中美股市的交错（上）

那些听不见音乐的人认为那些跳舞的人疯了

——尼采

如同世上没有两片相同的树叶，世间也没有相同的股市。试图以一套逻辑理解两者的人们无不折戟沉沙。

（沪深300指数的驱动因子）

（标普500指数的驱动因子）

在过去十年两国股市的驱动因素是迥异的。中国股市的驱动因素与估值相关，图中E/P的倒数即市盈率；而美国股市的驱动因素却更多与企业的创造盈利的能力相关，如自由现金流，营业收入。

如果说P（价格）=P/E（市盈率）×E（盈利）。中国股市的变化更能用P/E解释，美国股市的变化更能用E解释。进一步说，估值决定中国股市，盈利决定美国股市。

东西方的分歧与《盐铁论》和《国富论》的思想一脉相承。盐铁论主张国家稳定，国富论推崇财富积累。前者不可避免的牺牲效率，估值也因此出现波动，这就是“政策市”的根源。

撇开更深刻的政治经济学探讨，转而用上述视角审视中美股市，会得到一个更惊人的结论。

中美股市的驱动力在几乎同一时刻出现拐点，即美股见顶，沪指见底。

（标普500指数的基本每股收益）

从盈利角度观察，美股的每股收益不仅创下历史新高，盈利增速（图中的斜率）也创下经济繁荣期的新高，并且盈利增长的时间跨度也刷新历史记录。

诚然物极必反，但我并不是一个简单的周期论者，背后的驱动因素若改变，周期自然随之变化。过去数年盈利“反常”攀升的原因是高收益的产业资本与低成本的金融资本的不匹配。当发债成本低于股利时，于是大量企业发行债券回购股票获得收益。而回购过程导致流通股数量下降，假定企业利润不变的情况下，回购的本身反而抬高了股利。美股盈利上升的重要动力是企业套利式回购。

（现金与有价证券，总债务/EBITDA，短期债务）

（流通股数，股价）

麦当劳几乎是整个美股回购的缩影。2014年后，麦当劳通过长期债务融资增加杠杆后（总债务/EBITDA攀升），现金大幅增加，进而用现金回购股票（流通股数量骤减），股价也随之上涨。

只要利益存在，市场就能够想尽办法套利。公司通过股票回购套利，而投机者参与美股的套利方式是，拆借资金套取股息。

（美股ETF税后股息，美联储利率，标普500指数，Libor三个月期利率）

(纽交所投资者借贷规模，标普500指数）

第一阶段，2009-2017。只要股息率远高于拆借利率，套利便可持续，美股也随之上涨。纽交所投资者借贷规模（2017年底停更）也因此达到科网股泡沫的两倍，次贷危机的三倍。

（美股ETF税后股息，美联储利率，标普500指数，Libor三个月期利率）

（标普500ETF股息发放的季节性变化，绿涨红跌）

标普500ETF的股息发放有季节性因素。往往在一季度大幅回调，二四季度上升，三季度保持稳定。理解这一点是理解2018年美股变动的前提。

第二阶段，2018年2月。此刻Libor利率虽然在三月才逼近股息率，但市场实则预期了一季度的股息率回调。规模庞大的套利资金同向的撤离是导致当时美股暴跌的根本因素。

第三阶段，2018年2月-2018年9月。我在二月份写下《为什么说美股是假摔》，认为套利空间再次出现，美股还能上涨。八月份在《美股牛市还能持续》默认三季度股息率如常，四季度季节性的分红回升能够抵消美联储加息的影响，美股的牛市能持续到年末。

第四阶段，2018年9月21号后。当天公布的三季度股息大幅低于往年水平（第二个红圈），即使四季度股息回升也会被美联储的加息抵消，投资者的套利行为变得完全不可持续，十月初美股再次暴跌。

从这个角度看，美股依然处在第四阶段，投资者无法以套利形式推动其上涨。

美股上涨的另一动力——企业的回购呢？

美国企业回购的根本动力来自于极低的企业债利率。橡树资本的霍华德•马克斯在最新的备忘录中摘录了这些新闻以表明发债质量到达一个历史极端的水平，

• 大型企业贷款的平均 EBITDA债务倍数略高于 2007年的此前高位；大型杠杆收购贷款的平均倍数略低于 2007年的高位；中型企业贷款的平均倍数明显处于历史高位。摘自《标普全球市场情报》

• 2017年发行的条款宽松的低门槛贷款约为 3,750亿美元，占杠杆贷款总发行量的 75%，高于2007年的970亿美元，占总发行量的29%。摘自《标普全球市场情报》

• BB评级的高收益债券源源不断涌入市场，而投资级别债券的契约条款普遍变得更加宽松。

• 最近，超过 30%的杠杆收购贷款以及超过50%的并购贷款交易使用经调整后的EBITDA，而十年前这一比率仅分别约为7%和25%。15%左右的杠杆收购贷款交易中包含0.5倍以上的 EBITDA调整，与十年前的仅个位数的百分点大相径庭。摘自《标普全球市场情报》

• 为回购股票或向股东分红而筹措资金的贷款规模已恢复到金融危机前的水平。摘自 《标普全球市场情报》 

• BB/BB-级机构型贷款的综合收益率息差降至200-250个基点，而2007年末/2008年初约为300-400个基点。B+/B级贷款的收益率息差也收窄了100-150个基点。摘自 《标普全球市场情报》 

霍华德更多展现了对市场的看法，但算法高于看法。从企业回购角度观察，2018年末欧央行退出量化宽松，实则宣告了美股牛市的终结。

（欧洲央行月度资产购买净额，欧洲央行总资产，欧美BBB级债券利差，美元指数）

欧洲量化宽松极其深远的影响了市场。2015年后，欧美债券利差持续走低，国际融资转向欧元，（由于欧元是美元指数的重要组成，对欧元需求的增加也使得美元指数下行，直到欧央行放弃宽松倾向，美元指数反弹），如美国流媒体服务商Netflix以欧元债券票息为4.625%，以美元发行债券的票息为6.375%。欧央行的扩表不仅大幅拉低欧洲的借债成本，也间接拉低了美元的借贷利率。

（美国信用利差，标普500指数）

（美国十年期国债收益率，日元套利美债收益）

在美国企业的信用利差（低评级公司债-国债利率）处在历史极低位置，意味着低质量的公司也能以接近国家信用的成本融资。如果2018年末欧央行如期退出量化宽松，并且美联储依然保持紧缩的话，美国信用利差将难以保持低位。甚至国债利率也朝不保夕，前文详细介绍过，日元套利美债收益率低于零则意味着美债将被抛售，国债利率上升。

一言蔽之，美国低利率公司债的维持依赖于欧美的量化宽松政策，欧央行的退出将终结这个回购套利的游戏，进而终结美股的上涨。

标普500指数三倍做空（SPXU.US）或许是最好的交易标的之一。