【国信零售|黄金珠宝行业系列二】金价持续上涨将如何助力珠宝企业基本面提升
报告摘要
事项
今年3月以来，金价持续走高，截至7月27日，COMEX现货黄金收盘价为1937.5盎司/美元，达到十年来的最高水平。美元实际利率是影响金价的关键性指标。当前全球疫情冲击从短期向长期发展的趋势还存在放大风险，这种情况下，各国央行以更宽松的政策环境以应对挑战的预期有所增加，包括美国在内的部分国家已有所行动，这为“降息式”的黄金牛市提供了条件。中期来看，黄金价格上涨的趋势较为明朗。
国信零售观点
我国是黄金消费大国，2019年黄金首饰消费量为676.23吨，黄金首饰占珠宝配饰比例约为50%，巨大的市场孕育了多个上市公司。金价的波动与上市公司业绩有着直接联系，整体来看，在金价持续上行的趋势中，上市公司的毛利率和销量有望得到提升。一般来看，以商品销售为主，直营占比高，套保机制灵活的公司更加受益于金价的持续上涨。
基于上述的分析，我们主要推荐老凤祥，公司作为黄金首饰行业的绝对龙头，品牌优势明显，虽然直营占比相对豫园股份低，但套保机制灵活，有望从毛利率和收入方面充分受益于金价的持续上涨；其次，我们建议关注同样为黄金首饰龙头的豫园股份，公司采用全额套保的策略对冲金价波动风险，预计在金价持续上涨过程中，毛利率的弹性较小，但销量有望得到提升。此外，我们也建议关注周大生，公司黄金首饰的销售规模小，采用商品销售和品牌授权的销售模式。商品销售模式下，公司采用直营的模式，有望充分受益于金价的持续上涨；品牌授权模式下，公司仅收取较为固定的品牌使用费，金价的变动对毛利率无影响，且收入弹性较小。未来随着公司逐渐将固定的品牌使用费（3-5/克）转换为以标价比例（标价的3%）为主的分成模式，且将黄金品类收回自行供货，公司将更受益于金价的持续上涨。
评论
我国是黄金消费大国，黄金首饰占珠宝首饰比例为50%左右
我国是黄金消费大国，华人在婚嫁、中国农历新年、庆贺婴儿诞生等喜庆盛事及节日有馈赠黄金首饰的传统。中国黄金协会的数据显示，2019年我国黄金总消费量为1002.78吨，同比下降12.91%，2010-2019年年复合增速为6.45%。根据黄金消费需求分类，2019年黄金首饰、金条及金币、工业及其他需求量占比分别为67.44%、22.52%和10.05%。
具体从黄金首饰来看，2019年黄金首饰消费量为676.23吨，同比下降8.16%，2010-2019年年复合增速为7.35%。不考虑一口价产品，我们按终端均价（含工费）350元/克-400元/克测算，2019年零售市场规模约在2367-2704亿元。在2013年抢金狂潮后，我国黄金首饰消费量基本处于零增长，期间宏观经济向好，消费升级持续，黄金珠宝消费者消费偏好发生巨大变化，向镶嵌品类转移。
黄金的需求主要包括消费需求和投资需求。其中消费需求主要包括婚庆、礼品和悦己消费。弗诺斯特沙利文的数据显示，黄金类产品在所有珠宝首饰中的占比达到50%左右，巨大的消费市场孕育了多个品牌公司，包括老凤祥、周大福和老庙等。
展望未来，我们认为我国黄金首饰的市场空间基本处于稳定的阶段，随着80-90后逐步成为珠宝行业消费主力群体，珠宝消费呈现出较大的代际变迁的趋势，时尚化的非素品类更符合新生代消费者的消费偏好。
黄金的消费需求（投资需求与大部分消费需求）与金价波动具有一定的相关性，因而企业的基本面也与之变动息息相关。如下图所示，具体来看，金价的变化对上市公司当期业绩的影响主要体现在毛利率和收入两个方面。
毛利率：金价持续上涨有望推动上市公司毛利率提升
首先从定价方式来看，国内黄金类饰品的零售售价与短期内的金价紧密挂钩，基本可视为同幅度的同步变动。A股上市黄金珠宝公司的销售模式分为加盟批发和直营零售，大部分公司的批发占比较高，批发价格一般为订货会前几日的交易所的黄金报价，零售价格也根据交易所的黄金报价调整。从成本角度来看，国内珠宝品牌在运营中通常会保有大量黄金库存，包括金锭原料、金饰在产品和成品，销货成本以存货成本计算。一般来看，只要金价在存货周转期内呈现提升的趋势，公司的毛利率将有望得到提升。
