一旦公募进场，创新层能涨60%？黄剑飞新三板投资秘笈大公开

6月29日晚，第14期新三板千人汇微分享线上活动如期进行，广州市君侠投资管理有限公司总经理黄剑飞应邀担任本期的分享嘉宾。

黄剑飞曾任职于中国证监会广东监管局，长期跟踪研究各行业企业经营运作模式，擅长技术分析及数量化估值模型系统分析。据黄剑飞透露，其从业中最成功的一个案例是：预判泰谷生物（430523）新股上市开盘价的误差在2%以内。

以下为黄剑飞关于分层背景下新三板投资策略的分享实录：（仅代表个人观点，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。）

如何选择投资标的？

黄剑飞首先向大家介绍了分层的意义以及不同标准下进入创新层企业的价值。随后，黄剑飞从买入价格、时机、行业、形式等方面分享了他在创新层和基础层之间选择投资标的的宝贵经验。

 “因为现在创新层的配套政策暂无发布，我就暂且以最有可能实现的公募基金进场创新层来进行预估。”黄剑飞表示，现阶段主板市场的公募股票型基金规模大概在2.4万亿左右，按照政策出台后最终将有5%的资金即1200亿元进入创新层计算，以现在创新层8531亿元的总市值，根据物理金融模型预计将能上涨60%。此外，同等质地的创新层和拟创新层企业的价格比大概应在1.3倍左右。所以部分优质的基础层企业，如果确定下一年能进入创新层，估值低于对应创新层企业7折的时候，现阶段可以积极分批买入。反之，若企业营收等指标因为并购或财务税收规范等因素导致报表数据快速增长进入创新层的，当其业务不能保持相应的标准时，则需要规避风险。而如果基础层企业若本身已符合IPO标准并进入辅导期的，其估值不应与创新层同类企业有较大差异。

接着，黄剑飞向大家分享了他对现阶段创新层企业估值的观察：股东人数较多的做市交易企业价格比对应的协议交易的企业价格要低。企业净利润规模在3000万附近成为一个分水岭，高于此数的企业的估值价格往往不低。一般来说，1000万到2000万净利润之间的高科技型企业其经营风险不算太大，因此形成价值洼地，但利润规模较大的企业在尽快申请IPO时具有优势。在此，黄剑飞建议：有风险厌恶偏好的投资者可以选择经营性现金流较为充足以及分红特别是派现较多的企业，其业务大多较为稳健。

 “若创新层配套政策出台后，对小市值、股东人数多的个股的股价激励作用往往较为明显。”黄剑飞认为：“投资者可以从在线教育、大数据、智能模拟、节能环保等方向选取投资标的，因为这几个行业的企业数量不多，概念独特，将来有很可能成为新三板指数基金的配置方向。”

那么，在挑中心仪的投资标的后，该以何种形式买入呢？黄剑飞介绍说，通常来说，股东人数达到200人以上，或者挂牌时间长于5年的企业，其股价往往处于较为合理的区间，可以直接从二级市场买入，也可以通过定增介入。少部分企业由于股东人数稀少，其价格有可能因人为因素偏高，一般通过定增介入，价格会相对合理一些。

如何对企业进行估值？

   流动性对估值的影响

“如果我们把企业看做一条船，流动性看做水量，那么企业的估值水平可以用船吃水线的高低来衡量。”黄剑飞形象地介绍道，正常来说，船大吃水就深，所以我们看到大盘股往往比同行业每股收益水平差不多的小盘股价格要低一些。此外，水涨船就高，这从流动性泛滥导致股价上涨能看出来。

针对在新三板近期的行情走势中，有的企业往往会出现单日暴跌或连续多日下跌，估值水平比同类股票低很多等情况，黄总认为，这要分两个方面看。一是企业基本面出现问题：如经营业务出现下滑，或像枫盛阳一样，大股东涉及非法集资等。这时大家要看公司公告，有没有出现主办券商的风险提示，或一些苗头如股权质押公告，也要通过其他途径搜集一些可能被隐瞒的诉讼等信息。这种情况一般不建议贸然介入。二是非基本面因素，如有个别股东出现套现行为，或基金产品到期前有计划的清盘行为等，在了解和估算可能出现的抛压后介入往往能捡到难得的便宜货。“这就像河道里的水有涨潮退潮，只要船本身没有破，因为水暂时退潮导致的吃水线下降是可以恢复原位的。”

