发改委下属研究研究人员预警：警惕我国经济滑入“滞胀”陷阱
国家信息中心中经网朱幼平
当前我国宏观经济失衡出现了新的特征，既有一直就存在、未发生根本扭转的经济增速下行的巨大压力，又有新出现的潜在通货膨胀的严峻威胁，“滞胀”双重风险并存。传统的宏观调控方式遇到了根本性的挑战，根本出路在于“紧货币、宽财税”的政策组合，以及加大供给侧结构性改革速度和力度。
（1）当前我国经济已出现“滞胀”或至少是滞胀苗头。
（2）深层原因是经济增长下行压力下，货币超发导致的流动性过剩。
（3）“紧货币、宽财税”的政策组合及供给侧结构性改革是根本出路。
1、当前我国经济已出现“滞胀”或至少是滞胀苗头。
（1）先说“滞”的问题。我国经济“滞”的问题一直就存在、当前经济虽有亮色但并未根本扭转。
实际上，我国经济增长下行的压力一直就很大。一方面，人口红利消减、出口萎缩、政府投资效应递减、民间投资速度锐减、国企低效、资本外逃、环境资源约束强化等经济增长抑制因素长期存在；另一方面，我国产能过剩、房地产库存过剩、流动性过剩、企业经营成本过高，以及结构失衡、债务风险、收入差距等短板问题难以短期内消除。经济增长患上严重的房地产泡沫依赖症，国家启动经济的政策调控效应逐渐丧失。
我国在2015年底就提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧结构性改革，2016年底中央又重申了这一点，还增加了防风险的内容。
这个应对是非常正确的。为此，近期我国经济出现了缓中趋稳、稳中向好的可喜变化，在持续多年萎靡的世界各国经济中，成绩不俗，十分抢眼。2016年GDP同比增长6.7%，稳住了L型，四季度增长6.8%，还有点翘尾亮色。同时，我国经济增长质量改善，创新、转型、升级成效明显，包括消费拉动比重提高、服务业占比加大、高技术产业提速、出口回升显著、企业利润增加、收入差距缩小、“三去一降一补”成效初现等。
但是，我们也要充分认识到经济增长下行压力的长期性和艰巨性，上述这些积极变化持续性存疑，我们判断，经济增长L还将持续，并未见底，“滞”仍然是矛盾的主要方面。
比如，2016年四季度仅改善0.1个百分点，可能还是概念性的，不具备稳定性、持续性。2017年1月PMI为 51.3，环比还回落0.1个百分点。随着房地产调控政策持续加码，基建高位难现高增长，加之去产能将扩大到钢铁、煤炭以外的更多领域，今年经济下行压力不容小觑。
比如，我们目前的企业债务不仅达到了国内历史最高水平，在国际上也是非常高的，企业负债率和负债总规模占GDP的150%，在全球各个国家中名列前茅。虽然这并不等于说我们会进入经济衰退或金融危机，但这个问题必须解决，这就需要短期内降低增长速度。
比如，2016年民间投资365219亿元，增长3.2%，虽全年比前三季度加快0.7个百分点，毕竟还十分低位。
比如，1月外贸数据虽大幅超预期但不可持续。2017年1月出口同比增长15.9%，进口同比增长25.2%，贸易顺差3,545.30亿元人民币。但从近年数据看，2013年1月25%，2月21.8%，3月10%；14年1月10.6%，2月-18.1%，3月-6.6%；15年1月-3.3%，2月48.3%，3月-15%；16年1月-11.2%，2月-25,4%，3月11.5%，一季度各月出口常常跌宕起伏。
比如，受美联储加息和人民币贬值等因素影响，我国外资和外汇流失加大。截至今年1月，我国外汇储备规模较2016年12月底下降123亿美元，为29982亿美元，已跌破3万亿美元整数心理关口。
比如，习主席与特朗普总统通电话称，合作是中美两国唯一的正确选择，有利于两国经济发展和全球经济增长。特朗普上台后陡增的外部压力虽有转机，但不确定性仍然不能消除。