对于品牌方而言，黄金产品的周转相对较快，老凤祥的库存周期在两个季度左右，实际在拟合中我们首先考虑采用季度毛利率与同期金价进行对比。考虑到周大福的非金业务占比较高，豫园的业务较为多元化，周大生的数据跨度较小，我们采用老凤祥季度的毛利率与上海金交所黄金现货的收盘价进行拟合。结果显示，在2009年黄金大牛市和2016年黄金上涨持续较长的时间段内，公司的季度毛利率呈现明显提升的趋势，显示金价的持续上涨对公司的毛利率确实有一定的推动作用。
接下来，我们采用年度的数据与上市公司数据进行拟合。数据显示，周大生素金品类的年度毛利率和金价趋势拟合度较好。一方面，我们采用的是素金品类的毛利率，而非受业务结构影响大的整体毛利率；另一方面，周大生的素金品类采用自营模式，自2016年以来，公司发展自营电商，电商的素金产品件单价较低，悦己式需求更强，毛利率较高，推升了公司素金品类的毛利率。从周大福来看，公司的年度毛利率和金价趋势拟合度较差，我们预计主要与业务结构有关。最后，从老凤祥来看，在2013年之前，老凤祥的年度毛利率的趋势和金价走势基本一致，2013年后，两者的拟合度较差。
对此我们认为：
1）2013年之前，黄金上涨和下跌的趋势持续的时间均较长，而2013年后，黄金价格整体走势较为平稳，波动趋势持续的时间较短，因而拉长至年度，金价波动对毛利率造成影响较小。
2）上市公司的套保策略逐渐成熟，平滑了金价波动带来的影响。具体来看，黄金作为具有金融属性的特殊商品，价格主要由国际金融市场决定，波动性较大，预测难度也较大，因此国内黄金珠宝公司都会进行一定比例的套期保值，对冲黄金价格波动带来的风险。具体从公司来看，豫园股份采用全额套保的策略，对冲黄金波动的风险，而周大福、老凤祥和周大生均采取较为灵活的对冲策略，在黄金持续上涨期间适度减少对冲。
3）黄金饰品市场竞争导致品牌商降价进行让利：近年来，素金首饰市场进入激烈价格竞争阶段，迫使龙头企业降低终端售价（如2017年）；此外，在销售较好的年份，企业的促销行为也往往更为激烈（如2013年）。
4）品类结构的变化：在金价下行，素金销售不佳的年份，镶嵌和银饰等品类的收入占比将提升，综合毛利率增加。此外，近年来素金品类中一口价产品的占比不断提升，设计性较强、具有一定溢价能力的一口价产品的毛利率高于按克计价的黄金产品，推动公司整体毛利率的提升。具体从公司的业务来看，2019年周大福、周大生和老凤祥素金类产品的占比分别为71.90%、29.14%和82.69%，素金业务占比高的公司整体的毛利率水平较低。
收入：黄金价格持续上涨有望推动销量提升
从收入的角度来看，理论上在居民收入一定的情况下，金价短期上涨会导致金饰需求减少，反之则会增加，但同时，金饰需求也会受到金价持续性趋势的影响，持续的上涨会推动需求增加，主要系黄金珠宝具有一定投资理财属性，符合国内部分消费者购买金饰时“买涨不买跌”的投资理念，而珠宝商也都会辅助销售一些以投资功能为主的金条产品。同时，对于加盟占比较高的品牌商而言，金价上行时期由于存货价值的提升，加盟商的囤货意愿更为强烈，品牌方在开店以及铺货方面更加积极，从而提振公司端的收入。总结来看，当金价波动性较大的时候，金价和销量呈现反向变化；当金价的中长期上涨确定性较强、处于持续上升过程中时，金饰的需求量反而会受推升。
我们对2009年以来的年度金价及金饰消费数据分析后，认为上述理论与近年市场情实际情况保持了较高的相合性：
1）从当年度的短期情况来看，在2013、2016和2019年，金价异于往年的大幅度涨跌都带来了当年金饰消费量的明显反向变化，以2013年最为突出，全年金价28.7%的跌幅带来了56.6%的消费量增长，不过消费总额的变化却存在一定不确定性，取决于价量变动幅度的差异。
2）从中长期来看，2013年之前的十年黄金大牛市和2016年至今的金价回升都带动了消费额的持续上涨，可以看到自2017开始金饰用金的消费额已连续增长三年，即使2019年金饰消费量在19.2%的涨幅中下降了7.1%，消费额也保持了7.1%的中等增速，而2013年-2015年的金价熊市则带来了金饰消费量和消费额的连续同步萎缩。
