研究发现丨分红动因识别、机构持股与信号传递

作者简介

姜涛：内蒙古大学经济管理学院教授、博士生导师、管理学博士，研究方向为公司治理、公司金融、公司战略。

霍雨佳（通讯作者）：内蒙古财经大学讲师、内蒙古大学经济管理学院博士研究生，研究方向为公司治理、公司金融。

研究缘起

二十多年来，中国证监会出于凸显价值投资收益、淡化股价波动回报，进而培养健康投资理念的目的，颁布了一系列上市公司分红监管政策，促使上市公司进行分红。监管政策的实施增加了分红公司的数量，提高了上市公司的分红水平。但是这种改变不能代表善治的结果，也有可能是上市公司对监管政策的被动迎合或者是出于某种权利主导的利益输送，诸如方大特钢每十股派现十元的异常高比例“壮举式”分红、华宝股份超出当年利润进行的“清仓式”分红等负面新闻屡见不鲜。所以，分红现象本身可能并不能构成公司的价值信号，驱动分红行为的后台动因可能才蕴含着真正的价值信息。

机构投资者，相比中小投资者，具有更专业的研究能力、更丰富的投资经验、更通畅的信息渠道、更大的资金规模以及更积极的上市公司治理参与度，对证券市场的发展起到了重要的促进作用。如果说分红的信号传递功能有效的话，那么最先分辨出来的主体应该是机构投资者，他们更有能力和动机透过分红现象看到上市公司分红行为背后的真实动因所蕴含的公司价值信息，进而按照分红动因而非分红现象构建投资信念，再通过市场信念互动将投资信念传递给其他机构和中小投资者。

本研究从上市公司分红行为背后的实际财务情况、发展前景、利益冲突等因素出发，构建多角度的综合性指标判定公司分红的真实动机：将有利于提高公司价值、降低代理成本、保护中小投资者的分红动因定义为良性动因；并将一味迎合监管要求进行逆向选择，损害公司价值、阻碍公司发展的分红动因定义为不良动因。在此视角下，考察机构投资者对上市公司分红动因良性水平的识别能力，以及不同类型机构投资者识别动机的差异和持股策略的互动。

理论渊源

Miller和Modigliani（1961）基于理性、完美的资本市场环境，提出公司分红与否对其价值不会产生影响，公司的市场价值仅取决于公司的投资决策和盈利能力。由于市场具备完全流动性，投资者可以在需要时通过卖出股票来“自制股利”，分红对投资者财富不会产生任何影响。但是在现实经济环境下，由于交易成本、信息不对称等问题，“自制股利”需要花费成本，因此分红成为回馈投资者的重要方式。公司的分红行为受分红动因的驱动，往往是多种力量组合作用的结果，主要分为内部动因与外部动因，内部动因主要包括公司盈利能力稳定性、生命周期、大股东持股、股权制衡力度及高管权利；外部动因主要包括公司所处投资环境、机构投资者压力、同行业公司分红水平及媒体关注压力。上述动因均对公司分红起到了驱动作用，但不同的分红动因对公司价值的影响和作用存在差异，有些动因可以提高公司的投资价值，降低代理成本，更好地保护中小投资者权益，本文称为良性的分红动因；而有些分红动因会阻碍公司的成长与未来发展，本文称为不良的分红动因。分红动因的良性水平影响着公司未来发展和成长潜力，反映了公司的财务情况和治理水平。

机构投资者作为上市公司的外部股东，在“审慎人原则”的要求下，可以通过分红行为监察公司内部的财务情况和运行效率，了解公司的投资价值。机构投资者对发放股利且股利稳定的公司具有投资偏好（Huang，2017）。在关注公司分红行为的同时，机构投资者同样重视分红背后公司的运行情况与治理效率，可以识别出分红是否出于大股东恶意套现的目的（李刚等，2009），会选择财务优良、业绩稳定、治理有效的公司进行投资，而不是一味追求高分红，阻碍公司的长远发展（王垒等，2018）。相比中小投资者，机构投资者对上市公司释放的分红信号更加敏感，可以利用信息优势、专业能力与资金优势率先对分红动因的良性水平进行识别，准确地挖掘出上市公司分红背后所蕴藏的价值信息，选择更具投资潜力的公司。因此，我们认为机构投资者能够对上市公司的分红动因良性水平进行识别，其持股比例与分红动因良性水平正相关。

由于资金来源不同、投资风格迥异、投资需求多样，不同类型的机构投资者对上市公司现金股利政策具有不同的反应和偏好。根据Brickley等（1988）的分类方式，按照机构投资者与被投资公司是否存在商业关系，分为压力敏感型机构投资者与压力抵制型机构投资者。压力敏感型机构投资者与上市公司的商业关系密切，通过与上市公司建立商业关系或潜在的合作关系赚取利润。在分红问题上，压力敏感型机构投资者一般会对公司决策持有默许或支持的态度（潘越等，2011），并倾向于不分红或者少分红，以将有限的资金用于与他们相关的商业活动上。相反，压力抵制型机构投资者与上市公司不存在商业往来，能够保持较强的独立性，更重视上市公司的长期投资价值与发展潜力，主要收入来源是公司分红。压力抵制型机构投资者愿意主动参与到公司治理的实践活动中，能够监督、制衡公司大股东和高管，提高公司的分红意愿与分红水平，并通过减小大股东对股利政策的影响（彭利达，2016）、降低真实活动的盈余操控（姚靠华等，2015）等途径完善上市公司的股利政策。

