BES内部深度 - Bancor算法及IBO的未来
|作者：作者：本文是 BES (Blockchain Economics Studio) 的内部研究报告，由 Mr.Zhang 和 Jade 合作完成。
BES 是一个孵化区块链经济体的小型工作室，发起并参与了共识机制、开源软件、虚拟资产等多个方向的项目。作为一个开源组织，BES 欢迎节点以不同的方式参与贡献。如果你对通证经济，区块链产品，技术等话题有任何想要交流的想法，欢迎发邮件给 hi@beslab.xyz。
本文字数：10000 字，预计阅读时间 28 分钟，推荐收藏再阅读！
Bancor 协议自出现以来，大致发展出三类应用方向，即解决长尾 Token 流动性问题，稀缺资源分配问题，及 Token 融资问题。对应项目分别是 Bancor，EOS RAM 以及 FIBOS。不过，从以上三个项目的应用来看，虽然都具有很大的创新意义，但同时暴露出一些 Bancor 还未解决的问题。
本文将从 Bancor 算法出发，结合以上三个项目，探讨 Bancor 机制的应用与发展。
Bancor 被提出的背景
Bancor 算法之所以命名为「Bancor」，是为了纪念 1943 年在布雷顿森林会议上提出「超主权货币 Bancor」的经济学家凯恩斯。二战结束后，世界各国代表于 1943 年在美国布雷顿森林探讨一套新的国际货币机制，凯恩斯提出了「国际清算同盟计划」，美国经济学家怀特提出了另一套计划，即后来的布雷顿森林体系的原型。
在凯恩斯「国际清算同盟计划」中，提出了建立全球中央银行，并发行超主权货币「Bancor」，根据二战前三年各国进出口贸易额的 75% 在各国政府间分配「Bancor」份额。而怀特提出的布雷顿森林体系最核心的几点，即：
1、美元与黄金挂钩；
2、其他国家货币与美元挂钩；
3、实行固定可调整汇率制度；
4、美元等同黄金，成为各国储备货币等。
无论是凯恩斯计划，还是怀特计划，所解决的问题都是在各国主权分别发行货币与全球经济流通面临的不平衡问题。凯恩斯计划是在美国经济体占全球经济体很高程度下创建超主权「Bancor」，但是只要美国美元不参与，该计划必然无法阻挡具有强势购买力的美元经济强势入侵。后来，布雷顿森林体系锚定黄金价值，1971 年崩溃后世界完全进入美元信用时代，至此美元基本发挥了全球统一货币的作用。
数字货币，本质上是货币问题解决方案的延伸，在全球金融危机后又一次引发了商品货币，商业货币等古老问题的回潮。Bancor 协议，其创立方向在于解决这种商品货币或商业货币流通长尾问题，即在不考虑商品货币或商业货币价值多少条件下，利用技术手段为其赋予一定的流通可能性。所以虽然与历史上的 Bancor 并不是一个东西，但不失致敬的意义。
Bancor 算法的应用
或
那么，Bancor 算法是什么？Bancor 算法，本质上是通过杠杆手段，利用数学模型来解决自变量与因变量之间滑点关系的模型。在这套模型中，存在准备金池 r（或连接器池 connector balance）、杠杆率（或 CW connector weight 或连接器比重）以及智能代币供给量 s（supply 或中转代币）三个重要参数。根据 p*s*CW=r 公式，可以确定智能代币的价格 p(price)。另外，储备金增量与智能代币增量存在一个对应的数学关系。通过这两套公式，可以画出类似的下面四个模型。
（图一）
关于以上四个模型的分析与论述，这里不再赘述，有很多文章（见参考附录）已经分析，下面将结合三个应用项目具体展开。
Bancor 协议
