【国信零售|黄金珠宝行业系列】线上化将如何推动黄金珠宝行业迈入发展新纪元

报告摘要

事项

今年以来，受疫情影响，黄金珠宝行业表现不佳。国家统计局数据显示，上半年限额以上黄金珠宝零售企业实现零售额976.8亿元，同比下降23.60%。为应对疫情影响，各个珠宝纷纷加速线上化布局，不仅将在短期助力企业快速恢复销售，更有望从长期为企业在产品以及渠道两个维度带来突破。

国信零售观点

欧睿数据显示，我国2019年珠宝线上销售占比仅为7.7%，低于化妆品和服装，同时也显著低于国际水平。当前我们认为无论从短期和长期来看，珠宝品类线上化将是大势所趋。短期来看，强化线上渠道有望助力品牌商清理库存，促进现金回流，缓解疫情影响。

中长期来看，1）从渠道角度，虽然低线城市仍存一定开店空间，但随着店铺绝对数量的增长以及各品牌下沉加剧竞争，企业线下门店扩张天花板逐步显现，而电商将有效打开渠道发展天花板；2）从产品角度，传统消费频次较低、满足婚庆、亲子消费和投资需求的高单价品类市场虽然稳定，但成长性并不突出，且相应产品不适合线上渠道销售，而年轻一代对于消费频次高，件单价相对较低，且具有一定社交传播价值的悦己式配饰类产品需求正在快速成长，这部分产品也较为适合线上渠道销售。

当前各个本土珠宝品牌正在加速布局线上，但布局线上也为品牌的产品、供应链和电商团队运营提出了更高的要求。1）从产品端来看，品牌需求有效区隔线上线下产品，维护渠道商的利益；此外，悦己式和礼品需求偏向快时尚行业，对产品设计和产品上新速度要求较高。2）从供应链端来看，线上直播和大促时段品牌方的流量和订单激增，消费者对珠宝品类的品质感要求较高，当前大部分品牌均采用外协生产为主，品牌方需要在保证质量的同时提升快反能力。3）从团队运营来看，品牌商需建立完善的电商组织架构，实行精细化和数据化的电商运营，并积极利用线上赋能线下经销渠道，与经销渠道实现共赢。

综合来看，我们首先推荐周大生，公司线上布局领先行业，其电商组织架构完善、线上线下产品区隔明显、产品推新机制优异且供应链体系不断完善。此外，我们也建议可积极关注自营占比高、线下经销包袱小的潮宏基；产品推新加快、积极探索直播模式的豫园股份和老牌黄金珠宝品牌老凤祥。

评论

珠宝品类线上化程度提升为大势所趋，各公司有望加速布局

欧睿数据显示，2019年我国黄金珠宝的零售总额达到1058.19亿元，同比增长7.5%。进入2020年，受疫情影响，上半年限额以上黄金珠宝零售企业实现零售额976.8亿元，同比下降23.60%。整体来看，黄金珠宝作为高端消费的代表，整体受宏观经济形势和居民可支配收入影响仍然相对较大。但随着疫情的缓和，行业目前复苏势头相对良好，前期被压抑的需求有望逐步得到释放。

从珠宝行业的渠道分布来看，由于传统的黄金珠宝产品消费相对高价低频，线下体验式消费感较强，消费者对线下实体渠道的信任度也更高，因而过去黄金珠宝线上销售占比一直相对较低。2019年，我国珠宝线上销售占比仅为7.7%，低于美国、日本和英国，主要系这些国家设计感较强且客单价较低的悦己式消费产品占比较高，随着我国这类产品需求的不断提升，未来线上占比具备较大提升空间。

同时，近年来珠宝企业也积极适应行业需求的转变，大力拥抱线上渠道，包括直播电商模式等，并在线上推出专供款式，电商布局也有望为珠宝企业带来中长期发展契机。

目前，各大上市珠宝企业也均已初步开启了线上运营布局。潮宏基2019年线上收入为4.86亿元，占比为13.72%，主要系公司主攻时尚珠宝产品，且公司自营模式占比较高，没有发展电商的包袱；周大生2019年公司实现线上收入5.01亿元，销售占比为9.21%；豫园旗下的老庙和亚一也开设了天猫旗舰店，预计线上目前占比为低个位数；而老凤祥目前没有设立线上官方渠道，但通过经销商也在线上有一定布局。

目前珠宝企业发展电商渠道，无论从短期和长期都有着一定的必要性：

1）短期来看，电商能够帮助品牌珠宝企业快速走出疫情影响，恢复销售，并在后期帮助加盟商出清积压的库存，实现现金流的修复，从而有助于长期健康的发展。

2）中长期来看，在代际消费变迁中，年轻一代成为了主力消费群体，她们偏好的消费渠道为线上，且对于珠宝消费，相较于上一代消费者偏好材质和品牌消费，更加偏好设计感强、客单价较低的产品，而这类产品也更适合线上发展。

