大额并购中如何规避借壳方法与保险资金的运用？| 律师专栏

作者 / 王进   周温奇

来源 / 智合法律新媒体

---

律师专栏

大额并购中如何规避借壳方法与保险资金的运用？

一

项目存在借壳上市及上市公司境外投资两大难题

力源信息并购武汉帕太于年初获得证监会无条件通过，这是一次被认为是“蛇吞象”式的并购。

帕太集团有限公司（以下简称“帕太集团”）系本次交易的目标公司，2000年在香港成立，是全国排名前十的电子元器件分销商。无论是从经营规模还是行业地位来说，帕太集团均处于行业前列。反观力源信息，虽然在创业板上市较早，但存在市值较低、股权分散等特点。在电子元器件分销领域未能跻身行业前10。

因此，本次并购从一开始便面临可能构成借壳以及上市公司向境外投资这两大难题，但项目组巧妙的并购方案设计使得这次并购能够顺利通过审核。我们不妨一起来看看他们是如何操作的。

二

在总并购对价50%现金50%股份组成不变的情况下，让保险资金提前进入并购标的，并全部以股份方式接受并购对价，而老股东多现金少股份，从而规避借壳

（一）本次并购可能导致力源信息实际控制人变更

力源信息在并购之前，其整体估值在60亿左右，第一大股东赵马克仅持有力源信息21.29%的股份。而帕太集团的本次交易价格为26.3亿元，且帕太集团为家族经营模式，股权集中，股东赵佳生、赵燕萍、刘萍分别持有帕太集团80%、10%和10%的股权，为一致行动人。若全部以支付股份或主要以支付股份的方式完成并购的话，公司的控制权将发生变动，从而触发借壳。

若按照现金对价50%、发行股份50%的模式，并购交易完成后，赵佳生及其一致行动人将持有力源信息超过17%的股份（约1.15 亿股），远超力源信息原实际控制人赵马克持有的13.6%的股份（8940万股），实际控制人发生变更，触发借壳上市。

因此，为避免发生借壳，力源信息只能以现金支付方式为主，股份支付方式为辅。但如此一来，力源信息将面临巨大的资金压力。

（二）直接多现金少股份支付并购对价可以避免实际控制人变更，但由此将导致配套融资的金额超过发行股份方式购买资产的交易价格，不符合证监会的规定

为缓解本次并购的资金压力，力源信息拟通过发行股份募集配套资金的方式来支付本次并购交易的现金对价。

据力源信息披露，力源信息与赵佳生及其一致行动人已协商确定交易对价的支付方式，即力源信息需以股份方式支付67,091.3万元（占交易总价比例约25.51%），并通过发行股份募集配套资金的方式支付现金195,908.7万元（占交易总价比例约74.49%）。按上述方案，完成并购后，赵马克将持有力源信息13.98%的股份，赵佳生及其一致行动人将合计持有力源信息9.24%的股份。

如此一来，力源信息并购后的第一大股东仍然为赵马克，赵佳生及其一致行动人的持股比例合计为9.24%，不足以使公司的实际控制权发生变动，不会触发借壳上市的情形。

但是，在本次并购交易筹划的过程中，证监会出台了《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》（以下简称“18号文”，2015年4月发布）及《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》（以下简称“《配资问答》”，2016年6月发布）。18号文和《配资问答》分别规定了“上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格的100%”，“拟购买资产交易价格指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格”。

因此，若用于现金支付的资金（占交易总价比例约74.49%）全部通过募集配套资金来完成，将因配套资金超过发行股份方式购买资产的交易价格（即交易总价的25.51%），而导致不符合上述新规，需要进行调整。

（三）华夏人寿从参加配套融资，改为提前入股并购标的，并且华夏人寿全部以股份方式接受并购对价，而老股东多现金少股份，从而规避借壳

华夏人寿保险股份有限公司（以下简称“华夏人寿”）其实是力源信息停牌后，已确定的配套融资认购方。《配资问答》发布后，考虑到配套融资规模将大于股份对价规模，于是在保持原有支付标准的基础上，双方对方案进行了调整，先行引入华夏人寿以6.44亿元现金受让赵佳生、赵燕萍、刘萍持有的并购标的24.49%的股权。受让价格与本次并购交易的作价26.3亿保持一致。

华夏人寿进入并购标的后，并购方案也进行了相应调整，由原来的“以股份方式支付67,091.3万元，并通过配套募资方式支付现金195,908.7万元，变更为以股份支付131,500万股，并通过配套募资方式支付现金131,500万元”。其中，支付给赵佳生及其一致行动人的股份对价为67,091.3万元，现金对价为131,500万元；支付给华夏人寿的股份对价为64,408.7万元，无现金对价。

通过此种形式，华夏人寿取得力源信息股票的数量和价格与直接参与配套融资是一致的；而且华夏人寿在并购前稀释了并购标的中赵佳生及其一致行动人的股权比例，使得在不违反《配资问答》和创业板上市公司不得借壳的前提下，实现了力源信息与赵佳生及其一致行动人之前约定的支付方式。

