AAA永煤违约反映当前国内金融的四大问题（一）
文/宋光辉。添加微信 jobofbr 可获赠电子书
AAA永煤违约暴露出中国金融发展过程中，当前存在的认知问题、操作问题、模式问题与系统问题。系列文章共四篇，本文先讨论认知问题。
一、楔子
这两天AAA永煤违约，是资本市场的大事件。11月10日，永煤控股发布公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，违约本息金额共计约10.32亿元。天眼查显示，永煤控股的控股股东为河南能源化工集团有限公司，其则由河南省国资委100%控股。
在违约之前，信用评级机构中诚信国际给予永煤控股的主体评级为AAA。这意味着，又一家AAA级国企出现信用违约。发生违约后第二天，中诚信国际火速将永煤集团和及其控股股东河南能源化工集团有限公司（下称“河南能源”）的主体评级，由AAA下调至BB，并列入降级观察名单。
受此事件影响，整个信用债券市场都受到波及。违约不可怕，也早已不是新闻。可怕的是，这些出现债券违约的高评级国有企业，之前被市场广泛认为是低风险甚至是无风险的。现实与市场预期之间的反差，才造成这么令人震憾的后果。
据部分媒体报道，在恐慌情绪推动下，信用债券市场的高评级债券的表现情况：
后面，据称很多金融机构都已经不再接受信用债券作为质押回购的担保品了。质押回购和现券交易，是债券市场流动性的两大根基。
如果如果高信用等级的债券无法实现质押回购，很多套利业务模式都将受到冲击，信用债券市场的结构都将发生重大调整。有人称这是信用债券的至暗时刻。甚至有悲观者认为，如果事件得不到圆满解决，继续发酵下去，有可能整个信用债券市场后续的发展都会受到冲击，从此将一路萎缩。
近几年里，中国的信用塌缩，从民间高利贷、再到互联网金融、再到非上市民营企业、再到上市公司、再到中低评级的国有企业以及国有上市公司，再到如今的高评级的国有企业及国有上市公司，越来越向信用核心圈层。
这种局面类似黑洞，最终有将所有事物全部裹挟吞噬之势。
媒体渲染情绪的文章很多，结构化金融公众号没有及时蹭此热点，通过本文，想重点讨论一下事件的成因以及背后的深层次的问题。
二、 关于事件的深度思考
作者对于事情的主要观点如下，后续将以四篇文章分别展开讨论：
➊ 当前的评级体系存在系统性的偏差以及对于国有企业的迷信，这是认知问题。当前对于控股型的企业的评级存在系统性高估，大概高估两到三个子评级。目前很多出现违约的AAA级企业，本身就不应该得到这样的评级。当前的评级机构难辞其咎。
另外，当前将“国企信仰”与“城投信仰”混同，逻辑紊乱。市场化经营的国有企业，不应该存在信仰，融资依靠对于企业经营与财务的分析。行使公共财政职能的城投企业，应该保持信仰，融资依靠对地方政府乃至中央政府的信用。
➋ 当前的债券市场，治理结构落后，这是操作问题。
对比证监会对于上市公司的严格治理以及股权融资的严格监管，就能够充分认识到这一点。其实，无论中小股东还是债权人，都是将资金委托给其他人进行管理，因此都存在委托代理问题。
然而，当前对于债券融资，债权人几乎没有对债务人进行任何治理。这是一个非常可怕的制度漏洞。缺乏制度的有效约束下，公司有很大激励以侵害债权人利益为自身谋取不当利益。制度经济学，事先将人假设为坏人，设计制度予以防范。中国也讲究“先小人后君子”，这样事情才能做的顺畅。
但是当前，中国的债券市场却反其道而为之，先是大方借钱给企业，不闻不问不管，做好人做君子，然后出现违约后，指责对方为小人。
这种制度漏洞甚至会诱使好人变坏。
➌ 中国金融走向英美模式还是日德模式，这是模式问题。
日德模式是银行主导的间接金融体系，银行与企业高度捆绑。
英美模式是市场主导的直接金融体系，金融机构与企业关系松散，借助证券发生关联。
贷款属间接金融体系下的主导事物而债券属于直接金融体系下的主导事物。中国看到英美经济的活力与成功，很多创新借鉴于美国，希望可以走通英美模式。然而，英美模式在全球属于特例。
中国在制度文化等支持金融发展的底层架构方面，是更接近于日德，还是英美？
