辜朝明：日本的真教训，中国的真问题

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战后的日本，就像一套写满答案的《5年高考3年模拟》，既有关于产业崛起、文化输出、基础科学、收入分配等方面的高分经验，也有关于地产泡沫、人口衰落、货币政策的错误教训。对于发展路径高度重合的东亚国家来说，作为“过河”的参考对象，日本是一颗已经被摸圆了的石头，镜鉴价值明显。

“为什么日本在1990年前后，整个经济大变样了？”

西方经济学家所提出的“人口老龄化、经济结构性问题，银行僵尸化、财政刺激谬误、过高的政府债务”都无法自圆其说，最终讲清楚的是辜朝明，这是一个提到日本经济、大衰退、宏观经济避不开的名字。

辜朝明在1997年成为野村综合研究所的首席经济学家，连续三年在“日本100位经济学家排名”位列第一，曾向多位日本首相提供过政策建议。

在《被追赶的经济体》这本新书里，辜朝明提出了“被追赶的经济体”概念，叠加“资产负债表衰退”理论，尝试解释一个问题——为什么一个强大而有活力的经济体会失去增长动力并陷入长期停滞？为何过去有效的政策却在今天失效，为什么怀念过去美好的日子无助于解决未来的问题？

来 源 | 中信书院(ID:citicbook)
作 者 | 辜朝明
编 辑 | 三   昧

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日本的真教训
当资产负债表不想奋斗了

25年前，在日本经济泡沫破灭七年之后，辜朝明提出“资产负债表衰退”这一概念，用以解释为什么经济体在泡沫破灭后会陷入多年停滞，以及为什么在此衰退期间传统货币政策药方基本无效。

“资产负债表衰退”的基本原理是这样的：经济泡沫期间，人们倾向于加杠杆、借钱，再用借来的钱去赚钱。泡沫破灭后，资产价格崩溃，但负债依然还在，所以他们的资产负债表陷入困境。

一旦资产负债表陷入困境，基本上就意味着破产。但是破产也要分两种情况：如果现金流还不错，就可以用现金流偿还债务；如果没有现金流，那就意味着企业走到终点，别无他法。

这一观点的关键在于认识到，私人部门并非总如经济学教科书中所假设的那样追求“利润最大化”，而是在面临严峻的资产负债表挑战（债务积压）时，会选择追求“债务最小化”。

经济学家在创立理论时，为什么没有想过私人部门追求债务最小化会导致经济衰退呢？因为他们认为私人部门总是试图实现利润最大化。但私人部门要实现利润最大化，必须满足两个条件：一是有一张干净的资产负债表，二是能发现有吸引力的投资机会。

大萧条后，日本是第一个资产负债表问题导致私人部门转向追求债务最小化的发达国家。

日本的资产泡沫是巨大的，在顶峰时期，据说东京市中心的皇居周长约5000 米，价值相当于整个美国的加利福尼亚州。1990年日本资产泡沫破灭后，全国范围内的商业地产价值下跌了87%，降至1973年的水平，全国企业和金融机构的资产负债表遭到破坏。1990年后日本的财富损失占GDP的比重是美国在大萧条期间损失的3倍。

辜朝明经过测算，发现1989年后的资产价格暴跌让日本损失了1500万亿日元的财富，而造成的缺口又让企业和家庭进行了至少15年的净债务偿还，这种资产负债表衰退进而消灭了相当于GDP总额20%的总需求，彻底将日本拖进了萧条的泥潭。

1985-1990年，当日本资产泡沫迅速膨胀时，这些企业通过大规模借入资金，加杠杆投资各种各样的资产。日本央行意识到存在泡沫、经济过热，稳步将短期利率（见图2-2中的3月期同业存单利率）提高至8%，试图遏制过度繁荣（当时的通胀率仅为3%左右）。

当泡沫最终在1990年破灭时，借款需求随之迅速萎缩。日本央行注意到经济也在急剧放缓，到1995年利率已从8%的高点降至几乎为零。但是，贷款需求不仅没有恢复，甚至在当年还转为负值。换言之，日本整个非金融企业部门在零利率条件下都在偿还债务（见图 2-2 中的圆圈区域）。

泡沫破灭整整30年后，在负利率的情况下，日本企业部门的储蓄仍超过GDP 的4.3%。正是这种企业借款人的消失，导致日本经济在过去30年里陷入停滞。“日本化”现象的罪魁祸首是企业债务最小化。