不过，价量关联的幅度存在一定减弱迹象，预计与存量金饰的增加及整体经济增速的放缓有关，使得关联敏感性下降。
从短期的季度数据来看，我们采用周大福内地黄金品类的同店销售与金价进行拟合，与我们此前的分析基本一致，在金价大幅波动的2013年、2016年和2019年，黄金品类的同店销售与金价呈现反向变化。
从年度数据来看，我们采用老凤祥黄金销量、周大福内地黄金品类的同店增速及周生生内地黄金品类的同店增速与金价走势进行拟合。周大福和周生生的同店销售和金价走势的趋势基本一致，老凤祥则更受展店的因素所干扰。
具体从拟合趋势来看，在金价大幅下降的2013年，周大福和周生生黄金品类的同店销售高速增长；在金价震荡下行以及趋势不明朗的时期（2014-2016年），周大福和周生生黄金品类的同店销售呈现下降的趋势；在金价呈现上涨的时期（2017-2019年），周大福和周生生黄金品类的同店销售呈现稳步提升的趋势（周大福财年截至日期为3/31，如换算为自然年，2019年内地黄金品类同店销售实现正增长）。整体来看，周大福和周生生的同店销售与金价的拟合度与行业中长期的情况一致。
当前金价持续上涨的确定性不断加强，黄金珠宝品牌企业有望受益
今年3月以来，金价持续上涨。黄金从本质上来说是金属货币，其价格涨跌的关键是与信用货币（纸币）的地位博弈，美元实际利率（实际利率=名义利率-通胀预期）成为影响金价的关键性指标。近年来长期低通胀背景下，实际利率主要取决于名义利率走势，名义利率主要取决于美联储货币政策。美联储加息周期当中，金价震荡走弱；美联储降息周期当中，金价持续走高。
当前全球疫情冲击从短期向长期发展的趋势还存在放大风险，这种情况下，各国央行以更宽松的政策环境以应对挑战的预期有所增加，包括美国在内的部分国家已有所行动，这为“降息式”的黄金牛市提供了条件。中期来看，黄金价格上涨的趋势较为明朗。
基于我们此前分析，在中期黄金价格上涨趋势确定性较强的背景下，上市公司毛利率和销量均有望得到提升。由于不同公司的盈利模式不同，金价上涨对公司基本面的影响也有一定的差异。一般来看，以商品销售为主，直营占比高，套保机制灵活的公司更加受益于金价的持续上涨。具体分析来看，首先，品牌授权模式下，品牌商只收取固定区间的品牌使用费，金价的变动对毛利率无影响，且对收入的弹性较小。其次，直营和零售模式都将受益于销量的提升，而在直营零售的销售模式下，毛利率对金价变动的敏感性更高。最后，灵活的套保机制将使得公司的毛利率充分受益于金价的上涨，毛利率的弹性更大。具体从上市公司的情况来看：
1）老凤祥的黄金产品均采用商品销售模式，2019年直营和批发模式的占比分别为8.74%和91.26%，销售规模分别为32.44亿元和338.60亿元。此外，公司采用灵活的套保机制。
2）从周大生来看，直营模式下，黄金产品以商品销售的模式为主，2019年该业务收入占比为29.14%，销售规模为15.85亿元，该模式下，公司采用较为灵活的套保机制。批发模式下，公司的黄金产品采用品牌授权的销售模式，品牌使用费为3-5元/克。从去年11月开始，公司修改了黄金中“一口价”产品的品牌使用费的收费标准，由原来的3-5元/g 变为了产品标价的3%。
3）从豫园股份来看，公司的黄金产品均采用商品销售模式，2019年直营和批发模式的占比分别为16.15%%和83.85%，销售规模分别为32.42亿元和168.37亿元。公司采用全额套保的策略对冲金价波动风险。
总结来看，老凤祥作为黄金首饰行业的绝对龙头，虽然直营占比相对豫园股份低，但套保机制灵活，将最受益于金价的持续上涨；其次，豫园股份同样作为黄金首饰行业的龙头，规模优势明显，公司采用全额套保的策略对冲金价波动风险，预计在金价持续上涨过程中，毛利率的弹性较小，但销量有望得到提升。最后，周大生黄金首饰销售规模小，采用商品销售和品牌授权的销售模式。商品销售模式下，公司采用直营的销售模式，有望充分受益于金价的持续上涨；品牌授权模式下，公司仅收取较为固定的品牌使用费，金价的变动对毛利率无影响，且收入弹性较小。未来随着公司逐渐由固定的品牌使用费（3-5/克）转向为以标价比例（标价的3%）为主的分成模式，且有望将黄金品类收回由公司进行供货，公司将更受益于金价的持续上涨。