Bancor Network 项目白皮书中所描述的「代币兑换者」模式：即通过 Bancor 算法，在储备金池中填充一篮子其他类 Token，采用自己发行 Bancor（BNT）作为连接代币，可以实现类似于交易的货币兑换效果。虽然 Bancor 白皮书中提到了「智能代币转换」，即 FIBOS 所采取的所谓「IBO（Initial Bancor Offering）」，但是 Bancor 在融资过程中仍然采用了 ICO 模式，而且陆续上了所有主流交易所。
Bancor 协议类似于去中心化交易所，但却和一般的去中心化交易所存在着本质的区别。接下来，我们先把这种解决长尾 Token 流动性问题，简称为类交易模式。
在 ICO 之后，Bancor（BNT）首先获得了法币价格，通过「代币兑换者」可以为储备池中不同 Token 充当转换器。但是，Bancor（BNT）价格背后的价值来源于什么呢？根据项目白皮书介绍，Bancor 项目可以通过这种类交易模式收取交易费，即通过提供交易通道收取手续费为 Bancor（BNT）贴息，便是这种类交易模式的本质。因此，Bancor（BNT）本质上是一种附息债券。
那么，这种债券背后所依靠的交易模式是否成立呢？答案确实难以非黑即白，但我们倾向于否定。在存在外部交易所情况下（OTC、去中心化交易所、中心化交易所），这种滑点交易模式天生具有缺陷：即该交易的价位仅存在点的情况，而价格点下无法承载交易量。既然交易时智能代币卖方在该模式中面临「无谓损失」，从理性人假说来看，交易方必然会寻求外部市场来避免「无谓损失」，从而刺激外部交易市场成立。关于「无谓损失」等问题的具体分析，请见下文。
不过，对于流通性差的代币，通过该模式可以获得流动通道。途径有二：其一是流通性较差代币作为储备池 Token 存在，通过智能代币（例如 BNT）回购储备池中的流通性较差代币，但是会面对「无谓损失」问题；其二是流通性较差代币作为智能代币存在，比如 FIBOS 作为智能代币相对 EOS 作为储备金模式，但是如果 FIBOS 的智能代币在发展过程中被市场淘汰，面临没有价值预期，原有的流动性依然会枯竭到 FIBOS 刚出现时的价位（1:1000）。
既然有用，为什么我们还否定了这个用途呢？因为从形式上成立并不意味着内容上成立。代币流动性差是市场「优胜劣汰」的结果，对于被市场「淘汰」的代币并没有什么价值，而提供流通可能性的工具并不能改变这种事实。因此解决 Token 流通长尾问题其实基本是「伪需求」，在交易所林立的情况下这种模式基本失效，其更不会对这种「附息债券」（BNT）产生很大的价值。换句话说，没有交易需求的代币，有了 Bancor 还是不会有需求。而有能力吸引流动性的优质项目代币，也不会为了 Bancor 牺牲其他流通性通道，比如中心化交易所。那最后市场定价一定会取代 Bancor 定价，正如 BNT 自己身上发生的故事。
FIBOS 项目
FIBOS 发行 FO，以 EOS 作为储备，并增加了增发、销毁以及锁仓解锁三种假设情况，这三点下面将分别展开。据 FIBOS 官方表述，在其推出公众兑换交易通道时，首先确定了 CW 参数为 11%，并填充 55 万 EOS 作为准备金，获得 50 亿 FO（FO 总量在程序上设定上限为 100 亿个）。
根据 Bancor 算法公式，对应滑点曲线的起点价为 EOS:FO=1:1000。同时，其官方表述「不主动上交易所，55 万 EOS 作为准备金锁仓」，但是，官方表述中并未对其已经兑换获得 50 亿 FO 做出锁仓或用途解释。
如果说 Bancor 项目所采用的是算法交易模式，那么 FIBOS 所采用的则是一种杠杆融资模式。虽然官方表述锁仓 55 万 EOS，但是这种准备金本来就是项目方的（FIBOS 官方称 55 万 EOS 是自己出的），锁仓与不锁仓没有区别，相反已经兑换的 50 亿 FO 才是问题所在。对于投资者来说，当认为估值过低时可以投 EOS 进储备池购买 FO，在达到合理估值水平前投资者获得收益，和传统交易市场类似。