这是一个高校经济系或商学院从未想象过的世界。传统理论认为，在如此低的利率下，企业应当大举借款，但实际上日本公司不仅停止了借款，而且开始偿还债务，并持续了十余年。

问题在于，当所有的公司同时这样做时，国民经济会怎样呢？在国民经济中，如果有人存钱或还债，就必须有人花钱和借债。经济正常时，储户的存款通过金融机构以贷款的方式流向有资金需求的人，经济由此持续发展。如果借款人太多，央行就会提高利率，如果借款人太少，央行又会降低利率，以确保借贷循环下去。

然而，当所有人都同时修复资产负债表时，即使利率降至零，大家也仍会选择继续偿还债务，不会有人借钱，那么经济将会走向萧条，陷入1000美元—900美元—810美元—730美元的通缩螺旋。

具体来说，假设我有1000美元的收入，花出去900美元之后，这900美元就成为了别人的收入，剩下的100美元储蓄之后通过金融机构借出去，变成了借款人的消费，因此1000美元都成为消费，推动经济向前发展。

但是，当资产负债表衰退时，因为没有借贷者，储蓄的100美元被困在金融体系里无法流出，导致经济的规模从1000美元缩水到900美元。

接着，这900美元成为另一个人的收入之后，这个人也将其中的10%变为储蓄，那么他的消费就只有810美元，剩下的90美元继续被困在银行，因为资产负债表的修复需要很长时间，日本花了将近20年。

 2 

一个新概念
“被追赶的经济体”

虽然资产负债表衰退的概念有助于解释自2008年以来在西方和自1990年以来在日本观察到的许多现象，但它不能解释现象的全部。这些国家发生的一些现象早于2008年，或者晚于其资产负债表衰退，因而难以归咎于资产负债表衰退。

在极低利率环境下，私人部门追求债务最小化甚至不愿借贷的另一个原因，即企业无法找到足够有吸引力的投资机会，借贷和投资变得无利可图。投资机会不足有两个可能的原因：

第一个原因是缺乏技术创新和科学突破，导致具备可行性的投资项目变得难找。这解释了18世纪60年代工业革命前长达几个世纪的经济停滞。

第二个原因是海外资本回报率更高，促使企业选择赴海外而非在本国开展投资。20世纪70年代的日本和90年代的新兴经济体相继崛起，大部分投资不再发生在本国市场。

没有人能对投资机会的可得性予以保证。它取决于各种因素，包括技术创新和科学突破的速度、商人判断投资机会的能力和其借款意愿、劳动力和其他投入的成本、合理定价融资的可得性、知识产权的保护和经济及世界贸易的状况。

每个因素的重要性取决于一个国家的经济发展阶段。对于已处于技术前沿的国家而言，技术创新和科学突破的速度更加重要。而对于新兴经济体而言，合理定价融资的可得性和知识产权的保护同等重要。

为理解这些因素如何随着时间改变，根据不同的工业化程度，“被追赶的经济体”这一概念将经济体划分为三个阶段：即刘易斯拐点前的城镇化阶段、跨越刘易斯拐点的黄金时代和被追赶的阶段。（注：刘易斯拐点指的是特定时点，在该时点城镇工厂已完成对全部农村剩余劳动力的吸收）

工业化的第一阶段：刘易斯拐点前的城镇化经济体

在刘易斯拐点前的城镇化阶段，即工业化初期，劳动力无限供给，贫富差距显著，资本收入份额增长快于劳动力收入份额增长，企业不断增加投资赚取更多收入。

持续的高投资率意味着国内资本积累和城镇化进程发展迅速，这是一个经济体经济增长的起飞期。由于工人的工资被抑制，通胀不是主要问题。此时财政政策能够发挥较大作用，提供的基础设施可使私人部门的投资蓬勃发展。

工业化的第二阶段：跨越刘易斯拐点的黄金时代

跨越刘易斯拐点的黄金时代，城镇化基本完成，对劳动力的需求会推高工资，收入差距自我修正，普通公民购买力持续增长，企业也有动力扩大产能、提高利润，衍生出投资性借贷的增长。此时经济的供给和需求、消费和投资都较为强劲。

在整个黄金时代，私人部门对借款的强劲需求将货币乘数推至最高值，此时货币政策非常有效。而财政政策在此阶段刺激经济的能力有限，因为有“挤出”私人部门投资的倾向。只有当发生资产负债表衰退时，财政政策方能发挥作用。