投资建议：首推老凤祥，建议关注豫园股份和周大生
今年3月以来，金价持续走高，截至7月27日，现货黄金收盘价为1942盎司/美元，达到十年来的最高水平。美元实际利率是影响金价的关键性指标。当前全球疫情冲击从短期向长期发展的趋势还存在放大风险，这种情况下各国央行以更宽松的政策环境以应对挑战的预期有所增加，包括美国在内的部分国家已有所行动，为“降息式”的黄金牛市提供了条件。中期来看，黄金价格上涨的趋势较为明朗。
我国是黄金消费大国，2019年黄金首饰消费量为676.23吨，黄金首饰占珠宝配饰比例约为50%，巨大的市场孕育了多个上市公司。金价的波动与上市公司的业绩有着直接联系，整体来看，在金价持续上行的趋势中，上市公司的毛利率和销量有望得到提升。一般来看，以商品销售为主，直营占比高，套保机制灵活的公司更加受益于金价的持续上涨。
基于上述的分析，我们主要推荐老凤祥，公司作为黄金首饰行业的绝对龙头，品牌优势明显，虽然直营占比相对豫园股份低，但套保机制灵活，有望从毛利率和收入方面充分受益于金价的持续上涨；其次，我们建议关注同样为黄金首饰龙头的豫园股份，公司采用全额套保的策略对冲金价波动风险，预计在金价持续上涨过程中，毛利率的弹性较小，但销量有望得到提升。此外，我们也建议关注周大生，公司黄金首饰的销售规模小，采用商品销售和品牌授权的销售模式。商品销售模式下，公司采用直营的模式，有望充分受益于金价的持续上涨；品牌授权模式下，公司仅收取较为固定的品牌使用费，金价的变动对毛利率无影响，且收入弹性较小。未来随着公司逐渐将固定的品牌使用费（3-5/克）转换为以标价比例（标价的3%）为主的分成模式，且将黄金品类收回由公司进行供货，公司整体将更受益于金价的持续上涨。
风险提示
1、疫情反复影响黄金珠宝线下消费；
2、珠宝品牌对质量的管控不佳。
14年卖方路，11载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！
曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已14年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。
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商业零售组：
张峻豪：商业零售行业负责人，2015年起从事研究工作，纽约州大学金融学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。
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冯思捷：商业零售业助理分析师，2018年起从事研究工作，香港大学经济系硕士，重点覆盖商业零售领域研究。
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社会服务组：
钟潇：社会服务业资深分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。
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姜甜：社会服务业研究助理，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖旅游领域研究。
张鲁：社会服务业研究助理，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖餐饮、K12领域。
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