然而，这种类模式在面对传统交易市场下其实是有缺陷的。当交易者需要购买或出售一定数量的 FO 时，面对有深度的传统交易市场和 FIBOS 算法交易系统，前者在多数情况下会被优先选择，因为上文提到的「无谓损失」，或交易成本。当外部卖盘深度与买盘深度达到一定水平，外部市场将逐渐掌握定价权并成为主要流通市场，而 Bancor 模式下交易机制仅作为套利市场存在。
而 FIBOS 官方提到 FO 数量增发、销毁以及官方 55 万 EOS 锁仓解锁情况意味着什么？。首先,官方表述锁仓 55 万 EOS，但是并未对已经兑换产生的 50 亿 FO 做出表述，那这里就会出现一种可能：50 亿 FO 被抛售，而内部市场因为 55 万 EOS 锁仓无法兑换而导致内部价格永远停留在 1:1000，外部市场价格暴跌。如果我们把项目类型归结为「私募+IBO」以及「自融+IBO」两类模式，FIBOS 项目采用的便是「自融+IBO」模式。但无论是哪种模式，锁仓解锁情况针对不应该是保证金，而是项目方获得发行 Token，不然无法避免项目方主动作恶。
再来看关于增发与销毁情况。根据 Bancor 算法，其本质是在改变 CW 参数。以 FIBOS 项目为例，在未达到程序最大数量 100 亿 FO 之前，Bancor 系统下 FO 的发行量是随着市场在变化，这一点同传统市场不同。传统市场下权益 Token 数量一般保持不变，市场预期主要反映在价格的变化上，估值因价格变化而变化。当传统证券市场需要增发或销毁时（一般是固定的），主要责任是保证 Token 持有者总权益的不变。
结合 FIBOS 项目关于增发与销毁的表述，其认为在保证价格 p 不变条件下，可以直接增加 s 的量达到增发目的。结合 Bancor 算法公式（p*s*CW=r），项目方错误的认为这种情况虽然降低了 CW，但是只要保证 r 不变那么对所有人都是公平，其实这忽略了保证金和市值之间的杠杆关系。对所有人来说，虽然 FO 价格看似没有变化，但是没有通过市场力量而是项目方主动增加 s 的数量，新增的 s 的价值支撑来源于哪里呢？本质上对原持有 Token 人的财富掠夺。而关于销毁机制，根据项目方描述，是在保证价格 p 不变条件下，通过销毁自身的 FO 来达到销毁目的，这种情况下必然需要增大 CW，但是在保证 r 不变条件下，其他人并没有因此获得财富的增加，仅仅项目方自身的财富减少而已，整个项目市值反而减少。相对传统证券市场销毁是真金白银销毁固定数量下证券数量的一部分，从而起到价格上涨的效果，但是在 Token 变化市场中，这种销毁是苍白无力的。
FIBOS 项目利用 Bancor 算法作为杠杆融资手段，但是有很多情况其并没有想清楚，当投资者对 FO 价格不敏感或 FO 流动性较弱时，问题还不会暴露出来，但是并不代表问题不存在。针对 Bancor 作为融资起始手段的应用方向，我们将在下文讨论。
EOS RAM
RAM 本质上是一种稀缺资源，之所以适合 Bancor，是因为发行方不仅可以不让它在其他交易所发行，而且可以控制市场流通的机制，增加对价格的控制。RAM 具体指的是 EOSIO 系统上的一种资源（常见的四种资源包括宽带资源、CPU 资源、RAM 资源以及存储资源）最初设计共 64G（后扩容），也就是这种资源有限。
RAM 的设计机制并不同与 Bancor 项目以及 FIBOS 项目，其通过中间智能代币 RAMCODE 链接 EOS 与 RAM，经过换算后公式如下图。
（图二）
