张礼卿等｜国际资本流动对系统性金融风险的影响研究
作 者 张礼卿 张宇阳 欧阳远芬
内容提要 系统性风险是评估国际资本流动影响一国金融系统稳定的核心概念。本文选取53个样本经济体2000—2018年的季度数据，考察净资本流入与系统性金融风险的关系，并从资本流动构成和经济体发展水平角度进行综合分析，在此基础上讨论金融发展程度以及资本管制、汇率制度、宏观审慎政策等如何影响净资本流入与系统性金融风险的关系。面板回归结果表明，净资本流入对银行信贷和住房价格具有显著推升作用，并且因资本流动构成和经济体发展水平而有所差异。拓展研究结果显示，对于金融发展程度较高的经济体，资本流动对系统性风险的推动作用较弱；资本管制、弹性汇率制度和宏观审慎政策等可以抑制资本流动引起的系统性风险，特别是对于新兴市场经济体，相关政策措施效果显著。
关键词 国际资本流动 系统性金融风险 金融发展 资本管制 汇率制度简 介
张礼卿，中央财经大学金融学院教授、博士，100098；
张宇阳，五矿资本股份有限公司经理、博士，100027；
欧阳远芬，中央财经大学中国公共财政与政策研究院教授、博士，100098。
刊 期 《财贸经济》2023年第1期
随着全球金融一体化程度提高，国际资本流动的规模和波动也不断增加。尽管资本流动可以为一国带来诸多收益，但已有研究也从放大金融周期、促进信贷繁荣、推升资产价格等角度揭示了与资本流动相关的风险。2008年全球金融危机后，系统性风险成为评估国际资本流动影响一国金融系统稳定的核心概念，已有研究主要通过银行信贷增加、资产价格上涨等指标描述系统性金融风险。信贷增长通常与金融深化有关，这有利于经济长期增长，但也可能会导致繁荣-萧条周期、引发金融危机。资产价格上涨则会推升抵押品价值和借款人净值，通过金融加速器机制放大国内金融周期。
已有文献主要从国际资本流动负面冲击、系统性金融风险测度、资本流动顺周期特点和风险应对等角度，研究其是否会提高系统性金融风险。本文主要从两个方面对已有研究进行补充：一、以国内银行信贷、住房价格作为衡量系统性风险的指标，以更加综合的方式评估净资本流入及其构成对系统性金融风险的影响；二、分析金融发展程度以及资本管制、汇率制度、宏观审慎政策等如何影响净资本流动与系统性金融风险的关系。
为了验证国际资本流动对国内系统性金融风险的影响，本文选取53个样本经济体2000—2018年间的季度数据，使用控制个体固定效应和时间固定效应的面板回归模型分析净资本流入对银行信贷和资产价格的促进作用。在基本回归中，本文进一步将国际资本流动分为外国直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）、证券投资和其他投资，以分析资本流动构成的可能影响。同时还根据经济体发展水平建立子样本，考察发达经济体和新兴市场经济体间的异质性。基本回归结果表明，净资本流动对样本经济体的总信贷增长具有显著正向作用。在发达经济体，资本流动主要影响家庭信贷，并且资本流动构成影响较小。在新兴市场经济体，净资本流入对信贷总额的推动作用更强，并且效果同时体现在家庭信贷和企业信贷。资本流动构成也会影响新兴市场经济体顺周期积累，家庭信贷主要受其他投资影响；企业信贷则同时受到资本流入各组成项的显著作用，其中FDI影响最强。当房价增长作为被解释变量时，回归结果也确认了国际资本流动对系统性金融风险的推升作用。
在稳健性检验方面，本文采用四种方法。首先，将样本经济体信贷总额和各部门信贷的同比增速作为被解释变量进行实证分析。其次，定义信贷繁荣作为被解释变量，使用Logit模型估计净资本流动效应。再次，将实证模型中的净资本流入替换为总资本流入和总资本流出，检验总资本流动对系统性金融风险的影响。最后，选择各区域净资本流入作为工具变量进行两阶段最小二乘法回归分析，以应对模型中可能存在的内生性问题。上述检验结果证实基本回归具有稳健性。
在模型拓展部分，局部投影法（Local Projection Method）分析结果表明，净资本流入对信贷增长产生的影响会持续4年左右，2.5年后影响达到最大。其中，资本流动对家庭信贷产生的正向影响为4.5年，对企业信贷的正向影响持续3.5年以上。就住房价格而言，净资本流入影响较小，持续时间也较短，平均不到2年。通过在回归方程中引入交叉项的方式，本文还分别考察金融发展程度以及资本管制、汇率制度、宏观审慎政策等如何影响国际资本流动与系统性金融风险的关系。发现对于金融发展程度较高的经济体，净资本流入对信贷增长和房价增长的推动作用较弱，表明金融发展在抑制与资本流动相关风险方面效果显著。弹性汇率制度、资本管制和宏观审慎政策可以缓解资本流动引起的银行信贷和资产价格顺周期积累，特别是对于金融系统正处于发展过程中的新兴市场经济体，以上政策措施具有显著效果。
本文基于研究结论提出政策建议如下：第一，加强资本流动风险应对。国际资本流动对家庭信贷、企业信贷和资产价格的推升作用会增大系统性风险、影响金融稳定。因此，与国际资本流动相关的风险应当成为政策管理的重要目标。第二，持续促进金融部门发展。金融系统是资本流动引发国内系统性风险的关键环节，发达的金融系统可以充分应对资本流动蕴含的风险，甚至利用国际资本流动缓解国内金融波动。因此，提升金融机构和金融市场发展水平是我国扩大资本账户开放的先决条件。第三，不断充实资本流动管理工具。对于新兴市场经济体而言，资本管制、弹性汇率制度和宏观审慎政策仍是管理资本流动的有效措施，不断丰富相关政策工具有助于应对资本流动风险。
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