委员会时，业主委员会将与原始权益人（物业管理公司）重新签订物业服务合同。

2、业主由于自身原因转让房屋所有权，则房屋受让人需要重新与原始权益人签订物业服务合同。上述两种情况下，物业服务合同虽然服务对象由房地产开发企业变更为业主，或由业主变更为房屋受让人，但物业服务合同的服务主体仍由原始权益人承担。此时，变更后的物业服务合同对应的物业管理费也可以作为基础资产入池。

3、业主或业主委员会对现有物业管理公司服务不满意，或经业主大会通过需要重新选定更换物业管理公司时，物业服务合同的服务主体将不再是原始权益人承担，此时原始权益人已经丧失继续服务和收取物业管理费的权利。上述物业服务合同将不再能够持续产生稳定的现金流，不符合基础资产标准，应从基础资产中剔除。

（二）物业管理费的价格下调风险

物业管理费ABS的未来现金流依赖于物业管理公司根据物业服务合同收取的物业管理费，物业管理费价格的变动会影响整个现金流的表现。如物业管理费价格上调，会起到充盈整个现金流的作用，但如遇物业管理费价格大幅下调，则会导致物业管理费收入不足以支付资产支持证券本息。

（三）业主违约风险

在物业管理费资产支持计划存续期间，业主不按时支付物业管理费或拒绝支付物业管理费等物业服务合同约定的违约事件，将会导致物业管理费无法按时归集，并导致物业管理费收入不足以支付资产支持证券本息。

（四）资金混同风险、原始权益人破产风险

资产支持计划存续期间，物业管理公司作为原始权益人及资产服务机构，虽然已经将基础资产转让给了资产支持计划，但仍需负责物业管理费的归集工作。在物业管理费归集过程中，业主交付的物业管理费先交付至物业管理公司的指定账户，再划转至资产支持计划的专项账户中。在资金归集至物业管理公司的账户中时，容易与物业管理公司的资金发生混同，如物业管理公司发生破产，则该部分资金无法与其自有资产进行区分可能会发生损失。

四、资产证券化法律风险防范

（一）资产从卖方向买方的转移必须构成一项”真实出售”

法院裁定”真实出售”时主要考察；

当事人意图符合证券化目的；

发起人的资产负债表已进行资产的表外处理；

出售的资产一般不得附加追索权；

资产出售的价格不盯着贷款利率；

出售的资产已经过”资产分离”处理，即已通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。

不符合上述条件的将视作担保贷款或信托。

（二）资产的买方必须是”破产隔离实体”，即同时具备两个基本功能：

一是财产独立，可实现破产隔离；

二是可便捷地发行证券。

可采用的SPV模式的主要有信托、有限合伙、基金公司特定客户资产管理计划以及证券公司资产管理计划。这些模式在一定条件下均可以起到风险隔离的作用，但缺陷是它们各自对投资门槛及投资人数都有严格要求，使证券化产品很难成为大众投资对象。

（三）信用提高应当坚持”双管齐下”

证券化下的资产包含着较大的信用和流动风险，债务人违约、拖欠或债务偿付期与SPV安排的资产证券偿付期不匹配都会给投资者带来损失。此时，对于投资者而言，信用评级并不足以保护和实现资产支持证券的投资收益；对于发起人而言，该证券经内部评级所能获得的信用级别往往很难帮助他们在市场上以一个理想的价格实现畅销。为此，需要对资产支持证券进行信用提高，包括由发起人或第三方提高。  

发起人信用提高一般有三种选择——直接追索、资产储备、购买或保留从属权利。

1、直接追索

由SPV保留对已购买资产的违约拒付进行直接追索的权利，通常采取偿付担保或由发起人承担回购违约资产的义务。直接追索最显着的优点是手续简便，因而被广泛便用。

但其也存在缺点：一是信用评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用评级；二是发起人的回购义务在一定条件下可以取销。

因此，直接追索往往辅之以发起人寻求的第三方（商业银行、保险公司）提供的信用担保，并由发起人向SPV提供一项直接向第三方索偿的买方选择权。

2、资产储备

由发起人保留证券化资产数额之外的一份足以偿付SPV购买金额的资产储备，在违约应收款限度内，从该储备资产所带来的现金流量中进行偿付，在这种方式下，SPV在购买时并不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣收益按折扣比例支付给发起人。

 3、购买或保留从属权利

购买从属权利是指发起人买入发起的从属证券，从属证券的权利落后于SPV向第三方投资者发行的证券，即第三方投资者的投资偿付权利优先于从属证券持有人，SPV对从属证券的偿付以证券化资产不违约为前提，因此在购买从属证券方式下，实际上是由发起人向SPV提供了一笔保证金。保留从属权利是指发起人以不可分割权利方式出售资产组合时，保留自己一份不可分割权利，但卖方（发起人）权利从属于买方（SPV）权利，如果售出资产发生违约应收款，SPV可以从发起人保留权利中得到补偿。 第三方信用提高主要有两种方式：一是分割证券类别，二是为SPV的证券的信用提高。

（1）分割证券类别

以两种证券为例，先将所发行的证券分成优先和次级两种，在优先证券的本息尚未支付完毕之前，仅对次级证券付息而不还本，优先证券的信用评级会相应提高，而次级证券一般只发售有限数量，以确保优先证券的信用等级，如果将证券类别分割为多级，则按证券级别和偿付时间依次顺推。这样，次级证券购买者就为优级证券购买者提供了信用担保。  

（2）为SPV的证券的信用提高

是指由第三方通过信用证、不可撤销向SPV购买资产的义务、不可撤销购买由保险公司提供的金融担保的义务，进而达到资产证券信用提高的目标。 

以上法律问题的解释为炜衡胡波律师团队邓悦根据自身司法实践结合法学理论参考网络相关资料等做出，仅代表律师个人观点，请阅读者酌情审慎参考，借鉴。

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