美康生物：全力布局集约化供应与医检中心，大检验时代下的IVD全产业链龙头隐现
注：本文不作为个股推荐，仅作为IVD产业代表性企业研究学习之用。
2015年4月末，美康生物登陆A股创业板之时，我们撰写了美康生物全市场的第一篇深度研究报告《美康生物（300439.SZ）：医学实验室的全天候服务商》，并一直跟踪公司至今，期间组织了多场大小范围的上市公司调研及电话交流会议，并撰写了一系列的研究报告。时至今日，IVD产业，尤其是渠道和终端均发生了较大程度的变化；美康生物上市后借助资本市场，基本面也发生了巨大变化（不断向下游延伸，全力布局渠道和服务终端）。
为此，我们撰写了美康生物的第二篇深度报告，本篇报告通过五大层面、五个维度（即公司治理层面、公司经营层面、产业趋势层面、战略规划层面、战略执行层面）系统性梳理公司及IVD产业当前所处阶段及未来发展趋势。我们本着谦虚的心态，诚挚希望与广大投资者及产业界人士交流、探讨。
核心观点：
公司治理层面：股权集中且执行力强的民营IVD企业
国内IVD行业经过早年的粗放式发展，目前已进入产业整合期。在产业整合的大背景下，何种企业会脱颖而出，我们认为：公司治理结构及企业家精神，即人的层面，是决定企业能否披荆斩棘、脱颖而出的核心因素。在此过程中，股权集中度高、企业家年富力强且具备专业化背景等因素更有助于企业战略层面的顶层设计及战略的实际执行。美康生物显然符合上述条件。
公司经营层面：高效灵活的地市级销售平台搭载日趋丰富的产品线；全力布局终端医检服务
美康的营销网络采用地市级经销商体系。目前，在全国30多个省级地区发展地市级经销商，数量从上市前的600家发展到目前的超过900家。公司全国性销售平台已搭建完成。在产品线布局方面，公司生化业务增长稳健，POCT产品正在放量阶段，自产化学发光产品预计2017年上市。当前正在构建以盛德医检为核心的，集常规检测、病理检测、基因检测等多种检验的综合服务平台。
产业趋势层面：需求端，远未满足，天花板尚远；供应端，集约化供应模式正在被“证实”
需求端：2016年中国IVD产业规模约70亿美元（从生产端计，不包括渠道和终端）。未来至2020或将超过850亿人民币的规模，对应年复合增长率约18%，增长动力依然强劲。供给端：医学检验集约化供应模式下：医疗机构在检验方面投入的人力、物力成本将明显减少，同时也可以迅速提升整体检验技术及管理运营水平，充分符合当前医保控费背景下医疗机构压缩成本、提升效率的行业发展趋势。
战略规划层面：IVD全产业链布局战略明晰，稀缺性彰显投资价值
IVD渠道流通环节市场空间约1100亿元。以医学检验收入占医院总收入的10%计算，终端检验服务对应市场空间2600亿元。当前国内资本市场上，美康生物是唯一一家从上游IVD原材料到终端检验服务皆有布局的IVD公司（近年来加强研发的同时，大力布局终端检验服务），对比国内其他IVD企业，其所面对的理论市场空间更为广阔，是当前A股IVD全产业链布局的稀缺标的。
战略执行层面：“阳光100”战略正在落地，整合各地资源，扩张集约化供应与区域医检中心
公司上市后先后对北京、郑州、安徽、江西等多地IVD渠道商进行整合，并依托代理商在当地多年积累的医疗资源，对当地医院进行检验集约化供应（打包），并在当地政府层面推动区域医学检验中心建设。通常打造一个区县级检验中心投入约2000万元，公司与原有医院采取检验收入5/5分成，成本（试剂、仪器供应、检验科人员工资等）由公司方面承担，回收成本周期为2年，明显短于传统的院外独立医学实验室的4-5年。我们预计，随着公司整体检验服务业务的不断成熟及规模效应的扩大，美康区域医学检验中心在稳定状态下，单体每年有望产生5000万元的收入，对应单体净利润有望达到800-1000万元。
盈利预测与投资评级