很多金融创新为何中国发展并不成功？
“橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳,叶徒相似,其实味不同,所以然者何?水土异也。”
这是一个事关金融发展方向的问题，是金融制度比较的课题。
➍ 问题爆发在金融，问题根源在经济，这是系统问题。
金融服务于实体经济，并且利益来自于实体经济。当前中国经济存在的一个问题，就是在当前的产业结构以及GDP的投资消费结构方面，存在一个资本相对过剩的问题。
具体而言，当前的高储蓄率，节留了大量的资本，在现有的产业结构中，边际收益递减效应，导致投资无法产生足够的回报甚至是为正的回报。这种情况下，金融市场作为实体经济的附属，负收益是一种正常的体现。
这是系统的问题。
这不是一个新的问题，西方国家在实现工业化和城市化，完成原始资本积累的一百多年前，出现过这类问题。而中国恰好是晚了一百多年。在现实中，负收益则以不同的具体方式体现出来，或是资产泡沫、或是债务危机，或是财政危机，或是经济危机，或是社会危机，人类历史都有案例。
数害相权取其轻。有时，看似是金融体系出现的一个错误，却恰恰是解决经济问题的有效方案。有时，对于金融体系某些问题的治理，却反而会引发更大的危机。玄之又玄。
正如熊彼特在其《经济分析史》中提到的，
“经济发展到了现代之后，早已经过了一个非专业人士可以轻易在沙龙舞会上谈论经济话题的时代了（大意）”。
当前的评级体系存在系统性的偏差，认知问题。控股型集团企业的评级存在系统性的高估
之前北大方正以及清华控股相关事件出来之后，作者曾经作过点评，进行深入分析。有兴趣者可以参考之前的文章《AAA紫光集团债券闪崩与AAA北大方正违约，问题到底出在哪？》。现将之前文章的主要观点再次梳理如下。
当前AAA评级的企业，很多都为控股型集团企业。集团公司的核心业务都在下边的子公司。
按照国外的成熟的评级模型，通常是集团公司的评级要不高于经营核心主营业务的子公司的评级的。
但是当前国内的评级模型，更多基于集团公司的合并报表的财务数据，而且与净资产规模与净利润规模等高度相关，由于合并报表的财务数据在规模方面通常更大，这使得国内当前集团公司的评级通常是不低于经营核心主营业务的子公司的信用评级的。
这是一种典型的错误，是错误的认知所造成的。作者的理由，主要有以下几个方面。
➊ 集团公司的整体业务的竞争力不如具备最强竞争力的子公司。
多元化业务集团公司的其他业务，通常会拖累集团公司的整体信用。这使得集团公司的整体信用，反而不如最强的子公司的信用。
比如说，贵州茅台股份有限公司，是一家上市公司，主业清晰、茅台酒具备极高的品牌认知度，广受消费者认可，产品有很强的定价权，体现出来是公司的各项财务指标都非常优秀。这样的企业，得到AAA的评级，名至实归。
茅台股份有限公司的控股股东中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司的评级，通常而言是要低于上市公司的。因为集团公司最优质的资产已经单独上市了，如果集团公司的业务多元化，其他多元化的业务不如上市公司的白酒业务的话，比如集团还有其他没有竞争力的食品业务，这类业务会形成拖累。
➋ 债权人对于集团公司自由现金流的求偿优先度不同：
创造现金流的核心主业子公司的现金流首先要先归还子公司自身的债权人的债务，
然后现金流通过分红方式回到集团公司之后，
才能够归还集团公司的债权人。
集团公司的债权人，相对子公司的债权人，处于更劣后的一方。
对于控股股东贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司而言，其具备的最强信用的融资方式，就是以上市公司茅台股份股票质押，获得贷款或是发行债券。
现实的情况是，很多集团公司已经将上市股票质押出去获得融资，然后还发行信用债券获得融资。这使得信用债券的投资者处于最劣后的位置。从这个角度而言，通常茅台集团公司比子公司茅台股份低一到两个评级是正常的。