在图二公式中，C2 指 RAM 余量，C1 指储备池中 EOS 数量，T1 指储备池中 EOS 增量，T2 指对应 T1 增量下可获得的 RAM 数量。从图二公式可以看出，随着可买 RAM 余量（C2）的降低或者 EOS 数量（C1）的增多，RAM 的价格会加速增长（即同样付出 T1 的 EOS 下，可换取到的 RAM 数量 T2 变少了）。
这里，我们简称为资源分配模式。在这种模式中，EOS RAM 机制是不允许外部市场存在的，故不同于 FIBOS 项目和 Bancor 项目，那么其中的投资者在合理价位之前买入必然获得「增值收益」以及「额外收益」，在卖出时必然遭受「无谓损失」。
Bancor 算法用来解决稀缺资源分配问题，可行吗？其实相对于传统交易「价高者得」来说，这种把价格让算法来决定的模式，没有本质的区别。即使在放开外部市场条件下，外部市场存在低价情况仍然不能改变这种投机需求。因而，后来 EOS RAM 不得不通过扩容来解决大量的投机需求。扩容的本质便是把这种资源的稀缺性改变，而之所以要改变，因为 EOS RAM 在 EOSIO 系统上不能成为稀缺性资源。
EOSIO 系统的目的是丰富自身的生态，RAM 作为基础设施，如果基础设施成为稀缺资源，价格规律便会发挥作用使得其非常昂贵，那么这个生态便无法承载更多的参与者。所以有没有 Bancor 算法并没有什么区别，Bancor 算法在这里并没有解决 EOS RAM 资源稀缺性问题，而是 EOS RAM 本身就不应该成为稀缺性资源。
聚焦「IBO」
结合上文，虽然 Bancor 算法的三类方向都出现了一些问题，但是 FIBOS 模式所提出的「IBO」相对于另外两类方向还是带来了一些亮点，也是我们相对最看好的应用方向。比如在「IBO」模式下，原来上交易所需要花费巨额上币费的情况这里得到很大程度的缓解等。
那么，作为 IBO 工具的 Bancor 存在哪些悬而未决的问题呢？下面将以 FIBOS 为例，分别讨论 IBO 模式下估值失效问题、价格承载力问题以及 CW 改变问题等。
估值失效问题
（图三）
结合图三，FIBOS 推出之始给自身估值 500 万 EOS，那么这个估值是市场给的，还是投资机构给的？其实都不是，是项目方自身给的。而当该项目启动后只要有购买者推动 S0 向右移动，在市场炒作并存在外部市场条件下，项目方可以一举把获得 50 亿 FO 抛售给市场（即使这 50 亿是分批解锁的）。当然，在不存在市场炒作以及外部交易市场下项目方是无法拿到 500 万 EOS 的，但是这点不影响 500 万 EOS 估值的不合理性。另外，其中 55 万 EOS 便是图三阴影处面积，在存在市场炒作和外部交易市场条件下，即使抛售不完 50 亿 FO，如果锁住 55 万 EOS 不准兑换，FIBOS 系统内部价格将会稳定在 1:1000，外部市场崩溃。
第二种估值失效是指，虽然通过 Bancor，流动性差的代币始终存在对手盘，即在算法机制下 P0 可以无限接近于 0，这也是 Bancor 机制的魅力所在。然而，这种情况特指某种 Token 流动性特别差，差到虽然存在市场有很大存量，但是价格低到无法弥补人们去兑换或交易的成本，这种流动性极差情况已经脱离市场。即类似于 Bancor 协议中，流通性差 Token 虽然存在流通通道，但是并不存在流动性，从估值上来讲，就是虽然存在市值，但是这种市值其实是失效的。
价格承载力问题
价格承载力的问题，是指在 Bancor 算法模式下，每一个价格滑点对应的 supply 的量是等密度的，通过曲线积分便是买方的付出或卖方的获得。在正常的交易市场下，虽然价格点可能不如 Bancor 模式连续，但是在每个价格点下 supply 的量却不是等密度的。在存在交易深度的前提下，交易方一定会优先选择外部交易市场。然而当外部市场不满足深度条件时，即外部市场买卖盘深度不足或价格不连续过于严重，Bancor 模式下的内部市场是可能优于外部市场的。所以，「价」和「量」之间存在互相牺牲的关系。