3）长期来看，电商的布局也将有利于打开本土品牌的渠道天花板。2019年周大生、老凤祥和豫园的珠宝销售网点分别达到4011、3874和2759家，新增数量分别为636、372和669家。虽然目前来看，广大的低线市场仍孕育着需求升级带来的开店空间，但随着企业自身店铺绝对数量的不断增长，以及中高端竞争品牌近年来加大下沉力度后渠道竞争格局的越发激烈，长期来看企业通过线下发展天花板将逐步显现。在这一过程中，电商渠道则是打开珠宝企业发展渠道天花板的最有力手段。

电商业态近年来发生的变化也给珠宝行业的线上化带来可行性：

社交电商的带货模式下电商销售品类正在不断进行扩充，近两年直播模式的出现进一步催化各品类在电商渠道中的发展，包括服装、美妆、珠宝、日用品、食品等。

我们以近年来借助社交电商渠道取得快速爆发的化妆品类为例。曾经化妆品也一度被认为是一个并不适合电商渠道的品类之一，由于产品自身的特质，化妆品需要线下的体验展示以及导购的讲解推销。随着社交电商和网红带货模式的兴起，KOL能够实现对产品的详细解读以及演示，直观的将产品效果展现及传播，并通过发掘消费者需求，刺激购买欲，推动和催化了化妆品行业的进一步发展。

正是依靠电商渠道的快速增长，化妆品行业不仅是最早走出疫情影响的可选消费品类，在6月实现了20.5%的靓丽增长，同时也通过电商打开了线下渠道的瓶颈，保证了长期景气度的延续。

目前多数珠宝公司已积极搭建专门的电商部门，试水直播电商等新业态，具备了一定社交电商运营能力，具体来看：

周大生是黄金珠宝品牌商中拥抱线上较早的公司。2014年初，周大生正式成立了互联网事业部，到目前公司已搭建了完善的组织架构，其电商部门有100多人，组织架构分为前台、中台、后台：前台是各个业务销售部门，主要负责线上渠道的销售，中台包括产品研发及管理、营销策划、细节传达和客户服务四个团队，后台包括组织文化团队、商业智能和风控团队。而基于这一专业化的团队，公司目前在社交电商等新兴领域也布局领先，与淘宝排名前5主播都建立了合作关系，也与快手和抖音等平台也建立了积极的合作关系。

此外，不少公司通过线上赋能线下经销商的形式推动整体渠道协同发展。2019年下半年起，豫园旗下的老庙黄金开始积极尝试直播业态，今年疫情发生后店铺直播加速，今年以来已开播200余场。同时公司合作薇娅在豫园做过一场年货直播，在推荐一款黄金足金手串时，老庙黄金可直接从各门店调货，而非从自己的电商渠道调货，各门店间更打通结算机制，从而将效率提升至过去的4至5倍。与此同时，老庙黄金也在积极尝试培育自己的主播队伍，目前已有近30名主播，大部分为旗下门店的柜哥柜姐。

布局线上为品牌的产品、供应链和电商运营提出了更高的要求

电商渠道虽然有望推动珠宝行业迈向下一个发展阶段，但对企业具体的产品布局也提出了较高要求：

首先，在黄金珠宝发展早期，消费需求主要以婚庆需求为主，这类需求的线下体验感较强，需要不断进行线下扩张；同时，黄金珠宝零售行业是对资金链占用较大的行业，开店的初始铺货投入金额较大，自营开店的难度较大。因此国内大部分知名黄金珠宝企业（周大生、老凤祥、老庙黄金和亚一等）均是通过经销渠道崛起，依靠经销商展店，逐渐搭建出了当前广阔的销售网络。而在目前布局线上的过程中，如果这些珠宝品牌将同样的货品在线上进行销售甚至促销，将很可能会扰乱价格体系并损害经销商的利益。

其次，目前年轻消费群体青睐的社交电商带货品类具有标准化程度高，消费频率高，件单价低以及适合社媒传播等特征，这也与传统黄金珠宝商的销售产品有所不同。根据克劳锐的资料显示，当前社交电商带货的前六大品类分别为化妆品、女装、食品饮料、生活用品、母婴用品和3C用品。对比来看，传统的黄金珠宝产品消费频率较低且客单价较高，并不适合当前年轻群体青睐的社交电商渠道发展。