不考虑公司进一步实施外延并购的情况下，我们预计公司16-18年EPS分别为0.57/0.72/0.91元，对应PE分别为66/53/41倍。公司为目前A股上市的唯一一家从IVD上游原料、产品研发生产、到渠道整合、终端服务布局的IVD企业，属于稀缺标的，且整合渠道及终端的战略路径清晰可行，有望享受估值溢价。短期估值虽略高于IVD板块整体水平，考虑到公司外延并购预期强烈且自身战略执行力强，短期估值略高无碍长期投资价值，依然重点推荐并给予“买入”评级。
风险提示
A股市场系统性风险。IVD板块整体估值中枢下移。传统生化业务增长放缓。核心技术及业务骨干流失风险。整合经销商过程存在一定不确定性。终端检验中心布局进度低于预期。
盈利预测：
一、公司治理层面：股权集中且执行力强的民营IVD企业
1、后发先至，快速成长的IVD新龙头
美康生物成立于2003年，早期以临床生化业务起家，10余年时间快速成长为国内少有的，集IVD全产品线研发、生产和销售于一体，并大力布局医学检验渠道及服务终端的IVD全产业链集约化供应商。
公司是IVD产业的后起之秀，2015年公司实现销售额近7亿元（以生化试剂为主）。近年来，凭借灵活的销售策略和高性价比产品在IVD领域实现快速增长。
2、股权集中，在公司治理层面有助于公司战略的顶层设计与执行
国内IVD行业经早年的粗放式发展，目前已进入产业整合期。在产业整合的大背景下，何种企业会脱颖而出，我们认为：公司治理结构及企业家精神，即人的层面，是决定企业能否披荆斩棘、脱颖而出的核心因素。在此过程中，股权集中度高、企业家年富力强且具备专业化背景等因素更有助于企业战略层面的顶层设计及战略的实际执行、落地。
3、全面布局IVD产业，全产业链集团构架已初步搭建完成
公司于2015年4月登陆A股市场，上市后充分利用资本市场，全力布局IVD全产业链，目前业务涵盖上游IVD产品原料供应，检验产品研发、生产，下游销售渠道，终端检验服务；与业务相对应的全产业链集团构架的搭建也已日趋完善。
二、公司经营层面：高效灵活的地市级销售平台搭载日趋丰富的产品线；全力布局终端医检服务
1、地市级销售平台：搭建完成后效果显著
在IVD行业中，尤其是对于国内企业来讲，营销能力是核心竞争力。美康的营销网络在国内诸多IVD企业中较为独特，即采用地市级经销商体系。目前，在全国30多个省级地区发展地市级经销商，数量从上市前的600家发展到目前的超过900家。随着经销网络覆盖密度的快速提升，公司全国性销售平台已搭建完成。
上述营销体系特点有三：首先，地市级销售网络与国内常见的省级代理模式相比更加扁平化，有助于产品的快速上量和销售策略的灵活调整。同时，地市级经销商拿货量通常少于大的省级代理，不容易联合起来与上游厂家（美康）形成强大的议价能力。最后，这套体系搭建过程慢于传统的省代模式，但一旦搭建完成，其效果十分显著，美康目前的销售平台已经构建完成。
2、公司通过自研、收购、代理，产品线日趋丰富
美康生物早年仅有少数自产生化试剂，近年通过自主研发、收购、代理等多种方式在很大程度上完善了自身产品线。与国内同类企业（研发生产型企业）相比，美康具备较为丰富的产品线。在未来IVD产业终端的产品及服务的提供，逐步呈现集成化（集约化）的背景下，具备丰富的产品线并能提供“一站式”解决方案的企业将占据明显优势。
3、生化业务：试剂增长依然大幅领先行业增速
在生化产业整体增长放缓的情况下（10%以下），依托良好的性价比及强大的销售平台，公司自产生化试剂仍能保持年20%以上的增长（近年公司改变销售策略：自产生化仪以投放为主；导致整体生化业务增速放缓，对表观增速形成拖累）。我们预计。研发新产品方面：公司每年能稳定报批8-10个试剂新品种。2016年4月，公司自产生化仪及121项（公司目前有129项注册证）试剂通过欧盟CE认证。
4、介入应用范围更为广阔的POCT领域
POCT（Point-of-Care Test）指在病人身边的临床检验，因此又被称为即时检验。其具有检验时间短、使用简便和节约综合成本等优势，因此被广泛应用在诊疗、护理和病程观察等领域。目前POCT主要用于医院、医师诊所检验和家中，同时也广泛应用于意外事故和自然灾害等突发场景。