比如，全球经济在短期内出现回升的迹象，摩根大通全球综合PMI指数较上月上升0.3个百分点，达53.9。这种好转迹象持续性也值得怀疑。
（2）再说“胀”的问题。“胀”是新出现的问题。可以说，在经济增长下行局面没有根本性扭转情况下，“胀”的问题凸显。这样，我国经济问题更复杂化，考验更严峻。
最抢眼的是PPI指标。PPI自2015年10月-5.95%最低峰值，之后跌幅一路收窄；2016年9月0.10%由降转升，一路上涨，同比增速逐月加快，至2016年12月达到5.50%，已经很高了。CPI还算平稳。2016年除了8月以外的其他月份，CPI同比增速均高于去年同期增速，全年为2.0%。
究其原因，物价上涨除基数低外，房价大幅上升、大宗商品价格反弹最为突出。
比如，地价攀升推动企业生产要素成本上升。地产与金融过度扩张反而拖累了经济增长。房地产和金融业因超额利润而吸引大量资源，挤压了制造业空间，不少企业“不务正业”涉足地产开发，结果是资源错配严重。
比如，去产能虽成绩突出，投机者利用国家去产能政策信号，借力在春节期间出现局部地区、部分品种的阶段性供应紧张，刻意推高钢铁、煤炭涨价。加上近一年来国内外原油、煤炭、矿石、金属、橡胶、粮食等大宗商品价格强势飙升。这是PPI迅速攀升的一个重要新因素。
比如，输入性通胀因素加强。2016年，国际市场石油价格更是由年初的每桶35美元升高至年末的55美元，创下17个月的新高。1月份国际大宗商品价格继续上涨，CRB指数同比上涨率为14.1%，较上月增加2.3个百分点。我国1月铁矿砂、原油、煤、成品油进口均价分别上涨81.3%、46.7%、1.1倍、48.3%。
比如，人民币汇率贬值压力，推升国内价格，导致隐性通胀转为显性通胀。2016年人民币对美元汇率累计贬值幅度超过3%更使得中国进口成本水涨船高。
比如，政策刺激对增长的拉动效率下降，对价格的拉动作用上升。环保政策密集出台，环境污染通过减少供应、增加治理成本两个环节增添价格上升压力。
虽然PPI快速上升是否传导CPI上行还有时滞，CPI还在正常值范围；虽然人民币贬值有所收敛，债券市场走低，股票市场盘整；而且，在中央提出“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位下，包括北京、上海、广州、深圳、重庆、青岛、杭州、大连、珠海、天津等，多地将稳控房价作为调控目标出台楼市调控政策，预计2017年楼市或出现持续降温和房价回稳。
即便如此，大宗商品单边上涨，未来物价走势继续逞强已不可避免。有专家预计，2017年1月、2月，PPI分别会突破7%和8%。CPI也会高于目前水平。
由此可见，我国经济原有“滞”的问题并没有解决，“胀”的问题又新凸显，我国经济已出现“滞胀”，至少是有“滞胀”苗头。
2、深层原因是一方面经济增长存在下行压力，另一方面货币超发导致的流动性过剩。
经济增长乏力之下钱又太多，而这两个问题都不是短期内可以解决的，这是经济出现“滞胀”的深层原因。
（1）首先我国实体经济出现消费投资需求不足的失衡现象，根子却在供给侧，在结构不合理中。
消费需求疲软，不是从需求角度看收入没有增长，而是说从供给角度看收入分配出了问题。一系列供给侧的收入分配的结构性矛盾导致消费需求的增长和经济增长需要之间出现了极大不适应性。没有合适的消费品，以及有钱不消费、有消费没钱问题十分突出。
投资需求疲软，深层次的原因也是来自供给侧的结构性失衡，制造业不强，企业创新力不够，没有新产品，没有新的投资机会，因此产业结构升级动力不足，所以即使融到钱，没有有效的投资。