在长期均衡条件下，内部市场和外部市场价格会因为「套利」机制保持相等，这里说的价格是成交均价，不是中间价。随着时间推移，外部市场的「量」逐渐加深，吸引投资者进行外部交易，这时 Bancor 系统的市场作为套利市场存在。当项目方发生巨大变化时，外部市场无法及时反应，比如项目方跑路，内部市场发挥主要作用；另一种情况是项目出现重大利好，外部市场惜售严重，内部市场发挥供给作用。
参数被操控问题
Bancor 算法根据参数 CW 的不同，以及构造关系不同，会产生不同的数学图形，或杠杆效果。比如常见的四类图形，如图一所示。市场对价格变化的预期几乎完全基于 CW，因为它决定了价格曲线。那么如果项目中途改变 CW 参数呢？RAM 和 FIBOS 都发生过这一的情况，只不过一个是简单粗暴，一个是有其他参数配合的「合理解释」的。在我们看来，这类风险也是目前 IBO 投资者面临的最大风险。
首先，为什么一个项目方有动力去中途改变 CW？以 RAM 举例，对于一个可以被炒作的稀缺资源，如果项目方在发行初期把 CW 定的非常小，比如 0.5%，那么一定会出现价格的指数型疯狂上涨，和韭菜的不断追高。但是到了某一个临界点，没有人接盘的时候，市场怎么涨上来的，就会怎么跌回去，按照指数曲线再往左移动（想想 FCoin 早期价格走势）。如果这时候，项目方突然把 CW 变为一个很大的数，比如 50%，会发生什么？下跌的恐慌大大降低了，因为下跌是沿着线性平缓曲线，而不是倒着的指数。
此外，曲线改变了，曲线的积分就会改变。甚至有可能有极端情况，项目方通过中途改变 CW，将一个空气币从 0 炒到某点，再归零，但项目方反而赚了，因为积分面积的改变。所以对于项目方来说，操纵 CW 是一个魔法，其乐无穷。
但是，由于无论 CW 如何变化，P*S*CW=R 的关系都不变。所以 CW 会牵动其他变量的瞬时改变，或至少理想预期。所以让我们来看看动态结果：我们首先假设保证当下储备金池 r 不变（因为 r 不属于任何一方，人工调整 r 的大小是不符合共识的也不符合各方利益的，除非跑路等极端情况）。这时候分两种情况，分别如下：
CW 变大，P*S 变小：
若 P 不变，S 减小，P*S 减小减小的 S 从项目方那里出，这种情况便是 FIBOS 官方表述的销毁情况，但除了项目方自身的财富减少外，其他投资者财富并没有增加。
当 P 减小，S 或不变，或减小，或增大但保证 P*S 变小，这三种情况都不符合各方利益或者没有意义，比如 S 不变或减小情况，会使得其他投资者财富减少；S 增大保证 P*S 变小情况，本质上类似于证券市场的「股票分红」，但是这种分红没有改变任何一方的财富水平，并且操作过程复杂。
当 P 变大，S 减少，P*S 变小，减少的 S 从项目方那里出，这种情况其他投资者财富增加，项目方财富大幅减少。即 P*S=整体财富水平，这时整体财富水平降低，但是由于其他投资者财富水平因为价格上涨而增加，那么一定是项目方的财富降低的更多才能保证整体财富水平降低。
CW 变小，P*S 变大：
当 P 不变，S 变大时，这时 P*S 变大，那么多出来的 S 给谁呢？由谁决定呢？在 FIBOS 官方表述中，其所谓的增发便是这种情况，增发的 S 给了商业伙伴。但是无缘无故人工创设出来了 S，没有基于任何价值，这种情况便是对整体财富的一种挤压，更是对其他投资者财富水平的侵蚀。而如果多出来的 S 给所有原来持有 Token 的人，其实仍然类似于证券市场的「股票分红」，本质上对应的财富水平没变，市场会进行自发的价格调整。