据Rncos的报告称，2013年全球POCT市场规模已达160亿美元，2013年-2018年期间将保持8%左右的复合增速，预计到2018年市场将达240亿美元。全球各地区POCT发展程度相差较大，2013年160亿规模中，仅美国就占了75亿，市场占比47%，其次是欧洲（30%），日本（12%），而中国只占到全球市场份额的3%。
我国POCT产业起步较晚，2013年国内市场规模仅为4.8亿美元，未来将维持20%以上的年增速，预计到2018年我国POCT市场规模将达14.3亿美元，全球市场规模占比将上升到6%。
POCT作为IVD行业的重要细分领域，技术变革推动了其快速成长。基于微流控技术的生物传感器的出现对POCT领域是一个重大转折，从此POCT进入小型化、智能化发展的快车道。未来的POCT产品能够在便捷快速进行检测分析的同时，整合远程数据终端和医疗资源进行最佳治疗从而实现构建真正的大健康体系。
此外，我国医疗体系的发展方向、医保控费压力及个性化医疗的巨大需求都是推动POCT产业快速发展的重要动力。未来医疗诊断的发展方向或将以初级医疗机构“筛查”常见病和多发病为主，这就增大了对POCT的需求。同时考虑到专业人员费用等因素，POCT在控制费用方面也具有明显优势。
5、智慧型POCT：设计理念更为先进，实际应用更接地气
美康生物于2015年4月推出用于慢性病检测的SMART POCT分析仪（SMART IV）。目前该款POCT全国统一报价在8万/台-10万/台之间，与同类产品相比，具备三大特点：
1）快速反应：3-10min出结果，24h不停机，样品随到随测，为及时诊断提供最快支持。同时可支持20000个结果机内存储，并可连接PC和LIS系统。
2）定量检测，结果准确并可互认：方法学上采用生化比色法；一次性反应杯，精确的恒温及搅拌系统，确保POCT的检测结果和大生化一致；实现了与大型生化的检验结果的互认。
3）互联网化：实现了以区域为单位的移动医疗及远程诊疗，为基层慢病防控及诊疗提供硬件保证及网络平台。
目前公司最新推出的SMART IV Plus，可用于现场病人80余项生化指标的即时检测。同时SMART IV Plus 配备了Android操作系统，内置Wifi，流畅的移动诊疗功能使之成为基层慢病管理专家。
6、发力基因检测，未来打造精准美康
公司于2015年12月，与宁波甬熙投资拟共同出资设立宁波美康基因科技（定位为进口和国产基因产品代理、销售的综合服务商），初步介入基因检测领域。2016年在南京化学工业园区设立了全资子公司南京美康基因（定位为基因检测技术研发平台）。
2016年4月，国家发改委批准了宁波市基因检测技术应用示范中心建设项目。该项目由美康全资子公司盛德医学检验和宁波市临床病理诊断中心负责筹建，上海人类基因组研究中心参与建设。预计公司该项目投资在1.5亿以上，美康可以以此平台为依托，通过自主研发和引进的方式开展多项基因检测，并出具正式的诊断报告；该中心未来或将获得政府财政支持或政府采购。此举为公司未来重点发展基因检测领域所进行的重要布局。
7、在研产品储备丰富
未来产品线研发规划方面：2016年，公司将在生化、免疫、POCT，过敏原检测等多个方面提升了自身的产品水平，自产化学发光产品预计2017年上市。2017年，公司还会在更大程度上丰富自身基因检测、特定蛋白检测等产品线。2018年，公司相关的试剂盒将涵盖分子诊断和微生物检测、病理检测等，届时能够全面地为独立实验室和区域医学检验中心提供系统化的服务。
8、盛德医检：精心打造的高水平医检平台（区域医学检验中心，后文详述）
宁波美康盛德医学检验所成立于2008年，是美康生物精心打造的高水平医学检验平台。医检所下设15个专业临床实验室，提供包括生化、免疫、质谱、微生物、细胞遗传、分子病理、基因检测、临床科研、药物研发等在内的1500余项检验项目，其中特色项目700余项。