在这一现实状况下硬投，扩大投资规模，要么低水平的重复投资，劣质产能的进一步扩大；要么由于好资产、好机会就很少见，会引发大量的资本一拥而上，把门槛、价格抬得非常高；要么在金融房地产等虚拟经济中资金空转，导致虚拟市场混乱。
供给侧结构性改革，正是对中国现在双重风险矛盾的主要方面对症下药的举措。
（2）其次是我国经济系统中确实存在严重的货币超发和流动性过剩情况。
2016年12月末，广义货币（M2）余额155.01万亿元，比上年末增长11.3%。全年国内生产总值（GDP）744127亿元，按可比价格计算，比上年增长6.7%。从存量对比看，我国获得1元GDP需要2元货币强；相比之下，美国1美元GDP需要不到1.5美元货币。要知道，美国可是靠金融立国的，我国是靠制造立国的，按理我国M2/GDP要远小于美国才正常，如今反而比美国要大很多，可见我国杠杆高、流动性泛滥到什么程度。
另外从增量看，我国货币总量M2增速长期高于经济总量GDP增速。虽说这多余的流动性被房地产涨价吸纳掉，并没有反映到PPI、CPI上，但房地产因此也积累了很大泡沫。
无论存量、增量，都说明我国经济系统中资金量确实是过高了。而且，只要M2增速仍然高于GDP增速与物价（PPI与CPI平均）增速之和，这个杠杆不要说去，还在扩大、恶化。
2008年世界金融危机后，世界各国为拯救经济争相放水，短短几年时间货币的发行量就超过了前几十年的货币总规模。我国从2009年到2015年，GDP的年平均增速是8.49%，而M2的平均增速却达到了16.28%，货币的发行速度远在财富的增长之上。2016年底M2/GDP比率达208%，可能在主要经济体中属最高水平。
货币超发，在过多的流动性没有被有效吸纳情况下，一定会导致通货膨胀。我国自改革开放以后，发生过两次恶性通货膨胀，1988年CPI高达18.8%，1994年CPI达到24%。1994年CPI达到史无前例的高值时，对应的M2是4.69万亿。截止到2016年，中国M2已高达155万亿，是1994年的33倍。
可是目前还没有发生严重通货膨胀，原因是多余的流动性被吸纳。这里，房价上涨是最大的容器。有专家测算，十余年来，货币增量正好是经济总量增量和房价总量增量之和。当然，我国金融资产规模（银行、股市、债市）等迅速膨胀，这是吸纳多余流动性的另一个重要容器。
2016年是房价上涨、汇率贬值、股市盘整、大宗商品普涨、经济缓增长的多维度纠结弱均衡，但新苗头开始出现。
至2017年，在实体经济难见好转前提下，房地产泡沫化趋势和金融资产空转现象难以为继，过多的流动性失去了吸纳容器，导致通货膨胀就在所难免了。
去年投机者利用国家钢铁、煤矿去产能，轻而易举地推举钢铁、煤炭价格飙升，就很能说明这个问题。
如果2017年经济仍启不动，多余流动性必然如洪水般引发通胀。这就是为什么央行最近提高MLF、SLF、公开市场利率价格及收紧货币的原因，必须要有“紧信用”的货币政策安排。节前，央行就埋好伏笔，通过创设临时流动性便利（TLF）向市场提供流动性，并自2014年创设以来首次提高MLF利率10个基点。节后，央行即全面上调MLF、SLF和逆回购利率，逆回购利率最高上调35个基点。
3、“紧货币、宽财税”的政策组合及供给侧结构性改革是根本出路。
紧缩可以刺激，通胀可以抑制，“滞胀”是最难办的，内冷却在发烧，不能刺激又不能抑制。这就需要更高智慧的调控艺术。
美国上世纪七十年代对付“滞胀”成功经验表明，政府仍然有两个策略可以用来打破高通胀和低增长的恶性循环。第一个是打破通胀预期，第二个是提高社会生产率。
美联储主席沃克上台以后，释放了强硬控制通胀的信号，联邦储备利率在1979年至1980年间达到了20%的历史高点。虽然之后美国经济忍受了小规模的衰退，但是1983年通胀水平终于从70年代末的14.8%下降至2.6%。