当 P 减小，S 变大并保证 P*S 变大时，这里还是涉及 S 给谁以及谁决定的问题。如果 S 由给项目方并由其决定，则其他投资者财富水平受到侵蚀，项目方财富水平增加。
当 P 变大，S 不变，P*S 变大，虽然人工调整 P*S 变大，但是项目的估值瞬间并没有发生变化，估值规律会发挥作用使得价格回到原来水平。当 P 变大，S 变小并保证 P*S 变大时，减少的 S 从项目方那里出，这时总财富水平增加，其他投资者财富水平增加，项目方财富水平变化未知（但是其 S 减少）。当估值规律发挥总用时，项目方的财富水平其实受到了侵蚀。当 P 变大，S 变大时，P*S 变大，S 的增大还是会存在上面的问题，价格 P 的变化还会使得估值规律发挥作用，因此仍然存在问题。
综上，其实调整 CW 是一个更复杂的动态问题。因为在项目获得融资后，Bancor 系统更多发挥交易流通功能，在估值规律条件下，人工调整其实不能改变市场规律。所以要么会存在没有意义的情况，要么会存在财富挤压的情况，要么会存在财富蒸发情况等等。
IBO 模式的未来
上面文章，在 Bancor 算法模式下三类应用方向中，长尾流动性问题和稀缺资源分配问题其实没有得到根本的解决，而项目融资问题让我们看到了一点希望。在原来 ICO 模式下，项目方获得获得融资资金后，当空气项目没有价值时，融资资金被浪费，所发 Token 在市场对投资者进行二次收割。但是 IBO 模式却提供另外的一种思路，即投资者不把资金直接给项目方，而是投进 Bancor 项目池中，虽然仍然面临「先来后到」成本问题，但是投资者与项目方的关系得到了一定的调整。
那么，IBO 模式是什么呢？这里粗略定义为，投资者把资金投放到满足 Bancor 算法的资金池中换取项目方 Token，同时也可以通过逆回购返还该 Token 并得到资金的模式。IBO 模式，很多人认为这是一种「融资+交易」的模式，以后也就不需要交易所了。但是从上文分析来看，恰恰相反，对于流通性的权益 Token，外部交易所仍然是有需求，因为 Bancor 模式下的交易机制是存在缺陷的。而对于不具有外部流通性的 Token，只能在 Bancor 模式内交易，这种情况反而限制了 Token 自身的发展，这里不作展开讨论。
对于这种自带交易功能的 Bancor 模式，相对之前项目方花费巨额上币费上交易所而言，其实是有进步意义的。当项目不好时，投资者买卖 Token 的通道是存在的，改变了原来 Token 一次性售出后，只能在交易所上流通的窘境。不过，当项目好时甚至一般情况下，外部交易所只要开通该项目交易通道，根据上文分析，只要「量」的深度抵补外部交易价格连续的不足，外部市场的交易优势便会凸显出来。至此，在非重大异常情况下，会形成外部交易市场为主，内部交易市场为辅的模式。
在 Bancor 交易功能之外，更重要的是融资功能。那么「IBO」融资功能是指什么呢？如果说 IBO 模式的交易功能解决了项目方与交易所地位不对称问题，那么 IBO 模式在融资功能上应该朝解决项目方与投资者地位不对称问题上努力。顺着这个思路，即投资者投入资金并非进入项目方口袋，而项目方获得资金其实也并非通过准备金池获得，而是通过外部市场出售 Token 获得，这边是杠杆融资的本质。场内市场率先为项目提供估值，项目方通过场外市场获得资金。
但是，这里面还需要一个协议来保证项目方获得 Token 分批解锁问题，因为在极端情况，虽然项目方并没有获得投资者的资金，并假设项目方不能在 Bancor 交易系统内抛售自己的 Token，项目方仍然可以在外部市场不断抛售自己的 Token。大量抛售的极端情况就是外部价格会低于 Bancor 初始价格。而项目方通过锁仓等方式，使得内部价格不能跌破初始价格，内部价格失效。
