【深度】債市升溫 新機構殺入評級圈
【香港商報網訊】近日，位於香港中環的鵬元資信評估(香港)有限公司(簡稱「鵬元香港」)一場別開生面的剪綵儀式上，港交所債券通總經理馬俊禮和香港政府投資推廣署羅寶莊、亞洲證券業與金融市場協會執董錢達、中證信用董事長牛冠興齊齊亮相。為何這家規模不大的公司剪綵受到各界大咖的格外關注?
港府投資推廣署羅寶莊（中）與中證信用公司董事長牛冠興（右）切燒豬啟動儀式。
鵬元資信評估（香港）有限公司于2017年11月6日向香港證監會正式提出申請備案，公開中國債市評級方法論，經過與香港證監會緊密溝通，本月21日該公司官網順利如期公開了全英文版本、長達23頁的三個評級方法論。這意味著鵬元香港要以國際化、專業化姿態，藉助大數據區塊鏈等現代科技化手段正式進入本港債市評級市場，並與標普、穆迪、惠譽三大評級公司展開正面競爭。香港商報記者 齊曉彤
記者採訪港交所債券通總經理馬俊禮。
債券通美元債推旺港債券市場
近年來境內債券市場的發展不斷提速，截至10月末中國債市託管量已達49.6萬億元人民幣，較2016年末增長13.55%。規模僅次於美國和日本，其中境外機構持有境內人民幣債券逾9213.32億元，仍有極大提升空間。隨著「一帶一路」國際化進程的加快，國內債券發審流程不斷簡化，債券創新品種不斷增多，違約事件湧現也考驗著市場機制。
今年，本港債市最重磅的事件就是7月3日債券通正式啟動運行，人行副行長潘功勝當天在港演講中表示：「債券通作為中國一級託管機制下和海外二級託管中間的轉換器，既令監管穿透國內投資者，也尊重國際託管的現有規則。」在債券通推出之前，境內債券品種絕大部分都沒有英文信息披露。在債券通推出之後，包括國開行、進出口銀行發行的政策性金融債，銀行和券商類機構主承銷的非金融企業債務融資工具，銀行間市場資產證券化等多個類別多個債券品種都專門對債券通境外機構參與一級市場申購進行了安排，並提供了英文版信息披露資料。
港交所債券通總經理馬俊禮在剪綵儀式上對記者這樣總結債券通開通4個月後的業績：「交易額持續增長，參與機構也由剛剛開始的中資機構佔絕對多數，漸次吸引眾多外資機構介入，目前兩百家機構投資者中，持債規模超700億元，外資中資一半對一半。估計今年底機構數量會增加到300家，明年我們會加大推廣力度，希望年底的時候，全球參與債券通這個平台的境內外機構能夠達到兩千家。」據銀行間市場上海清算所股份有限公司披露的統計數據，債券通日均交易額接近30億港幣規模，這比監管部門原先預期的規模多了一倍左右。
2017年本港債市的另一重磅事件是中國財政部10月25日在香港發行20億美元主權債券，這是中國13年來首次發行美元主權債券。開放圈購後的一小時內，認購訂單金額已超過100億美元，亞洲、中東、歐美投資者申購異常踴躍，致使定價時間一再推遲，最終超額認購十一倍。中國財政部金融司王毅對記者表示：「這是中國政府面對兩大機構標普和穆迪不正確的降級行為，令全球投資人自發且一致的做出的有力回應，這些投資者的定價代表了市場最真實的聲音。」此次美元債的最終發行價與同樣是2A級國家的美國與韓國相比，略高於AA+的美國但低於AA的韓國，極大緩解了中國企業在國際市場融資成本上升的擔憂。
美元債的成功發行，一方面極大動搖了兩大評級公司的國際市場公信力，另一方面全球債市投資者在投資中國債市之前，雖然找到了債券通這個嶄新的交易平台和市場，但不得不面臨一個共同的難題：如何尋找和對標新的評級方法和評級公司，來改變以往對中國國情與債券市場的陌生與偏見?
債市井噴 挑戰評級及監管
今年中國主權評級調降之前的全球各大洲的投票表決會議上，三大評級公司之一的標準普爾有評委明確投了反對票。
有知情者向記者透露：「西方的市場經濟成熟了一百多年，在此環境下成長起來的歐美、澳洲等其他區域的評委，運用的成熟市場經濟理論工具和評級方法，對中國這種新興市場經濟國家的許多現象和事實無法理解。比如他們不清楚中國的平台公司是什麼，也無法解釋為什麼平台公司可以保持低違約率現象。他們沒有在中國生長，要求其精準把脈中國的實際情況相對困難。大多數西方評委對『政府支持』這個評分選項不可能給出很高的得分權重，極少數了解實情的評委也不可能得到大多數評委的認同。」
據高盛測算，到2027年中國債市流通市值規模將達到229萬億人民幣。未來十年中國官方財政赤字在GDP總量中佔比約為3.5%。隱含的財政資金需求總額約為48萬億元人民幣，其中65%將通過發行國債募集。這表明國債淨發行量約為31萬億元，意味著國債市場總規模將從2016年底的12萬億人民幣增加到2027年的43萬億人民幣。
目前境外投資者的持債結構不斷變化，從境外投資者的具體品種託管量來看，國債和政策性金融債仍是最主要的投資品種，分別佔境外投資者總託管量的52.6%和32.7%。
2017年以來，中國大型商業銀行發行的同業存單，以高票息、低信用風險的優勢，吸引了大量境外商業機構對其進行投資，該類資產佔比迅速上升到9.3%。其中，僅8月份一個月境外機構就增持了1193億元同業存單。
