觀察│Fed貨幣政策正常化 漸進式發酵

美國聯準會（Fed）7月維持基準利率區間在1%到1.25%之間不變。 美聯社

美國聯準會（Fed）26日會議決定利率維持不變，完全符合預期；對於何時開始縮減資產負債表，並未做出「宣布」，與部分人士的預期相左。因此金融市場的初步解讀是Fed的態度稍稍偏向「鴿派」，但之後又開始擔心「縮表」的緊縮效應。仔細推敲會後聲明的內容，不難發現Fed「緩升息、急縮表」的政策立場已益發明確；實施的步調是「漸進式」，對市場的實質影響也將是「漸進式」。

比較6、7兩月會議的聲明，內容差異非常之小。至於「縮表」部分，最大的差異是將啟動時間從「今年內」，改為「相對較早（relatively soon）」。葉倫7月中旬出席國會作證時已經做出此一改變，表示Fed的立場更加確定。

這其實是會後聲明中最重要的看點；今年內，表示最晚可到12月再「宣布」，並於明年元月「啟動」；但「相對較早」，自然是比12月早。因此市場普遍解讀為Fed將於9月會議「宣布」縮表，10月「啟動」，實現的可能性相當高。

Fed落實貨幣政策「正常化」之路的最大障礙，在於就業與通膨兩項數據並不配套。Fed目前最堅持的論據，在於就業擴張「堅實」；而當就業吃緊達到某一臨界點時，工資勢必上升，並帶動通膨升高。外界的主要質疑在於Fed並不確定此一時點究竟將於何時出現，因此先行升息可能打擊經濟成長；Fed則主張等到此一時點來臨時再行動，則為時已晚。

「貨幣政策不是太晚，就是太急」，而「太急緣於太晚」，Fed這回不願再重蹈覆轍。因此去年底當失業率降到4.6%的「自然失業率」估計值左右，且國際金融市場相對穩定時，Fed便恢復升息。

但反過來看，如果通膨持續偏弱，且達到某一點時，也會使企業與家庭減少投資及消費，同樣會對就業造成不利影響，而形成日本式的「通貨緊縮」。問題仍是此一臨界點究竟在那裡？Fed對此卻很少提出看法，或許是因為不願相信日本經驗會在美國重演。既然Fed的基本態度是重就業、輕通膨，因此只要就業持續強勁擴張，而通膨率不致太過離譜，例如核心通膨率降到1%以下，Fed的「正常化」之路還會走下去。

至於升息與縮表兩套工具將如何交互運用？由於升息容易對市場造成立即的衝擊，且與通膨的聯想較為直接，因此持續升息容易引發各界的反彈，何況Fed先後已升息4碼，多少累積了一些籌碼，因此速度可以減緩，甚至暫停。但如果失業率跌破4%，而且繼續看降，則即使通膨率低於目標，Fed仍不得不維持目前的升息路徑。

縮表則是文火慢燉，被形容是「坐等油漆乾」的工作。第一年計劃僅縮小0.174兆美元，還不到資產負債表總規模4.5兆美元的零頭，市場相對無感。然而一旦啟動，釜底抽薪的作用將逐漸顯現。縮表其實是在為升息創造條件；只要Fed資金不斷抽離，市場利率終將自行上升，屆時Fed只要被動升息即可。

其實金融市場投資人本身也相當矛盾。去年底迄今利率連升3碼，但10年期公債券殖利率又回到2.3%以下的低檔，美股三大指數更輪番創新高，顯然投資人並未感受資金壓力，而金融情勢指標仍十分寬鬆。這也證明Fed只是藉由「正常化」，把原本過度寬鬆的政策變為「溫和寬鬆」，而非透過「緊縮」而使金融情勢「吃緊」。但另一方面，投資人卻經常對任何真實或想像的新訊息，做出過度的反應與錯誤的判斷，結果吃虧的還是自己。

Fed「正常化」路線若能依據目前的計畫繼續推動，對市場真正造成影響的時點估計在一年以後，屆時縮表的效應將漸趨明朗，而其他國家央行的「正常化」措施也將陸續展開。這段期間投資人究竟該乘勝追擊，還是逐步見好就收，則是禍福無門，惟人自取。