为了提高社会生产率，1981年上任的美国总统里根大幅减少企业税，将美国企业所得税从48%消减为34%，取消尼克松时代的价格管制措施，取消了对油气、有线电视、长途电话、跨州运输以及远洋航运的管制，也放松了之前对银行业过度严格的监管，实现了美国人均GDP增速从卡特时代的2.1%提高至3.1%。
我国当前情况相似，但因为经济转型、金融空转，情况更为复杂。
结合我国情况，借鉴美国等经验，我们提出用“紧货币、宽财税”的政策组合，及供给侧结构性改革，来解决所面临的困局。
（1）“紧货币、宽财税”的政策组合，重点是把控宏观经济平衡。“紧货币”主要是紧信用，“宽财税”主要是减税费，实现在风险可控前提下“去杠杆”和“降成本”目的。
首先，保持杠杆不扩大；其次，只要经济增速还能撑住，逻辑上讲，我们都应该抓住机会收紧货币；当然，更为积极地是用换杠杆办法，把过多的资金引流到实体经济，特别是引流到中小微企业和战略性新兴产业。
其次是以公平为导向推进税制改革，就是要在降低增值税等流转税的同时，全面推广房地产税、个人所得税等。
降低增值税税率，调整流转税结构，既有利于减轻企业的负担，也会通过转嫁而让中低收入群体受益，有助于降低收入分配差距，促进消费。
最后，在政策配套上，货币政策侧重于短期、总量、微调和防风险，财税政策立足于长期、结构、深调和强刺激，互相配合，方能收到1+1大于2的效果。
（2）解决问题根本上还需要改革，进一步加大“三去一降一补”的供给侧结构性改革力度与速度，重点是培育新的经济增长点和激发经济增长新动能。
供给侧结构性改革的药方是十分对症的。这也是我国经济还能撑住，没有跌入硬着陆的原因。当前经济积极因素增多，也恰恰证明了这一点。考虑到我国经济失衡矛盾的顽固性，当前还出现了潜在“滞胀”风险，需要高度警惕。更进一步的解决方案，就是要坚定供给侧结构性改革的立场与信心，加大力度、加快推进，重在落实，打赢这场攻坚战。
近期特别是要加大“去产能”（主要是钢铁、煤炭等）和“去库存”（主要是房地产）速度与力度，并综合运用加法和减法补短板，如环保、现代农业、收入分配差距等。
经过一段时间“三去一降一补”的整理，我国供给侧结构性改革更多应着力于培育新的经济增长点和激发经济增长新动能。
改革开放之所以取得巨大成功主要原因是激发了全体人民的积极性和创造力。我们需要继续向改革开放要红利。十八届三中全会提出了很多好的改革设计，需要继续加大贯彻力度。
比如，通过国企改革，包括分类治理、资产重组、混合所有制、职工持股、党管企业、薪酬约束等改革，找到再造国有企业的活力与效率的有效办法；通过三权分置办法对农村土地改革，探索地票、股权置换、转包等方式，盘活这一巨大要素市场；通过投融资体制改革，探索政府产业基金、PPP、投资经营转换、资产证券化等，打通政府投资项目及后续可持续经营通道；等等。
我国仍然处于经济发展的机遇期，与发达国家收入差距及新技术革命为我国未来发展提供了广阔的空间。这里，消费升级、战略性新兴产业、城镇基础设施建设、“走出去”等是几个重点领域。消费升级中，旅游、养老、医疗、文化等所谓“幸福”产业潜力巨大；战略性新兴产业中，新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等势头正猛；城镇基础设施建设中，“铁公机”、智慧生态城市、地下管廊、城市与城际轨道交通、国土整理大工程、等多项投资机会众多；“走出去”中，“一带一路”、对外贸易、海外投资、海外并购等方兴未艾等等。经济“滞胀”也是调整的机遇期。关键是通过改革，为我国这些领域的大发展提供体制保障和动力。