同时，单就评级公司对于集团公司的评级而言，也存在技术上的问题，就是过于依赖合并报表。通常而言，相比母公司报表，合并报表更能反映集团公司整体的情况。
➌ 国外成熟的评级模型，通常是要分析资本控股型企业和产业控股型企业：
资本控股型企业分析母公司报表更适合，
产业控股型企业分析合并公司报表更适合。
当然，更合理的方式，是要具体情况具体分析。
具体到中国的情况，一味分析合并报表更体现出来问题。一个重要的原因，就是中国很多集团公司存在资产和负债的错配。
典型的操作模式就是：
集团公司作为举债主体，通过债券融资之后，将资金拆借给子公司，子公司形成资产。老子借钱，儿子花。这已经是一个问题了。加之前面分析的，中国的情况是老子凭借赚钱的儿子树立起来的信用，狐假虎威借到钱，然后把钱借给其他不争气的儿子花。这个问题就大了。
在此之前北大方正和清华控股的信用事件出来之后，作者曾作过如此的分析，并且断言，这类问题不是一个特例。针对这一问题提炼出来的模型，适应于这一类型的企业。国内AAA评级的企业，出现多起违约事件，明显与评级机构对于AAA企业的信用描述即不相符合。
比如，永煤债的评级机构中诚信国际的信用评级报告中，对于AAA评级的含义描述是：“受评对象偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。”
结果被现实狠狠打脸。
众多出现违约的高评级的企业，从一开始就不应该获得这么高的信用评级。无论是金融理论，还是当前中国的实践，都充分表明了这一点。
当前的评级模型必须改变，否则将沦为笑柄。我们将这类模型应用于永煤控股，可以发现永煤控股获得的AAA评级，就是一个笑话。
我们先来看几个基本的财务数据。
永煤控股的合并报表数据
永煤控股的母公司报表数据
单就看这样的财务报告数据，不需要任何财务金融相关的知识，具备常识的人都很清楚的能够感觉到，从合并报表来看，归母净利润都是负值，勉强盈利的一年才区区几千万的利润，即使是正的利润，数值太小，相比企业的资产规模和收入规模，也基本处于会计处理的误差范围内。
先不论前面提到的是针对合并报表合理还是母公司报表合理，单就合并报表这样的数据，企业也能够评到AAA？和国债一个评级？！！！
看到第一财经的新闻报道提到，
“有业内人士称，永煤控股在河南省内拥有较为优质的煤炭资源，经营业绩也还可以，而且截至9月末公司货币资产达400多亿，没想到连10亿都拿不出来”。
这是前面分析提到金融行业当前普遍存在的典型的认知错误，没有意识到集团公司资产和负债的错配。
集团公司的货币资产420多亿元，这是合并报表的数据，而母公司报表的货币资产才92.9亿元，两者相差300多亿元。而且，母公司报表的货币资产还有很多是受到限制的，比如说存单质押或是交的开具银行承兑汇票的保证金。
因此，更能反映企业能够用于偿债的现金的数字是母公司的现金流量表的期末现金及现金等价物余额，这一数字为58.48亿元。
而在另一方面，有机构统计，永煤在2020年11月至2021年4月面临很大的债券集中兑付压力，即使偿还了10亿元的“20永煤SCP003”，未来半年内还面临着120亿元债券到期或回售。
永煤集团发债获得的资金，都提供给了子公司，形成了应收款。根据母公司报表，截至2019年末：
母公司其他应收款为262亿元，
长期应收款27亿元。
关键是很多这些子公司业绩很差，都是出现亏损，现金流创造能力很差。
根据《公司法》，子公司具备法人财产独产权，子公司本身也有债权人。通常而言，这些更加市场化借贷业务的债权人，条款更为苛刻，子公司的现金流要先偿还这些债权人。
这些高达300亿元的资产，基本缺乏流动性，无法用于偿还母公司的债务。永煤偿还债务的能力，高度依赖于再融资。一旦出现违约，将会出现连锁反应，问题将一发不可收拾。而在北大方正与清华控股的事件之后，信用债券市场已经出现对于此问题的担忧，债券融资困难而且具备较大不确定性。
而且，煤炭是个周期性的行业，随着供给侧改革红利的减弱，煤价高点已过、处于震荡行情，债权人对煤企前景的预期非常悲观。