另外，以 FIBOS 模式为例，很多人认为这种模式先购买者后来卖掉，肯定获利，这种做法在鼓励投机。其实这种现象不是问题，因为投资者在购买的过程中其实是在对项目做估值，有的人估值低，有的人估值高，投资者之间的估值博弈并不涉及项目方与投资者之间的关系。所以它改变了原来 ICO 模式的先自己估值（这是不合理的）后来市场再次估值的过程，从这点来说是进步的。从一开始就是估值（融资）与交易（流通）并行，改变的关系是，让投资者之间给予项目估值。不过，在 FIBOS 项目中，锁定自身投进 Bancor 系统中的 EOS，便是一种错误，如果市场环境特别差，没有投资者在 1:1000 价格以上购买，这种号称自融模式，锁定了 55 万 EOS 却不能用，50 亿 FO 完全没有购买方，项目方这时是在自掘坟墓。
综上，IBO 模式最大的价值是解决了两大问题：第一个问题是项目方与交易所地位不对称问题，IBO 交易功能提供了流通手段，并且避免了上交易所的上币费；第二个是项目方与投资者之间的地位不对称问题，投资者投资金到 Bancor 系统内而不是直接给项目方。但是，解决这个问题还需要一个东西来完善，就是解决项目方 Token 分批解锁。在考虑项目方分批解锁问题时，必然还是需要回到融资问题上，因为项目方需要资金运营项目项目发展，在这里，解决该问题可以分为两种情况：第一种是自融+IBO 模式，即 FIBOS 这种自己填充准备金，还有一种是私募+IBO 模式，就是利用私募（投资机构）的资金填充准备金。
先说第二种，第二种模式是传统融资手段+直接上市，当私募（投资机构）对项目估值过高时，即使推出 IBO（即相当于上市），那么市场不接受这种估值，也便不会存在流动性，在传统创投市场的一二级市场「估值倒挂」问题便不会产生。这时候项目方只能自降估值从而获得流通性，不过在这里需要考虑极端情况下恶意「控股」问题，即虽然是好项目但是市场不认可，发行最大 Token 数与项目推出时 Token 数量之差可能被「门外的野蛮人」操纵。如果推出时获得了市场认可，但是由于这种 IBO 模式仍然遵循初创企业 Token 直接上市模式，普通投资者出于对创业团队或项目投资机构背书的信任，但是仍然免不了「画饼」与现实之间的问题，这种情况如果让投资机构过早解锁获得 Token（并且其 Token 变动情况不透明），其实相当于专业投资机构收割普通投资者的游戏，在机构 Token 情况不透明情况下是创投机构利用自身信誉对市场的一种欺骗行为。
再说第一种，这种是自融+IBO 模式，如果可以自融那么为什么还要向外部融资呢？抛开这个问题，项目方面临的仍然是 Token 的锁仓与解锁问题，正如传统证券市场上市必须锁仓股票一段时间，然后分批解锁。很多时候，并不是项目方没有锁仓和分批解锁，而是项目没有实质性的发展短期内已经实现完全解锁的问题。另外，一开始项目方必然有解锁一批自己 Token 的需求，即投入少量准备金通过解锁一批 Token 获得更多或等同准备金量的资金的行为，这便是杠杠融资的本质。
综上，讨论了 IBO 模式下的两种未来发展方向。虽然 Bancor 模式带来了一些亮点，但仍然需要一些协议或者契约等条件来约束，才能严格解决各种「作恶」问题以及地位不对称问题。结合全文，简单的总结可以用下图来概括，如表一。
（表一）
参考附录：
《没有免费的午餐—从EOS RAM价格看公链通证经济体系设计》
http://suo.im/4Teg2b
《Bancor 算法的数学、经济学解析与参数测算》
http://suo.im/591fLq
- END -
（下面更多精彩文章）
撕裂中的中国币圈
3月7日这一夜，黑客耍了所有人