因此，考虑到渠道利益以及消费者偏好，珠宝企业发展线上渠道，需要将线上产品和线下主流产品进行切割。

悦己式产品需求有望逐步爆发，电商助力企业产品结构优化

接下来，我们将具体对珠宝行业的需求进行分类，对传统珠宝企业的品类拓展做出详细分析：

1）第一类是婚庆需求，消费品类以钻石镶嵌和黄金品类为主。当前40~50%的黄金珠宝需求是来自婚庆市场，低线城市的婚嫁产品占比更高，我们推测低线城市的婚嫁产品占比在50%以上。根据我国往年结婚登记的数量来看，2010-2018年，我国登记结婚对数均在1000万以上，2019年登记结婚对数略低于1000万。假设登记结婚对数在1000万，每对新人在婚庆珠宝方面的消费为5000元，全年婚庆珠宝消费有望达到500亿元。虽然结婚率和结婚人数呈现逐年下降的趋势，但是随着消费升级，高客单价产品占比的提升，整体市场基本保持稳定的态势。

2）第二类是亲子需求，消费品类以黄金品类为主，市场基本保持稳定的趋势。

3）第三类是投资需求，投资品类以按克计价的黄金为主，与金价波动的关联度较大。随着我国投资品类更加丰富化，黄金投资市场整体处于相对下行的态势中。

整体来看，前三类需求消费频率低，渠道信任成本较高，线下体验感较强。对于消费者来说，渠道和品牌较为重要，所以在这类需求中，市占率高的品牌多以门店数量较多的品牌为主，比如周大福、老凤祥、老庙和周大生。

4）第四类是悦己式需求以及礼品（朋友送礼等）需求，这类需求的消费和社交属性较强，整体处于高速成长的过程中。品类主要以年轻群体青睐的款式和设计较为新颖的银饰、K金、珍珠和钻石镶嵌品类为主。虽然短期下半年来看，婚庆需求的释放将为黄金珠宝带来需求的反弹，但长期来看，黄金珠宝行业增长的核心驱动还是在于消费升级（富裕消费群体和主流消费群体兴起），珠宝首饰逐步进入居民日常生活。而当前年轻的消费群体（即千禧一代和Z世代）的崛起使得在消费习惯发生重大变化：悦己式的多场景的消费可能性正推动珠宝配饰品类复购率的提升，而这部分需求的客群也与高速增长的社交电商客群较为匹配。

我们进一步分析悦己式及礼品需求产品的分类：

1）第一类是客单价在 500 元以下的产品，这一价格带多采用合金、铜、不锈钢、玻璃等大量供应甚至产能过剩的原材料。这些配饰主要以款式和设计的不断迭代取胜，品牌属性较弱。从消费频率上来看，这类产品的消费频率最高，主打快时尚。从行业玩家来看，线上线下玩家均有，线下目前发展较快的品牌包括阿吉豆，据官网介绍，阿吉豆成立于2003年，目前终端门店超600家，同时线上有大量的淘宝店铺，客单价从几十元到几百元不等，近年来通过布局社交电商和红人带货实现高速成长。从盈利能力来看，由于材质价值较低，且大多为产能过剩的原材料，这类产品的毛利率也并不低。

2）第二类是客单价在500 元-3000 元的过渡区间产品，材质多为银、银镀金、K金等。这类产品主要以设计和品牌取胜。从行业玩家来看，行业代表品牌以国外品牌为主，包括施华洛世奇、潘多拉、APM 等，近年来港资品牌周大福和内地品牌周大生等加速进入该市场。从盈利能力来看，这类产品生产成本并不高，主要是通过品牌和设计获取溢价，产品毛利高达70%-80%。

3）第三类是客单价 3000 元以上的产品，材质主要为纯度较高的黄金、钻石、玉石和珍珠等。从行业玩家来看，这类产品的奢侈品属性较强，故行业玩家主要以品牌运营能力强和品牌资产深厚的外资品牌为主，包括蒂芙尼、卡地亚和和宝格丽等。从盈利能力来看，这类产品材质价值相对较高，且生产较为精细化，凭借着较强品牌溢价，品牌毛利率均在60%以上。

整体来看，悦己式需求和礼品需求产品，不仅需求成长空间较大，且产品毛利率也高于传统的婚庆需求产品（黄金）、亲子和投资需求产品。主要原因有两个：1、传统黄金类产品属于贵金属，在市场上可以直接交易，其价格相对透明；2、品牌商可以通过品牌和设计获取一定溢价。因此，珠宝行业的电商化的发展，将有助于品牌拓展增量的悦己市场，同时，品类结构的优化也有望推动公司毛利率的提升。