不同行业的估值差异

黄剑飞说，大家在创新层中选择投资标的时，常常会把市盈率作为一个比较重要的参考指标，但首先要注意到，不同行业，市场给出的估值差异是很大的。例如同是制造业，化学纤维制造业与酒、饮料和精制茶制造业的平均市盈率就差了三倍。大家可以去中证指数公司的网站看看不同行业分类的平均市盈率差异。有时候甚至同行业不同商业模式的企业也不能横向比较，例如苏宁云商和王府井，虽然都是属于零售业，但一个是实体销售，一个是电商销售，市盈率相差了八倍。

其次，同行业中企业产品的生命周期不同对估值的影响也很重大。比如早期的手机生产企业处于垄断、快速发展阶段，其市场扩张速度远大于因市场竞争而导致毛利率下降的速度，其估值给的较高；而现阶段手机生产厂家多，竞争激烈，市场已趋近饱和，估值给的就较低。所以，通常来说，竞争较激烈的企业市盈率会偏低，垄断性企业市盈率会偏高，这是由技术发展水平以及产品的生命周期等因素决定的。

此外，黄剑飞表示，对于周期性强、业务不稳定的企业难以用市盈率分析法对其进行有效的分析。例如房地产开发行业，它开发和销售房地产往往是跨年的，很难通过某一会计年度的市盈率对它进行判断。林业企业也是，如果它今年不卖树，它的盈利就体现不出来，那你也不能得出结论它的经营就一定不好。另一方面，有的低市盈率企业往往是因为其发展速度慢，或业务风险大，或资本占用多，或它仅仅处于周期性行业的暂时顶峰而已。很多企业由于处于周期性行业的顶峰，其处于低市盈率时的投资价值有可能反而是不好的。例如煤炭行业的兰花科创，其2012年至2015年的基本每股收益分别是1.63、0.88、0.06及0.01元。在其公布2012年业绩，收益处于历史顶峰时的股价在二十元出头，市盈率只有十几倍。而其公布2014年业绩时，虽然处于大盘牛市阶段，其股价却只有七元多，市盈率已飙升至近700倍了。所以孤立的使用市盈率分析法，就算企业不变，周围的市场变了，技术升级了，还用原来的标准去分析判断，无异于刻舟求剑。

财务指标的非线性问题

黄剑飞提醒道，根据财务指标对不同的企业进行比较时，往往不能简单地用线性模型分析比对。因为价格不是独立存在的，同一家公司，十送十或十转前后，股价绝大多数都会上涨，但其主业和市盈率、市净率、市销率都不会因为高送转而改变的，这是为什么呢？这是因为企业的估值和企业的财务数据不是简单的线性关系。在进入创新层的标准之中，财务指标体量大的在申请IPO时具有规模优势，但在估值计算之中，往往是体量小的企业市场给出的估值较高，因为他们是遵循一个函数的。

企业 “软实力”的作用

“大家有时候会看到表面上营收、净利润、净资产差不多的两个企业，但估值差异很大。”  黄剑飞认为，除了上述几种影响因素以外，判断一个企业的核心价值还有以下几点需要注意：一是看企业获取了哪些行业资质和专利。二是看客户。一个拥有足够的能力去承揽大项目的企业，其获取订单和维持较高毛利率的能力往往能得到保证的。企业客户的级别和项目规模的大小，往往折射出其整体运作能力。三是看人才储备。对很多企业特别是软件信息行业的企业，拥有多少博士、硕士虽然不是直接体现在净资产和每股收益上的，但企业的收入却往往主要靠这些人才来实现，人才也是维持企业高速发展而不会被时代淘汰的重要保障。

  不要过度迷信对赌

最后，黄剑飞提醒：根据统计，大多数对赌条款在生效时不能按照原有协议执行；此外，对赌条款的设置往往不能完全补偿投资者的损失。如有的企业在引入定增对象时作出的业绩承诺，不达标时将会根据业绩差额做出等值的现金补偿，假设定增是按15倍市盈率定价，若净利润差100万元未达标，则融资金额比实际多计1500万元，而大股东可能只要现金补偿100万元就可以了，如果大股东持股比例较高，那其就存在过度夸大未来业绩以达到融资套利的可能性。而那些根据业绩承诺条款直接在市场买入的投资者就更加没有保障。

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