谭小芬等 | 美元汇率对企业投资的影响及其传导机制
作 者 谭小芬 曹倩倩 苟 琴 李 想
内容提要 美元在国际货币和金融体系中发挥着主导作用，其价值变动会通过全球金融市场对跨境美元信贷和实体经济发展产生重要影响。本文基于2000—2019年全球非金融上市公司数据，实证研究了美元汇率对企业投资的影响及其传导机制。结果表明：美元名义有效汇率升值通过金融渠道抑制企业投资，通过贸易渠道促进企业投资，总体来看金融渠道占主导位置。相较于发达经济体，新兴经济体企业投资受美元升值的抑制作用更为显著；金融危机事件会放大美元升值对投资的抑制作用；提高金融发展水平、加强外汇市场干预和宏观审慎监管，有助于缓解美元升值的负向影响。本文揭示了美元汇率作为全球流动性重要指标，其价值变动通过金融市场对全球经济增长的负面影响及其可能带来的潜在风险，这对我国防范外部风险冲击、完善宏观经济调控和推动经济高质量发展具有重要的政策启示。
关键词 美元汇率 企业投资 金融渠道 贸易渠道
作者简介
谭小芬，北京航空航天大学经济管理学院教授、博士，100191；
曹倩倩（通讯作者），中央财经大学金融学院博士研究生，100081；
苟琴，中央财经大学金融学院副教授、博士，100081；
李想，北京大学经济学院博士研究生，100871。
刊 期 《财贸经济》2023年第3期
一、研究背景与意义
“十四五”规划和二〇三五远景目标提出，要“坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放，依托我国大市场优势，促进国际合作，实现互利共赢”。随着中国对外开放水平不断提高，防范和化解境外输入性金融风险及全球性因素对国内经济活动的负向冲击，是保障高水平开放效果的基本要求。美元作为全球主要交易媒介、价值储藏手段和国际计价单位，其走势对全球贸易和金融的影响日益增强，美元升值周期往往伴随着新兴经济体实际GDP增长的下降。中国正处于转变发展方式、优化经济结构的关键时期，稳投资作为稳增长的主要抓手，对于推动经济高质量发展、增强经济发展内生动力发挥着重要作用。党的二十大报告提出“坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”和“统筹发展和安全”。这种背景下，将美元汇率作为全球因素探究其对国内投资的影响，对于中国应对外部风险冲击、完善宏观经济调控具有重要意义。
二、主要内容美元汇率升值通过两个渠道对企业投资产生影响。一是贸易渠道，美元汇率升值后，本币兑美元汇率相对贬值将提高国内产品出口竞争力，增加出口收入和企业现金流，促进企业投资；二是金融渠道，美元名义有效汇率升值往往伴随着全球风险上升，这种不确定性加大了全球银行的投资组合风险，内部风险控制和外部监管约束限制了它们愿意承担的风险，全球性银行信贷供给紧缩，使得依赖美元融资的企业可得现金流减少，投资活动受到抑制。基于上述分析，本文基于全球87个国家和地区2000—2019年非金融上市公司数据，实证研究了美元汇率对企业投资的影响及传导机制。
三、主要结论与政策建议本文发现：（1）美元名义有效汇率升值通过金融渠道显著抑制企业投资，通过贸易渠道促进企业投资，但金融渠道占主导位置；（2）与双边汇率和欧元汇率相比，美元汇率具有全球流动性“晴雨表”的特殊性，金融渠道作用显著；（3）相较于发达经济体，新兴经济体企业投资受到的抑制作用更为显著；2008年全球金融危机的发生深刻影响了美元汇率与企业投资的关系，美元升值对投资的影响从危机前的不显著变为危机时期和危机后显著抑制企业投资，且危机事件的发生放大了这一影响；（4）异质性分析表明，金融发展程度提高、外汇市场干预加强和宏观审慎监管政策有助于缓解美元汇率的负向影响。
为防范美元汇率波动带来的负面影响，可采取如下政策措施：（1）随着各国金融市场的开放，美元汇率的金融渠道重要性进一步上升，过去仅关注于稳定双边汇率的政策可能存在一定缺陷，各国应特别注意美元汇率的金融渠道作用，加强对外汇市场走势的前瞻性分析，关注驱动美元汇率变动的内在因素；（2）稳步推进人民币国际化，提高人民币作为结算货币和储备货币的职能，逐渐减少美元指数周期性波动对国内经济发展的溢出效应；（3）增强宏观经济基本面建设，为投资者创造更加稳定、安全的投资环境；推进金融业务创新，提供足够的外汇对冲衍生工具，满足企业的融资需求和风险对冲需求；（4）从企业微观层面看，合理安排债务币种结构，通过增强内生发展动力提高盈利能力和现金流，降低对美元借款等外部融资的依赖。
四、边际贡献和未来拓展相较于已有文献，本文的边际贡献可能体现在以下三个方面：（1）本文试图从全球推动因素视角，寻找美元汇率对企业投资的影响和渠道，是对现有文献的有益补充；（2）对比分析了兑美元双边汇率与美元名义有效汇率的不同影响，有助于改善企业的投资规划；（3）运用跨国面板数据证实了美元霸权地位对其他国家产生负向外溢效应，从微观层面印证了现有文献基于国家宏观数据得出的结论，且针对不同企业、不同行业、不同国家进行了异质性分析，有助于为应对美元汇率外溢效应提供更为细致的政策参考。
就未来可能的拓展方向而言，首先，可进一步收集企业层面的外币借贷数据，更为直接地探究金融渠道的影响。其次，对中国的企业投资进行更为准确详细的经验分析，助力中国经济高质量发展。
五、写作、投稿、修改的过程的心得体会作者团队长期从事国际金融市场、资本账户开放和对外金融政策影响微观企业行为的教学与科研工作，本研究话题是团队对美元周期予以持续关注和深入思考后形成的。以往文献对于双边汇率和汇率对贸易的影响关注较多，而美元作为全球储备货币，其对国际金融市场的影响更为显著，关注美元有效汇率及其对金融渠道的影响至关重要。论文初稿于2021年6月完成，于2021年中国世界经济学年会、第十届国际投资论坛、中央财经大学“把论文写在祖国的大地上”学术沙龙进行汇报，获得了众多专家学者提供的宝贵意见。在经过细致修改和打磨后，我们将文章投稿至《财贸经济》，在两轮审稿过程中，两位外审专家从研究意义、结构安排、渠道机制、实证策略、写作细节等方面提出了诸多建设性意见，使得本文在研究视角和方法、内容布局上均有了明显提升。特别地，我们十分感谢编辑部提出的宝贵修改完善建议，以及高效的处理速度。总之，该文能够顺利发表，离不开编辑部和外审专家的帮助和指导。接下来，我们将继续围绕中国资本账户开放等现实问题展开研究，为促进中国经济高质量发展、防范和化解重大金融风险和维护国家经济金融安全贡献微薄力量。
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