参考实验室方面：公司于2016年3月正式获得CNAS医学参考实验室认可。实验室认可在国内和国际上被视为是技术能力和管理能力的可靠性依据，通过认可的实验室出具的检测报告具有中国合格评定国家认可委员会（CNAS）和国际实验室认可合作组织（ILAC）的标识，其所出具的检测数据具有国际权威性。
该检验中心拥有自主研发的区域医学检验信息平台（区域LIS系统）、现代化消毒中心、冷链物流系统，可以确保每一份标本都能得到全过程控制，并在第一时间进行快速准确的诊断分析。检测结果可以在美康网络云平台进行快速查询并下载打印，充分满足了各类医疗机构的检测需求。
三、产业趋势层面：需求端，远未满足，市场天花板尚远；供应端，集约化供应模式正在被“证实”
1、需求端：国内外人均差距大，行业远未达到天花板
中国IVD年使用量为人均2.75美元，对应美国为37.3美元，德国24.8美元，对比显示我国IVD消费端还有巨大未满足需求。据调研机构Frost&Sullivan预测：2016年中国IVD产业规模约70亿美元（从生产端计，不包括渠道和终端）。未来至2020或将超过850亿人民币的规模，对应年复合增长率约18%，增长动力依然强劲。
2、供应端：检验集约化供应模式正在被“证实”
所谓集约化供应，即是为医疗机构检验实验室提供整体解决方案，从最开始的实验室的筹建，装修，整体布局，到相对简单的比如水循环系统，再到办公、技术、培训、耗材，还包括信息网络的配置，检验结果处理系统等。
从我们前期产业调研的情况来看：上海、浙江、江苏、河南、广东等多省市的公立医院都在积极推行医学检验集约化供应（检验科集采、打包）。以上海为例，目前市属的超过半数的大型三甲医院已经或正在落实检验科集约化供应模式。在该模式下：医疗机构在检验方面投入的人力、物力成本将明显减少，同时也可以迅速提升整体检验技术及管理运营水平，充分符合当前医保控费背景下医疗机构压缩成本、提升效率的行业发展趋势。
从2015年开始，IVD产品注册开始收费，单品在8-10万元之间，以生化试剂厂家为例，维护项目注册费用通常会超过200-500万元，规模较小的IVD生产企业运营压力不断增大，未来或将加速市场份额向具备资本优势的国内优质IVD企业集中。
四、战略规划层面：IVD全产业链布局战略明晰，稀缺性彰显投资价值
1、全产业链布局将打开成长空间
Frost&Sullivan 数据显示：从生产口径计算，2016年国内IVD市场空间约450亿元人民币（未考虑无证试剂所占份额）。按产业调研的情况来看，流通环节平均扣率约为40扣（即产品出厂价占渠道商销售给医疗机构价格的40%），对应渠道流通环节市场空间约1100亿元。以医学检验收入占医院总收入的10%计算，终端检验服务对应市场空间2600亿元。IVD企业若能全产业链布局，必将突破当前450亿的市场空间，进一步打开市场及市值成长空间。
2、资本市场上全产业链布局的稀缺标的
当前国内资本市场上，美康生物是唯一一家从上游IVD原材料到终端检验服务皆有布局的IVD公司（近年来在加大研发产品的同时，大力布局终端检验服务），对比国内其他IVD企业，其所面对的理论市场空间更为广阔，是当前A股IVD全产业链布局的稀缺标的。
五、战略执行层面：“阳光100”战略正在落地，整合各地资源，全力扩张集约化供应与区域医检中心
1、“阳光100”战略正在落地
作为美康未来3-5年的发展战略，“阳光100”战略目前正在落地。所谓“阳光100”，即通过自主研发或外延方式布局100+医疗器械（IVD产品）注册证，通过并购或合作方式整合100+销售渠道战略合作代理商，依托战略合作代理商在全国范围内布局100+区域医学检验中心。
2、整合渠道资源，全力扩张集约化供应与区域医检中心
2015年，公司上市后先后对北京、郑州、安徽、江西等多地IVD渠道商进行整合，并依托代理商在当地多年积累的医疗资源，对当地医院进行检验集约化供应（打包），并在当地政府层面推动区域医学检验中心建设。