布局线上也为品牌的产品、供应链和电商运营提出了更高的要求：

从产品来看，此前我们提到过，悦己式的消费者需求对产品设计的诉求更为强烈，且品类更迭相对较快。根据峰瑞资本的资料显示，Tiffany、周大福等主攻钻石黄金的品牌，一年通常上新一两个系列；潘多拉跟着节日和场景走，一年有 7-8 个上新周期；而 APM 每月增加一个新主题和四个新系列，每月有 35-40 款新品上市，从产品设计、生产到门店销售全链条更新仅需一个月。从供应链端来看，线上直播和大促时段品牌方的流量和订单激增，消费者对珠宝品类的品质感要求较高，当前大部分品牌均采用外协生产为主，品牌方需在保证质量的同时提升快反能力。

目前来看，周大生在线上产品布局和供应链走在行业前端。公司对线上线下进行了有效的区隔，电商的客单价水平是1300-1500元左右（直播款的客单价相对更低），线下的客单价水平达到2500元左右。从品类上来看，早期公司基于电商渠道开发了3000-4000个款式，2019年底，公司会针对不同平台的主播开发和匹配特定商品。具体来看，公司会去分析合作主播的粉丝画像具备的特点，包括年龄、性别、城市线位、职业、购买力，基于这些分析去做选品或者做款式的开发。从供应链来看，在今年6月公司和辛巴的带货合作中，公司派团队到各个工厂驻场，在出厂资质完成后把货品送到相关检测站做二次整理，再送到工业园区里做第三次质推，在保证质量的前提下快速出货。

此外，豫园股份旗下的老庙黄金也加快了产品推新的力度，并积极开发主播合作款。2019年，借助国潮复苏，老庙黄金牵手香港著名玄学大师麦玲玲推出“老庙×麦玲玲”系列，并找到在小红书拥有203万粉丝的博主陈白羊为其带货。2020年初，老庙与头部主播薇娅合作推出时尚化高的耳饰，350万的货2秒钟秒光。

投资建议：珠宝品牌加速布局线上，首推周大生

总结来看，今年以来受疫情影响，黄金珠宝行业表现不佳，根据国家统计局数据显示，上半年限额以上黄金珠宝零售企业实现零售额976.8亿元，同比下降23.60%。为应对疫情影响，各个珠宝纷纷加速线上布局，有望助力品牌商清理库存，促进现金回流，缓解疫情影响。

长期来看，我国2019年珠宝线上销售占比仅为7.7%，未来提升空间较大。1）从渠道角度，虽然低线城市仍存一定开店空间，但随着店铺绝对数量的增长以及各品牌下沉加剧了竞争，企业线下门店扩张天花板逐步显现，而电商将有效打开渠道发展天花板；2）从产品角度，传统消费频次较低满足婚庆或投资等需求的高单价品类市场虽然稳定，但成长性并不突出，且相应产品不适合线上渠道销售，而年轻一代对于消费频次高，件单价低，且具有一定社交传播价值的悦己式配饰类产品需求正在快速成长，这部分产品也较为适合线上渠道销售，从而也将帮助企业实现产品结构的优化。

当前各个本土珠宝品牌正在加速布局线上，但布局线上也对品牌的产品、供应链和电商运营提出了更高的要求。从产品端来看，品牌需要有效区隔线上线下产品，维护渠道商的利益；此外，悦己式和礼品需求偏向快时尚行业，对产品设计和产品上新速度要求较高。从供应链端来看，线上直播和大促时段品牌方的流量和订单激增，消费者对珠宝品类的品质感要求较高，而当前大部分品牌均采用外协生产为主，品牌方需在保证质量的同时提升快反能力。从电商运营来看，品牌商需建立完善的电商组织架构，实行精细化和数据化的电商运营，并积极利用线上赋能线下经销渠道，与经销渠道实现共赢。

综合来看，我们首先推荐周大生，公司线上布局领先行业，其电商组织架构完善、线上线下产品区隔明显、产品推新机制优异且供应链体系正在不断完善。今年来看，一方面，公司将加大线上投放力度，线上有望保持较高增长。此外，随着疫情好转，展店速度有望恢复。我们维持公司20-22年EPS1.44/1.67/1.89元，对应PE20.6/17.7/15.7X，维持“买入”评级。

此外，我们建议可积极关注自营占比高、线下经销包袱小的潮宏基；产品推新加快、积极探索直播模式的豫园股份，以及老牌黄金珠宝品牌老凤祥。

风险提示

1、疫情反复影响黄金珠宝线下消费；

2、珠宝品牌对质量的管控不佳。

国信社服/零售团队

14年卖方路，11载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！

曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已14年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003

商业零售组：

张峻豪：商业零售行业负责人，2015年起从事研究工作，纽约州大学金融学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001

冯思捷：商业零售业助理分析师，2018年起从事研究工作，香港大学经济系硕士，重点覆盖商业零售领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040002

社会服务组：

钟潇：社会服务业资深分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。

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姜甜：社会服务业研究助理，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖旅游领域研究。

张鲁：社会服务业研究助理，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖餐饮、K12领域。

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