独家 | 为什么中国企业海外医疗并购容易失败？

文｜刘云

近日，“2016中德产业智慧化峰会”生物医药大健康专场在杭州举行。贝壳社作为独家合作媒体，全程参与活动报道。我们发现，受邀嘉宾高度关注海外医疗并购的成败得失，因此将华医资本创始合伙人刘云的演讲与读者朋友分享。以下为获得授权发表的演讲实录：

我做投资人之前，在医疗行业从业、学习整整20年。在这个行业里，经常会有人说，我国的医疗技术落后发达国家20-30年。他们的依据是，除了青蒿素外，你看有几个新药是国人原研的？大部分新药都是Me-too（仿制药），顶多就是Me-better（改良药）。中国的医疗器械创新，特别是三类医疗器械，哪些是真正的原创呢？

跨境套利：中外医疗上市公司价格差

中国相对于发达国家落后的年代很难量化，但在股价上是可以量化的。在医疗健康行业的各个细分领域，根据最新出炉的新三板创新层（详见下图：蓝色折线图）、结合主板A股医疗市场（详见下图：红色折线图）的市盈率（P/E）可以看到：

新三板创新层平均市盈率在50倍左右，而主板、中小板的市盈率在40倍以内。创新层由于没有做市商，所以停留在上一轮的价格，如果按照这一轮的价格，估计市盈率也跟主板差不多。

然而，做海外并购的专家都知道，国外EBITDA指数在10倍左右，相当于市盈率在12倍左右。这意味着，一方面，中国项目比海外同等项目贵3倍，而技术上却落后30年，这中间存在巨大的境内外性价比差。对于上市公司来说，这就是跨境套利空间——医疗跨境并购正成为并购的主要趋势。

2015年，中国海外并购前10大交易，交易金额在1亿美元以上的只有6起。2015年，中国医疗产业的并购金额为1000亿人民币，折算成美金也不是很大的数字。但中国医疗并购市场的增速非常迅猛，达到80%的增速。其中只有很少一部分是海外并购，规模只有不到40亿美金。相比之下，2015年全球医疗行业并购金额达6775亿美元，同比增长64%（美国调查公司Dealogic数据）。

到了2016年，1-8月，中国1亿美金以上的海外并购案是12起，比去年全年多1倍，预计全年增速达到150%。这个数字与医疗私募基金的增速非常像（清科数据）。中国医疗并购的增速远远高于任何国家，远远高于医疗以外的其他行业。

我国的医疗海外并购规模很小，单个并购标的也偏小。但我国的医疗海外并购才刚刚起步，但爆发力非常强。

放着价差不赚：谁制约了海外医疗并购？

既然境内外医疗各具体行业上市公司之间，存在巨大的境内外价格差。为什么海外并购占中国并购总量的比例那么低（比例仅为10%）？是什么阻碍海外并购迅速发展的步伐？

1、惯性投行思维，追求短期回报，而医疗行业需要投资思维。

投行思维的本质是短期财务回报。长期以来，我国经济保持高速增长，像房地产、能源等行业，给很多资本带来太多的投机机会，资本是不会看上长回报周期的医疗行业。近几年随着经济增速放缓，很多行业不具有超额回报利润，特别是去年下半年以来，二级市场走下坡路，很多资本都在找出路。而医疗行业是目前少数具备的价值投资的行业之一。

海外并购一是为了“走出去”，帮助医疗企业实现国际化梦想，在海外有自己的营销网络和市场。但并购一家海外公司后，渠道整合、市场整合需要长时间等待。二是为了“引进来”，引进国外的先进医疗技术和理念。但医疗是一个很特殊的行业，不像很多行业（比如手机）可以直接登陆中国市场，但境外药品、医疗器械需要在中国经过临床试验才能上市，这又要花几年时间。无论是国际化战略还是国外先进技术的本土化，都需要很长时间的业务努力和承担风险的能力。

