深度 | 欲瓜分8万亿诱人市场，民营医疗企业上市之路怎么走？

文/张楠

导语：随着资本对医院资产的需求增加，以及市场和政策的推动，医疗企业的投资并购浪潮在2016年达到高峰，高估值背后也反应市场对此的热度和认可。医疗企业，尤其是非营利性医疗机构想实现上市，有哪些关键点值得注意？

在4月举办的中国医院建设与发展大会上，普华永道北方地区医疗行业审计负责合伙人吴骏，以医疗企业上市征途中的机遇与挑战为主题作了精彩分享。贝壳社作为支持媒体全程参与，将吴骏演讲干货整理如下：

医疗企业普遍在港股上市

2016年10月，我国印发《“健康中国2030”规划纲要》，第一提出优先支持社会力量，举办非营利性医院，打破不合理的限制和壁垒，实现非营利性民营医院享受公立医院的同等待遇；第二，充分调动社会组织和企业积极性，形成多元筹资格局，鼓励金融机构创新产品和服务。

2014年全球卫生总费用占GDP的比例，我国是5.5%，在150个国家里排名123，这个数字是比较滞后的，美国17.1%，法国11.5%，如果算上人均的话，我们的数字就非常小了，人均费用一年只有424美金，只有美国的二十五分之一，跟日本比只有十四分之一。从正面来看，从GDP、国家的投入，以及大家对于健康的诉求，我们预计该领域会非常热门。2014年卫生总费用是3.5万亿，随着GDP的增长，按每年6%—7%计算，到2020年GDP大概有115万亿，简单的换算，如果占比在7%就是8万亿规模，非常大，这也是为什么那么多投资人愿意花大价钱高溢价收购医院。

简单介绍下目前A股、港股和美股的情况，A股有19家已经明确是医院概念股，其中独立上市的是爱尔眼科，19家平均市盈率在40倍左右。三板的民营医疗18家。

海外市场，在美国纳斯达克上市具有代表性的民营医院是泰和诚医疗集团和爱康国宾。爱康国宾静态市盈率是26倍。普华近期帮助新世纪医疗和弘和仁爱医疗成功登陆港交所。新世纪上市时静态市盈率达到77倍，弘和仁爱的静态市盈率达到了32倍。

目前在香港主板上市的民营医院有新世纪医疗、弘和仁爱医疗（弘毅基金控股）、康宁医院、瑞慈医疗，这四家是普华做的，还有华润凤凰医疗、和美医疗、康华医疗。这七家企业是通过自己独立上市而完成资本运作的。分析国内A股，不是不支持医疗板块的发展。但医院对于监管机构而言是还比较陌生的，也是很合情合理，监管机构对于医院的合规性提出了较高的要求，而医院本身所涉及到媒体的报道就多，如药品返利、回扣等灰色地带比较多，这些灰色地带想让监管机构放心有足够信心，还是比较有挑战的。所以目前医疗企业在香港上市的情况比较普遍。

非营利性医疗机构的上市建议

介绍一下新世纪医疗，它本身是非常有创新模式的，首先是儿科与妇产科协同效应，另外早在2002年，新世纪管理团队就已经和首都医科大学的附属医院儿童医院形成眼下最热门的公私合营 “PPP”模式。新世纪管理团队占营利性医院65%股权，公立儿童医院占35%，形成双赢的合作。新世纪管理团队在几年前是前瞻性地引入了私募基金，如果现在想模仿着重新复制医院，成本及入门门槛会比当年高很多。

新世纪医疗在布局时，引进优秀的基石投资人，有一家是银行背景的信银，从产业而言，融资能力会比较强，还有中国人寿债保险，引入险资。这在产业上的整合，资本市场也是给予了较高的评价。第三个优秀的基石投资人是来自境外基金。在境外并购时，这些基金可以助一臂之力。新世纪的项目从启动到成功上市只用了一年多，募集资金超8亿港币。

新世纪的一些关键财务数据，儿科医疗服务目前仍是主要收入来源，妇产科业务发展迅速，医疗管理咨询服务毛利率较大，是医疗收入的一大亮点，为天津、成都、苏州、青岛、大连、佛山儿童医院及妇儿医院提供医院管理咨询服务。完成PPP的整合，儿科非常强，北京第二个医院是妇儿医院，为了一个高端的家庭，将新生儿、儿童、妇女都搞定了，就非常成功了。2013年~2016年的复合年均增长率为19.75%，几乎接近20%，这是非常可观的。