2016年，內地房企發債12隻，發行規模 82.1億元 ，2017年是 33隻，融資規模121.55億，同比分別增長175%和48.05%。另外包括招商證券、安信證券在內的國內眾多大型一線券商，紛紛表示近日將通過在港分支機構發行債券。
債市井噴在即，隨之監管及評級的創新問題也暴露在大眾的視野。在債券一級市場上，香港市場的債券發行只要經證券及期貨事務監察委員會進行相關發售章程的核審程序，通過公司註冊處辦理登記程序。而中國國內債券存在多頭發行備案和多頭監管並行的尷尬：財政部負責國債發行，同時與中國人民銀行、中國證監會共同管理國債的交易流通機制;國家發改委單獨管理企業債的發行，企業債的上市發行需要與人民銀行和證監會協調;國資委負責非金融央企的可交換債券的發行管理;證監會管理可轉債、可分離債的發行和交易;人民銀行管理短期融資券，金融債的發行;銀監會管理商業銀行次級債、混合次級債的發行。有幾家評級公司的業務人員抱怨：「在中國境內做債券評級，需要拜的婆婆特別多。」
立足本土迎戰三大評級機構
由於多頭監管和行業間的不正當競爭，中國國內評級機構普遍公信力不足，品質不高。而所有監管部門根本不受理2A以下發行人發債申請備案的隱形高門檻，使得評級公司無法出具2A級別以下評級結果給到市場，導致中國國內債券評級等級的區分度和識別度較差。目前國內評級在AAA級別的債券餘額達到70%，AA+及AA級債券的餘額佔28%，共佔比已達98%，信用識別、評定級別與利差的一致性不相對應，不能有效地發揮風險揭示、信用定價功能。
境外投資者投資中國信用債比例較低，首先是國外機構對境內市場規則和企業信用狀況還不夠熟悉，研究成本較高，需要更長時間來熟悉和參與。此時創新適用於境內外的國際化信用評級愈發重要。國外的評級機構目前從AAA到C共分為21個等級，極其細緻。每個等級的債券對應著相應的違約率;每個級別的債券定價也不同;級別越高的債券利率越低。
中國近93%的流通債券仍然是由與政府相關的發行方發行。金融債當中，最大的發行方為政府銀行(國家開發銀行、農業發展銀行、中國銀行和中國進出口銀行)，其餘大部分也來自中央政府作為主要控股方的四大商業銀行。公司債當中高盛預計截至一季度末有近87%的流通債是由國有企業發行。國有企業債券多數與地方政府財政相關，其中甚至牽扯到地方債務，這也就導致關聯單位眾多，需監管面積極為廣泛，其中更會涉及眾多地方債務，這也大大提升信息調查的困難程度。
「中國出現的平台公司，國外的評級機構不清楚他們是什麼，也無法解釋為什麼平台公司可以始終保持低違約率現象。通過評級機構向世界解釋清楚這些問題，對中國經濟走向全球化有很大的幫助，從而大大吸引國外投資者進入中國市場購買國內市場債券。」鵬元總裁賁悅明確了鵬元香港公司的未來使命。
中國市場目前65萬億的債券發行，國際評級方法水土不服，短時期內也做不到改變國內的評級體制。「好的解決方法就是評級公司既按照國內評級體制給出評級結果，又按照國際慣例給出精細化的評級級別，藉助大數據、區塊鏈等科技手段，實現評級方式的國際化和科技化。」鵬元評級董事長張建文透露出國內評級公司挑戰三大評級公司的戰略構想和具體路徑。
中國債券市場近期已對國際三大評級機構完全開放，後來者正努力創建一個適合國內市場的評級方法。本土評級機構的優勢在於擁有更加全面的原始數據、更熟悉中國的政治法律體制和經濟運作方式等，相較於世界三大評級機構更加全方位的了解中國市場。
「一帶一路」評級先行
港府投資推廣署金融行業主管羅寶莊與鵬元評級的控股股東中證信用董事長牛冠興交流時，明確表示香港政府與「一帶一路」的金融產品、相關國家的主權評級、項目風險評估高度關注，希望評級公司做好先行服務，更希望中國企業在出海之前，依託香港金融中心這個大本營做好財務規劃和資產管理運營。
「一帶一路」戰略的持續推進，迅速提升沿線國家、地區和相關境外機構在中國債券市場的融資需求，2016年為中國政府、金融機構和企業提供了超過36萬億元人民幣的總融資。今後中國將為境外機構、境內機構境外分支機構，以及「一帶一路」的重大投資項目提供更大規模、更深層次的資本支持。
巨資出海，需要評級先行。「我們必須要收購一家經驗豐富、規範運營的評級公司，因為在中證信用這盤大棋裏面，評級在最前端，如果評級不準確，其它的金融產品設計、增信服務就無從談起。」牛冠興只要一開口，就霸氣外露，即便說話的聲音非常好聽柔和，笑瞇瞇的表情裏沒有半點兒進攻性。
中國如果要形成一個良好的債券市場發展環境，需要投資人自身的質素普遍提升，同時打造高質素的國際化信用分析師隊伍迫在眉睫。「國外的信用分析師會通過歷史數據，建立模型，近期預測等多方位進行分析，並善於表達自我觀點，最終使投資人對其產生依賴。國內目前的分析師參考歷史數據較多，自我觀點表達極少。這樣投資人無法在百家爭鳴的氛圍中，形成適合自身特點的投資判斷。這就需要加快提高評級機構和信用分析師的從業能力，同時中國政府要更加開放市場，適當減少一定的保護機制並推出相應的鼓勵政策。在自由的環境中優勝劣汰參與各方，最後高品質的投資人，才能夠長久行走在市場中間。」鵬元總裁賁悅這樣表達他對未來信用分析師和評級市場的希望。