下一次汇率改革的方向与必然

每次人们赞同我的时候，我都觉得自己一定错了。

——奧斯卡·王尔德

人民币近期出现大幅度的利率与汇率双升的现象。以利率平价公式而言简直不可思议，但从投机或套利的角度来看，则顺理成章。

先说结论，人民币还能继续升值，但必然迎来一次性的汇率贬值——如同当年的 811 汇改，甚至犹有过之。

利率平价的经济学含义是，汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。或者说，本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值。因为如果不这样的话，将会出现套利空间，套利的行为会让汇率回归。

市场并非有效，市场又是有效的。因为货币短期的变动还由供求决定。

来自Bloomberg的数据，2017 最后四个月中国企业发行的美元债券就超过了 2016年全年，2017年的10月份攀升至200亿美元， 12 月达到了400亿美元的量级----这也是人民币升值最激烈的时候。

这也难怪，美国的长端利率这一年来基本稳定，第三次债灾后的中国利率高企。借美元债的相对成本达到数年来最低。

大批银行与房企融入美元——银行并非没有困境,以国开债衡量，金融机构的融资成本超过贷款基准利率,这也是他们的资金收益；房企的融资也是时年不利，观望的市场更是紧缩了账面流动资金。毕竟，时间并不站在高负债下现金不断流失的一方。于是乎，美元的骤然回流推动人民币升值，而人民币的升值又减轻了美元债发行者的负担，更多的企业又将踏上或已经踏上借美元的道途。人民币因此完成继续升值的循环。

可是，即使有严厉的外汇管制，利率平价并不完全失效。高额的利润足以冲破交易成本的桎梏。

对套息套汇者而言，借入低息货币买入高息人民币，同时可以享受利差与汇差的远高于理财产品的双重收益，何况通过券商可以轻易以杠杆保证金方式获得大量低息电子外币。企业与投机者双赢的背后，其实是本币汇率风险的不断累积。或者说，高利率与高汇率下，政府成为被套利的一方。资产价格高位下的被套利的结果只会是猛烈的通货膨胀。80 年代末持续数年高达 20%的通胀后，最终引发了大家讳莫如深的事。换言之，政治与经济压力下，高利率与高汇率一定要坍塌一边。极度贫富分化下利率的下行同样意味这游行乃至革命，那么汇率的一次性重置则是必然事件。

当我们日后回首，或许会觉得《淮南子》的那句话平淡而凛冽：夫物盛而衰，乐极则悲。

附图为中美利差与汇差。白线为远期汇率，蓝线为两年期国债利差。