检验科集约化供应（集采打包）：目前在国内约800亿理论市场空间。美康通过并购等方式整合渠道资源（通常是IVD各细分领域世界巨头的经销商），以丰富自身IVD产品线，为国内各层级医疗机构（包括多家大型三甲医院）提供多元化的IVD检测项目方案及菜单。随着公司自产产品线的进一步丰富及质量的不断提升，未来有望在打包过程中对代理的部分外资品种形成替代。检验科打包业务未来在稳定状态下，或将达到10%左右的净利率水平。
区域医学检验中心：美康打造的区域医学检验中心在国内检验终端服务领域属于一种创新模式，其有别于国内普遍存在的传统的第三方独立医学实验室。区别主要体现在四个方面：首先，区域医学检验中心通常由当地政府大力推动，存在形式上有政府背书（可以迅速提升整个区域内的检验服务水平，符合分级诊疗的政策、舆论导向）。同时，区域相比单体独立医学实验室，更有助于整合整个区域内的检验医学资源。另外，前者通常设在区域内中心医院的院内（依托原有检验科），对外送标本形成一定的节流效应。最后，前者投入更小，且回收成本及盈利周期明显短于传统独立医学实验室（具体测算，后文展开）。
对于美康区域医学检验中心的评估：由于检验中心是依托地区中心医院原有检验科所建，因此在品牌、场地、人员、相关资质这四个重要方面都不必像新建传统的院外独立医学实验室一样“从头”开始，只需在原有检验科配置的基础上，进行更新和升级即可。
通常打造一个区县级检验中心投入约2000万元，公司与原有医院采取检验收入5/5分成，成本（试剂、仪器供应、检验科人员工资等）由公司方面承担，回收成本周期为2年，明显短于传统的院外独立医学实验室的4-5年。我们预计，随着公司整体检验服务业务的不断成熟及规模效应的扩大，美康区域医学检验中心在稳定状态下，单体每年有望产生5000万元的收入，对应单体净利润有望达到800-1000万元。
这里需要指出的是：区域医学检验中心和集约化供应不同于目前严控的科室出租（院中院），一方面是前两者有政府背书，旨在协助医院提升检验水平，检验项目的处方权仍在医生手中。另一方面，区域医学检验中心通常是独立法人，产权明晰，责任相关主体明确。
3、构建IVD全产业链生态系统，未来对标国际医检巨头LabCorp
美康生物长期目标旨在构建一个集高性价比产品研制、集约化供应、高水平临检、优质质控、高效的冷链物流、完备的生物信息平台等于一体的IVD生态系统。从公司目前布局来看，整套系统的各子版块雏形已现。
目前公司大力发展渠道与检验终端，中长期成长对标全美医检服务巨头LabCorp。LabCorp为世界一流的医学检验服务企业，近年通过灵活多变的经营策略及对新技术的快速吸收和消化（积极进行持续的外延并购，大力发展基因检测业务，布局互联网检验大数据、B2C业务，61亿美元收购世界CRO巨头科文斯、与商保密切合作等），后发先至，业绩增长及市值成长皆超越了老牌医检巨头Quest，近年来股价表现亦大幅跑赢同期标普500指数。
六、盈利预测与投资评级
不考虑公司进一步实施外延并购的情况下，我们预计公司16-18年EPS分别为0.57/0.72/0.91元，对应PE分别为66/53/41倍。公司为目前A股上市的唯一一家从IVD上游原料、产品研发生产、到渠道整合、终端服务布局的IVD企业，属于稀缺标的，且整合渠道及终端的战略路径清晰可行，有望享受估值溢价。短期估值虽略高于IVD板块整体水平，考虑到公司外延并购预期强烈且自身战略执行力强，短期估值略高无碍长期投资价值，依然重点推荐并给予“买入”评级。
七、风险提示
A股市场系统性风险。
IVD板块整体估值中枢下移。
传统生化业务增长放缓。
核心技术及业务骨干流失风险。
整合经销商过程存在一定不确定性。
终端检验中心布局进度低于预期。
文｜马帅 微信（手机）：18321356864
上海交通大学医学硕士，广发证券医药行业分析师，具备丰富医药产业资源，2015年加盟广发证券。新财富、水晶球、金牛奖投研团队核心成员。
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