下面介绍弘和仁爱，它本身属于健康基金，私募基金在大健康产业的布局。通过并购模式建立区域医疗服务中心，当时收购了上海维康管理服务公司，上海维康也是上海杨思医院办的，但杨思医院是非营利性的。如果要上市，A股不可能，在香港如何实现上市？最后形成的架构，最上面是弘毅基金，再下面是弘和仁爱，最下面是杨思医院，它就作为非营利性医院，它是上海维康以及后续的一些上市体系中提供管理咨询服务的医院，占比还是挺高的，基本可以占到收购的20%。医院管理服务毛利率有8100多万，而收购价格是一个多亿，所以它是主要收入来源，而医院的综合医疗服务收入3000万，毛利率只有200万。

这是非常创新的营利性上市模式，带有一个非营利性的主体，不少人对这个项目感到非常震惊的，这个项目居然能够做出来。过去我们认为这也是比较挑战的，因为它跟杨思医院以前是关联的，对于关联交易容忍度达到30%，甚至是一道红线。香港对于关联交易占比，收入比达到50%，并不是一道红线。

分析医疗企业上市前重组架构计划的可行性，中国A股主板上市规则规定：依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，最近三年连续盈利，累计超过人民币3000万元，且最近三年经营活动现金流量累计超过5000万元，或最近三年营业收入累计超过人民币3亿元。发行前股本不少于人民币3000万元，发行后股本不少于人民币5000万元。

香港联交所上市规则规定：具备不少于3个会计年度的营业记录，而在该段期间，新申请人最近一年的股东应占盈利不得低于2000万港元，及其前两年累计的股东应占盈利不得低于3000万港元。上市前至少三个年度内管理层维持不变，及在最近一个经审核的财政年度内拥有权和控制权维持不变。

非营利性要完成独立上市虽然比较困难的，但也有一条路可以走，在投融资中可以考虑将它装到A股上市公司或是港股上市公司中。目前我们上市的几家企业中，募集资金的用途有很多就是用来收购的，不愿意独立上市，可以装到上市公司中，也可以联系我。比如，悦心健康就是一个重大的资产重组。该项目是将分布在不同区域的非营利性医院改制成营利性医院，然后由上市公司来收购，这也是一条可走之路。

医疗企业上市面临多方挑战

医疗企业上市中面临的经营方面挑战在于，同业竞争、关联交易的定价公允性、非营利性医院转为营利性医院的可行性及非营利性医院的管理服务合同这几方面。另外我很建议在投资中要非常注意投资回报率以及投资的可行性。要找专业的团队、法律、做财务尽调，看医院未来投资回报潜力。另外，关注协同效应、资源整合，有来自于人力资源的整合、品牌的整合，都是挺重要的。还有一点是利益分配的合法性，要让发展模式得到可持续发展，这样的整合才有意义。

上市中遇到的其他挑战还有长期资产权属问题。瑕疵资产的确权问题，瑕疵资产对上市披露及财务报表的影响等，需要提前做一些评估。另外是关于收入确认问题，行业内收入确认方法与会计准则要求之间的差异和产品套餐的收入确认方法，比如在某些民营医院，有很多优惠套餐或营销方式、微信营销，送给病人每人100块，不是那么简单，有时100块要作为负债算到民营医院账上的。还有是药品库存的进销存管理，包括药品返利的财务处理，药品库存实物与财务的核对，历史期间药品库存账面价值如何确定，药品成本结转的准确性等，如药品返利，买10盒，送12盒，那如何记账才合规，都是比较复杂的。

还有一个是申报报表，申报期财务信息与历史年度财务报表的差异，交给外部和历史上交给工商税务的差异，要进行核对，也是关注点。还有税务问题，营利性医院和非营利性医院的纳税义务和税收优惠政策，补税的账务处理及后续安排。在一些情况下三年申报报表，如果在第二年、第三年准备上市，如果第一年或第二年，没交税如何处理？是不是要推迟上市计划？并非如此，有一些合法合规的思路或有很多方向可以去探索和探讨，建议找比较专业的中介机构，了解监管机构的看法，平衡各方面的利益下还是可以顺利上市的。

在财务上，医院还比较关注的是诉讼，上市期间未决或潜在诉讼对与上市进程的影响，上市期间未决诉讼、潜在诉讼需要做披露。另外，是员工福利的合规性，五险一金计提不足，能否上市成功，以及财务报表是否需要计提。还有是不太注意的，医院HIS系统、信息系统的常见问题，会发现其跟财务报表或其他系统数字在统计口径上有重大数字差异，需要花时间核对，进行整合；以及用户权限管理及不相容岗位分离，最后还有数据备份问题。

最后，医疗机构与投融资企业的常见的合作模式。因为国家也鼓励非营利性医院，而且很多民营医院是非营利的，通过提供医疗管理服务、资产管理服务、供应链服务、医院信息化服务或医疗辅助的服务，然后抽取适当的管理费，这是完成上市或投融资平台的主要情形。无论并购还是被并购，整合管理模式的创新比较重要的是资本市场的风险、企业文化的冲突、经营风险的控制以及人才流失的风险。

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