这是一个随时可能爆炸的定时炸弹。这种情况下，我不知道评级机构何来的勇气，还敢给出AAA的评级。
也有券商分析师指出了问题的关键，与作者的理解基本一致。将其观点引用如下：
“对于永煤本身来说，核心矛盾在于母公司承担了融资角色以及较高的财务成本，而资金主要流向子公司，尤其是被亏损的非煤板块子公司所占用。
此外，公司对盈利良好的永煤股份（煤炭板块核心经营主体）持股61.9%，持股比例相比非煤板块子公司较低，导致归母净利润为负，归母所有者权益占比下降。因此，“对于此类母公司承担融资功能的企业，母公司的报表结构更为重要”。
国企信仰与城投信仰要区别对待，国企信仰是一种迷信
民营企业的信用早已塌缩。如果这是一家民营企业，单就其所处行业的发展前景、市场竞争力、财务报表数据而言，这个企业基本不可能获得AAA评级。同等实力的民营企业，早已出现问题。因此，这个企业获得的AAA评级以及机构投资者之前的认可，也其国有的背景有关。这也是一个认知的错误。
同样也有分析师指出：
“现阶段，对于产业类国企，我们应当对企业自身盈利能力、资产质量赋予更大的权重，而降低股东背景的权重。如果国企持续亏损甚至资不抵债，出于救助成本和收益的考量，政府或控股股东“无奈”之下放弃救助，寄希望于通过债务重组减轻国企债务负担。”
的确，国企通常会得到股东即政府的救助。然而，这种救助不是一种刚性兑付的义务。国内的市场文化与市场惯例也不认可地方政府对于国有企业的救助。
国企信用不等于地方政府的信用。
地方政府在考虑对于国有企业进行救助时，更多的是出于救助的利弊权衡，这与通常的股东对于自己公司的救助逻辑是一样的。通常地方政府在是否救助的问题上，还受到自身财务等客观条件的限制。
可以说，当前市场上出现的国企信仰，是一种虚幻的信仰，是迷信。
早在上世纪80年代，中国就出现过国有企业破产。这被视为是中国市场经济发展的一个重要里程碑事件。从事市场化业务的国有企业，在市场中遭受竞争的优胜劣汰，这本就是天经地义的事情。
这几年，市场早已出现国有企业信用崩塌的事件，从广西有色到渤海钢铁到青海国资，已经充分证明了这一点。这种情况下，市场化的金融机构主体，不去重视分析企业本身的情况，仍然将很大希望寄托在地方政府的救助上面，这是一种幼稚。最终，政府和市场将会联起手来，狠狠教育这些机构。
需要与普通国企有所区别的是城投企业。
作为一种特殊的国有企业，“城投信仰”是客观存在的，也是作者一直持有且坚信的。这是因为，城投企业是以国企之名而行财政之实，很多业务是代替财政去举债投资建设基础设施，这些是非市场化的业务。
在英语中，金融和财政是同一个单词，都是“Finance”，只不过一个是“Private Finance”，一个是“Public Finance”。私有市场的归市场，公共财政的归财政，两套逻辑不能混用，否则会产生问题。
对于市场化经营的国有企业，试图套用财政逻辑，想要绑架政府信用，这是对于公共财政纪律的践踏和公司法股东有限责任的轻视，还有对纳税人的利益侵害。
对于城投企业，试图套用市场逻辑，通过违约等优胜劣汰，这个是破坏政府信用，意味将中国的信用塌缩引入到最核心的圈层。这个中国经济与社会不能承受之重。
怎么区别普通国企和城投类国企？
一个是看资产负债表，城投类企业有很多本身无法直接产生现金流的基础设施类资产，为本地经济发展和居民福利提高，发挥作用。
二是看现金流，普通国企市场化发展，依靠经营性现金流，城投类国企没有现金流，企业的业务产生的价值是地方政府的税收、卖地收入。
关于这一点，作者认为“没有现金流，就是最好的现金流”，曾经形象的将城投企业称为“本来无一物，何处惹尘埃”。
本文讨论的更多的是技术层面的问题。下篇文章将讨论中国金融行业存在的操作问题。这些操作问题，既与认知有关，也与金融机构本身的存在的制度甚至国人的文化等软制度有关。欢迎持续关注并转发本文。
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