（四）对2017年2月再融资新规的参考意义

2017年2月17日，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称“《实施细则》”）和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称“《发行问答》”），规定并购重组配套融资按照发行期首日定价，发行规模不得超过本次发行前总股本的20%。

上述新规使得募集配套资金的价格存在较大不确定性，募集资金规模也进一步受到限制。但采用配套融资认购方提前进入并购标的的方式，则可以解决定价及发行规模受限的问题。

提前进入并购标的的认购方采用的定价为并购重组发行股份购买资产部分的规定，仍然按照发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。此外，提前进入并购标的，降低了配套融资的规模，等于认购方绕过上市公司配套融资的过程，直接将现金支付给了并购标的股东。

配套融资资金流向图：

三

搭建境内外三层架构避免上市公司境外并购

（一）于境内设立武汉帕太避免上市公司境外并购

本次并购标的帕太集团为于香港设立的私人有限责任公司，如上市公司直接对外收购帕太集团，则本次交易将涉及上市公司向境外投资项目。根据发改委《境外投资项目核准和备案管理办法》以及《境外投资管理办法》等法规规定，上市公司向境外投资项目涉及到国家发改委与商务部门的审批程序，直接并购帕太集团将大大增加本次并购交易的时间成本，增加诸多不确定性因素。此外，若华夏人寿提前进入帕太集团，也会涉及到保险资金境外投资的审批。

考虑到帕太集团的股东均为境内自然人，设立武汉帕太电子科技有限公司（以下简称“武汉帕太”），由武汉帕太控股帕太集团能够有效避免本次上市公司向境外投资以及保险资金境外投资的情形，简化了交易流程，提高了审批效率。

（二）武汉帕太于香港设立香港帕太避免高额税负

考虑到境内武汉帕太直接收购帕太集团股权，会给赵佳生等自然人股东造成较大的个人所得税负担，公司在武汉帕太和帕太集团中加入一层香港帕太电子科技有限公司（以下简称“香港帕太”）。香港帕太由武汉帕太在香港出资设立并100%控股，之后再由香港帕太收购赵佳生及其一致行动人持有的帕太集团股权。根据香港现行的法律规定，香港帕太受让赵佳生等持有帕太集团的股权，除了有关股票转让印花税外，无任何其他的税项或类似性质的收费。

（三）帕太一方的境内外结构

至此，被并购方形成了由武汉帕太控股，帕太集团及旗下上海、深圳公司实际经营的境内外结构。

四

保险资金提前入股并购标的，进而以锁定的价格获得上市公司股票，开辟了再融资新规下，保险资金股票投资这一传统业务的新路径

2016年中，保险资金经历了“宝万之争”、恒大“快进快出”一系列的保险资金举牌事件，使得市场上流传险资是“野蛮人”的质疑声音。为防范保险资金运用风险，监管也相应加强了对保险资金股票投资的规范。2017年初，保监会发布了《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》（以下简称“《监管通知》”）。

反观本次华夏人寿在力源信息本次并购中所扮演的角色，既不是短期套利的“突击入股”，也不是简单的“过桥资金”，而是基于认可力源信息的发展战略所进行的长期性的“财务投资”。结合之前不被监管所鼓励、认可的“野蛮人”式的投资策略，本次并购方案的无条件过会体现了监管对于此种形式的认可，对保险资金投资上市公司股票存在一定借鉴意义。

此外，华夏人寿在本次并购中通过保险资金股权投资的方式实现了保险资金投资上市公司股票的目的。通过提前入股并购标的，以锁定的价格（在再融资新规环境下，通常也是低于发行价的价格）取得上市公司股票的方式，开辟了再融资新规下，保险资金股票投资这一传统业务的新路径。

但需要注意的是，保监会对于保险资金直接投资股权范围有专门的规定，根据《保险资金投资股权暂行办法》和《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险资金直接投资股权仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务企业，以及能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业。然而，上述规定的范围较为笼统，实践中准确判断拟投资标的是否属于可直接投资的范围往往存在一定的难度，因此可能需要和监管部门提前沟通。若不属于可直投的范围，则需要通过投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的方式进行间接股权投资。

五

总结

目前，许多上市公司在并购过程中或多或少都会遇到借壳、境外投资这样的难题，力源信息通过提前引入华夏人寿、搭建合理境内外架构的方式妥善处理了上述问题，其方法值得我们借鉴并加以运用。

此外，结合当前证监会针对再融资发布的新规，提前引入认购方的方式能够有效解决认购价格不确定、发行规模过大等问题。

作者及联系人

王进 

高级合伙人/律师

海华永泰上海总部

电话：[phone]

电子邮箱：[e-mail]

周温奇  律师

海华永泰上海总部

电话：[phone]

电子邮箱:

[e-mail]