从伊世顿公司操纵期货市场案看高频交易是否构成操纵市场 | 律师专栏
作者 / 刘潇江
来源 / 智合法律新媒体
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该案是全国首例（全球第二例）操纵期货市场刑事案件，亦是在证券期货交易市场中最新出现的涉及高频交易方式的首例刑事案件。
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据
新华社报道，2015年11月1日，公安部指挥上海公安机关成功侦破一起以贸易公司为掩护，通过高频程序化交易方式（以下简称高频交易），进行股指期货合约交易，涉嫌操纵证券期货市场犯罪的新型案件。据此，张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司（以下简称伊世顿公司）进入大众视野，站上了股灾后被追责的风口浪尖。
高频交易，是指通过预先设定的程序化算法软件进行交易的行为与结果。伊世顿公司操纵期货市场案由中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）移送，上海市公安局立案侦查，上海市人民检察院第一分院审查起诉，经上海市第一中级人民法院一审、上海市高级人民法院终审结案。
该案是全国首例（全球第二例）操纵期货市场刑事案件，亦是在证券期货交易市场中最新出现的涉及高频交易方式的首例刑事案件。北京观韬中茂（上海）律师事务所指派律师担任伊世顿公司的辩护人。
公安机关依据中国证监会的认定函，指控伊世顿公司通过十数个证券期货账户（以下简称账户组），使用高频交易软件进行股指期货合约交易，影响期货交易价或者期货交易量，涉嫌操纵期货市场。
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鉴
于案涉的高频交易软件同时在伦敦、纽约、孟买的股指期货市场开展交易，而当地证券监管机构均未对此交易形成的交易结果持有异议，也从未启动过交易诈欺调查。1）高频交易软件本身是否系犯罪工具；2）使用高频交易软件参与期货市场交易，是否构成操纵市场的行为与结果；3）中国证监会的认定函，是否符合证据形式，是否能被作为定罪依据，成为该案侦查、起诉、审理各阶段的争议焦点。
《中华人民共和国刑法》第一百八十二条第一款列示了操纵证券、期货市场的四种情形：
（一）单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的；
（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的；
（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的；
（四）以其他方法操纵证券、期货市场的。
根据以上规定，辩护人指出，高频交易是否构成市场操纵，需要从高频交易能否人为拉高或者压低市场价格，引导交易量发生被动变化等方面进行分析。
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首
先，经审查伊世顿公司开发的高频交易软件，可以发现该软件由三部分组成，一是外部通信，连接交易所，接收、转换数据；二是交易算法，计算合约目标价格并提交新委托，或更新未完成委托的状态和仓位；三是机器学习算法，该算法是一个函数，对从中金所获得的历史数据进行复杂的统计比较与分析，预测合约的短期未来价格。按照预测选择买入或卖出特定合约，只要软件预测准确，从中获利的概率就高。
其次，高频交易的交易策略是中性的。伊世顿公司并不以做多或做空期货市场为交易方向，相反，通过同时持有多仓与空仓，利用多空之间的价差，在极短时间内（一般不超过5秒），完成套利交易，持仓归零。这说明高频交易的交易策略不关联股指期货的趋势。无论股指期货的走势是涨，是跌，还是平盘，软件的交易策略均不变。因此，通过高频交易委托买入或卖出，与市场价格和交易量的变化，没有因果关系。虽然软件所采用的算法有更大几率成功地预测市场价格的上升或下跌，但其交易活动本身并不会导致市场价格和交易量的波动，也不会制造或强化任何市场趋势。
再次，高频交易的特点为多次、大量、反复交易，这种交易方式确实符合连续买卖的行为特征，但是否构成操纵市场，还需考量交易体量与市场总量之间的占比关系。高频交易期间，相比沪深300与中证500合计超过40万亿的市值而言，账户组的合计持仓不超过5亿，占比仅为十万分之1.25。账户组的每笔交易的持仓时间很少超过5秒，账户组全部仓位的持仓时间基本上都在30秒之内，相较每天16,200秒的交易时间，占比分别是万分之3与千分之1.8。账户组的IF合约的最高持仓不超过3亿元，相当于IF合约当天1秒到1.5秒的成交量。
IC合约最高持仓为2.5亿元，相当于IC合约当天5秒的成交量。特别需要指出的是，伊世顿公司运用不超过5亿元资金进行高频交易，无法造成沪深300指数在2015年6月15日至7月3日短短14个交易日市值损失79,000亿元（约25%）。况且，在2015年8月17日至26日8个交易日内，伊世顿公司未参与交易，然该期间的沪深300指数继续下跌约25%。这些统计数据均证明了市场跌势不能归责于案涉的高频交易。
最后，因为使用不同的账户，账户组之间存在偶发性地自成交或撤单情况。归其原因，正是软件的交易策略是中性的，函数变量也会使不同的账户之间对买卖方向偶尔作出相反的预判。这种情形应当与《中华人民共和国刑法》第一百八十二条第一款第三项以及《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十九条第四项及第五项规定的情形进行区分。账户组的自成交，最高不超过0.05%，次高为0.04%；至于撤单数和占比，控方并没有做出统计，辩护人自行统计的数据则不足0.1%，均远低于上述刑事立案规定的连续二十个交易日期货合约同期总成交量百分之二十及百分之五十以上的标准。
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综
上，《中华人民共和国刑法》第一百八十二条第一款前三项及司法解释所规定的情形，不适用于案涉的高频交易；且现行法律、行政法规、司法解释、中国证监会、交易所的各项规定，亦没有对高频交易涉嫌违规或犯罪的构成要件作出规定。
令人欣慰的是，从2015年公安立案到2017该案终审判决，中国证监会、公安机关、检察机关以及审判机关，对高频交易的认识在不断深入与提高。法院最终认定高频交易方式并不构成市场操纵行为。但伊世顿公司通过直连服务器，绕开交易所持仓监管，从而以获得比一般投资者更快的速度优势抢占交易先机，限制或排除其他投资者的最优交易机会，构成刑法规定的典型操纵行为之外的新型操纵行为，这是法院首次在证券期货犯罪中适用兜底条款。该案为司法实践领域认定高频交易不构成市场操纵提供了判例指导。
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作者简介
刘潇江
观韬中茂（上海）律师事务所合伙人
专业领域：诉讼与仲裁