这时候，用投行思维进行投资，必将举步维艰。因此，我们需要投资思维。

2、金融圈认为医疗行业水很深，跨界转型“医疗梦”困难重重。

2015年以来，介入大健康领域的上市公司多达百家以上。其中既有通过跨界重大资产重组彻底转型，也有借助跨界形式实现主业延伸和双主业经营模式。每个行业都有自己的规律，但投资逻辑都是一样的。

华医资本其中一块业务是并购基金业务。我与几个私交比较好的券商朋友说，可不可以做一个小型的上市公司调研，无论医疗还是非医疗的上市公司，他们想不想进行医疗行业的资产配置。这个调研结果很出乎我们意料：2000多家上市公司至少有一半以上（1000家以上），对医疗行业有战略考虑。根据我们的观察：众多房地产上市公司更是认为，未来一条腿是房地产，另一条腿就是医疗行业。

但是，鉴于对医疗行业“水深”的固有思维，以及国内高性价比项目的缺乏，按照传统的投资方式，这些企业的“医疗梦”很难实现。随着越来越多专业医疗投资机构的出现及海外并购的开展，对于医疗行业“水深”的错误认为也终将被改变。

从积极的角度讲，海外并购是上市公司业务转型的难得机会。

（1）弥补技术差距

迈瑞于2013年收购美国Zonare公司，目的是获取其高端的超声技术来弥补现有产品的技术缺口。

（2）扩张全球市场

三诺生物于2016年初完成对尼普洛诊断的并购，通过该并购获得标的的全球销售网络，尤其是美国的销售渠道，这有助于三诺将其产品打入全球市场。

（3）获得更好性价比投资（跨境套利）

微创于2013年以1.1倍市销率收购美国怀特医疗的关节重建业务，远远低于当时众多国内骨科公司的要价。

中国医疗市场真的大吗？

在完成海外投资并购之后，要把海外技术、产品带到国内来，还是需要花时间理解行业。第一个要探讨的，是中国医疗市场的真实规模。

千万不要把中国医疗市场和中国经济规模划等号。我认为，中国医疗市场既大，也不大。虽然中国医疗的增量市场对全球业务增长贡献大，但存量市场并不大。中国药品市场整体规模仅次于美国、日本，排名全球第三。但在这里面，有一半是中药，另一半里面，很多是仿制药，剩下的，海外创新技术、原研药在中国的市场空间并不大。在海外一年销售额达到百亿美金级的重磅药品，在中国市场的销售总额的占比全球却非常低。而且，中国医疗器械行业只有三四千亿的规模，远低于美国上万亿的规模，同样，医疗服务市场也并不大。

我在跨国药企的时候，我们的全球CEO老是飞中国，但中国市场占全球市场的份额却非常低，我年轻时一直没想明白，后来我明白了：中国医疗的增量市场是非常巨大的。对很多外企而言，中国市场份额只占全球10%，但每年可以有20%以上增长，靠中国带头，再加上俄罗斯、印度、巴西等新兴市场的拉动，这家外企的全球业务就能实现3%-4%的可观增长。因此，中国区CEO就有很多晋升机会。中长期而言，中国的增量市场会影响到存量市场。

很多海外非常优秀的企业，都没能成功进入中国。这其中，有政策问题、渠道问题、销售模式和习惯问题，并不是它们觉得中国市场不好。对新产品来说，中国市场有很大包容性，有多元化的市场推广体系。中国医疗市场的特殊性，给国外先进技术对接到本土企业，提供了很好的机会。

最后我想说的是，中国经济非常好，但中国医疗现状并不好。按照联合国对192个国家的医疗实际效果排名，中国排在144位——这是一个非常糟糕的数字。我首先是一个医疗人，其次才是一个投资人。对于华医来说，我们的使命是希望以资本之力，助推医疗变革。

文｜刘云

华医资本创始人，投资学专业博士，医学硕士。原GE医疗高管，曾担任华夏、博时等近十家基金公司医疗项目顾问。现任国内几十家产业园区和孵化器创业导师，研究及从事的方向为医疗投资宏观分析、医疗企业投后管理及医疗基金结构化设计。

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