基于信托责任，机构投资者需对其投资者负责，保证一定的收益水平。由于投资目的、投资理念的差异，不同类型的机构投资者往往会采取不同的投资策略。但是受限于知识、注意力、信息获取能力等条件，机构投资者也会对过往经验、相关政策进行学习，对其他主体的投资行为进行研究和模仿（Kempf et al.，2013），探索可借鉴的投资理念和投资策略，从而提高业绩，吸引投资者。相比压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者更重视上市公司的长期投资价值，会投入更多的精力参与公司治理活动，更了解公司的财务信息质量、运行情况，并通过分红动因良性水平的识别，选择具有长期投资价值和稳定市场表现的公司。随着投资者间的交易互动和盈亏状况揭示，压力敏感型机构投资者也会对压力抵制型机构投资者的投资活动进行了解和学习，对其投资行为进行模仿与跟随。因此，压力抵制型机构投资者对分红动因良性水平的关注与识别，也会通过持股信号传递给压力敏感型机构投资者，使其将上市公司分红动因的良性水平纳入投资对象的选择标准中，关注投资公司的长期价值，回归价值投资理念。

研究结论

本文基于中国A股上市公司的公开数据，以盈利能力稳定性、投资环境、生命周期阶段、大股东持股情况、股东制衡力度、高管权利大小、机构投资者持股压力、媒体关注压力及同行业分红水平九个维度，构建上市公司分红动因的良性评价。研究发现：（1）机构投资者能够识别上市公司分红动因的良性水平，其持股比例与良性水平正相关；（2）不同类型的机构投资者对分红动因良性水平的识别动机存在差异：压力抵制型机构投资者更重视分红动因良性水平，并且这种价值投资理念会通过持股信号向压力敏感型机构投资者进行传递。

理论贡献

首先，已有关于机构投资者与分红的研究多从公司分红的行为表现入手，通过分红意愿与分红水平两个维度考察了机构投资者对上市公司股利政策的偏好差异以及治理作用，本文则从公司分红的背后动因入手，通过构建综合评价指标——分红动因良性水平，来验证机构投资者对分红动因良性水平的识别能力；并进一步分析得出机构投资者在进行投资对象选择与增持决策时，考量了上市公司分红动因的良性水平因素，上市公司的真实分红动因构成了机构投资者投资策略中的重要决策要素。

第二，已有研究证实了不同类型机构投资者在股东制衡力度、价值创造、技术创新、信息披露质量等方面发挥的作用不同，本文进一步拓展了机构投资者异质性的研究，发现不同类型的机构投资者对分红动因良性水平的识别动机存在差异，并且机构投资者间可以将价值投资理念通过信念互动进行传递，机构投资者的自利行为有利于构筑资本市场的良性秩序。

第三，本文丰富了分红监管政策的研究文献，证实了随着监管政策的变革与完善，机构投资者可以更好地通过判定分红动因良性水平，甄别上市公司的投资价值。这也为多年来中国证监会对上市公司分红监管政策的积极嬗变提供了更加具体的证据，为今后的监管方向提供经验基础。

实践价值

首先，本文构建了上市公司分红动因良性评价，提炼与公司价值高度相关的分红动因类别，通过分红动因良性水平判别公司的发展潜力与成长性，有助于投资者对公司分红进行理性对待，透过分红表象探察公司真实的分红动因，为中小投资者和机构投资者在投资对象、投资策略的选择上提供依据。其次，相较中小投资者，机构投资者可以率先对上市公司分红动因良性水平进行识别，将分红动因纳入到投资策略的考量范围中，并通过投资行为与投资活动在机构投资者间传递价值投资理念。因此，决策者应该继续大力发展机构投资者，引导机构投资者进行价值投资，通过机构投资者的自利行为，促进价值投资信念的传播与扩散，引领中小投资者进行模仿和跟随，从而构建稳定健康的资本市场，实现中国证监会监管政策的引导初衷。监管政策能否产生预期的效果需要借助机构投资者这一中坚力量去实现，只有监管意愿与投资者激励相容，才能确保监管政策的有效实施。最后，基于良性动因进行分红可以促进公司的价值增长，所以具备良好分红机制的公司会得到投资者的青睐，得到更多的融资机会。上市公司应该重视分红作为一种传递公司价值信号的意义，努力完善公司治理结构，建立合理的利润分配机制，强化公司回报股东的意识，切实保护投资者权益。

对于资本市场监管者来说，此前部分研究者曾经批评分红监管政策掩盖或者模糊了上市公司自发性的分红行为作为对外传递企业价值信息的信号功能，投资者可能会错误地认识和理解企业的分红行为，不利于价值投资理念的养成。然而，研究表明，批评者的担心也许是多余的，分红监管政策还是具有一定容错性的，我国资本市场中机构投资者在数量、规模以及专业能力方面的快速成长为这种容错性提供了保障，所以政策制定者并不是没考虑市场各方的反应，而是一种“打移动靶”式的审慎抉择，这为他们下一步的政策制定积累了探索性经验。但另一方面，股票市场的秩序构建是多方共同自发试错式交互的结果，并不能单纯依赖政策制定者的顶层设计。机构投资者需要不断提升自己的价值信号甄别能力；中小投资者需要不断深化认识到自身能力的不足；上市公司需要不断优化自己的治理机制并将这一努力传递给市场；监管者需要适时地进行必要的对既有自发秩序的认可和助推，也要敢于在此基础上进行适度的政策性试验，好的市场秩序必然是多方“自我培育”和“相互磨合”的结果。

原文引用

姜涛,霍雨佳.分红动因识别、机构持股与信号传递[J].南开管理评论,2022,24(4).

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编辑：李萱

审核：孙毅