工业化的第三阶段：被追赶的经济体

在被追赶的阶段，经济体的资本回报率低于新兴经济体，外国工人的工资水平远低于国内水平，企业不再有同样的动力投资国内，转而开始在海外投资。

被追赶的经济体面临的最根本宏观挑战是，企业因在国内没有足够的投资机会而无法吸收私人部门储蓄。在此阶段，货币政策逐步失效，借款人的缺失导致无论利率降至多低都无法刺激经济。相反，财政政策此时不会对私人部门造成“挤出”，并能够吸收储蓄转化为投资，因此财政政策更加有效。

 3 

“被追赶的经济体”
两大问题&三管齐下

被追赶的经济体面临着两个问题。

一是国内投资回报率低，企业将投资转移至境外高回报率地区。在股东要求提高资本回报率的持续压力下，企业缺乏投资国内生产的动力，并选择投资海外或直接购买海外低成本产品，这直接导致国内借款需求减少。

二是国内融资性贷款的比重逐步增加。

贷款可分为经营性贷款和融资性贷款，两者有着重要区别。经营性贷款是以实际消费和投资为目的的融资，资金用于建造工厂或者购买消费品，对GDP增长有贡献。该指标提供了企业扩张情况，是能够提供未来经济活动走势的领先指标。融资性贷款是为购买现有资产而进行的融资，例如购买现存房产或股票等，只涉及资产所有权的转移，对于经济增长并无直接促进作用，对GDP增长无贡献，但是可以用来衡量未来资产价格。

随着经济体从黄金时代进入被追赶的阶段，融资性贷款的比重相较于经营性贷款的比重逐步增加，这必然形成泡沫和资产负债表衰退的循环。

由于资本追逐境外市场更高的投资回报率，被追赶的经济体对经营性贷款的需求不断减少。而融资性贷款的资金会留在本国金融部门，投向房地产和股票等现有资产并“炒作”价格，形成资产价格泡沫。如果资产价格泡沫严重到一定程度，央行通常会以提高利率的方式来削减泡沫。泡沫破裂会导致资产价格崩溃，进而使经济进入资产负债表衰退。

为解决上述问题，被追赶的经济体需要从长期和短期两个角度入手。

从短期来看，政府必须继续借款并将私人部门多余的储蓄用于能够收支平衡的公共项目，直至国内投资回报率得到长期的改善。

从长期来看，解决被追赶的经济体缺乏投资机会的办法是通过结构性改革提高国内资本回报率，这通常需要十年或更长时间才能产生宏观经济效果。

被追赶的经济体要保持领先，没有太多的低价投资机会，而且人口正在老龄化，推动增长的政策制定者需要三管齐下进行结构性改革。

第一，寻求供给侧改革，如放松管制和减税，以提高国内的资本回报率。

随着日本竞争的到来，美国在 20 世纪 70 年代已经进入了被追赶阶段。美国正在失去很多产业和良好的工作机会，这也造成了一种紧迫感，即迫切需要打破过去的局面。前总统罗纳德·里根启动了供给改革，从 20 世纪 80 年代初开始大幅减税和放松管制，通过提高国内的资本回报率，解决了被追赶经济体的三个挑战中的第一个。这些政策鼓励创新者和企业家产生新的想法和产品，特别是在信息技术领域。

第二，提高劳动力市场的灵活性，降低工资的刚性和雇佣关系的固定性，以便企业能够通过调整劳动力成本来应对追赶上来的经济体的竞争。

一旦国家进入被追赶阶段，整个经济必须变得更加灵活，以使其企业能够采取规避行动来抵御追赶者。外国竞争者可能突然从某一地方出现，往往具有完全不同的成本结构。面对这样的竞争，企业必须缩减或放弃不再盈利的产品线，并将资源转移到仍然有利可图的领域。

这些艰难的决定必须毫不迟疑地做出，使企业难以维持基于资历的工资和终身雇佣制，因为这两者都有效地将劳动力变成了固定成本，并削弱了管理层采取规避行动的能力。实现这种灵活性是一个新的挑战，是被追赶的时代所特有的。

第三，改革教育系统，以应对被追赶经济体特有的人力资本需求的增加和不平等问题。

对于被追赶的经济体来说，对最重要的人力资本的考虑是如何最大限度地增加能够产生新想法和新业务的人数，以及如何激励他们专注于创造性工作。

这可能需要一种新的共识，让那些无法跳出框架的人理解并接受这样一个事实：他们的福祉取决于那些能够跳出框架的人。事实上，在被追赶的阶段，整个社会必须明白，这样的思想家对于在国内产生新的投资机会，使经济不陷于长期停滞是至关重要的。

这三个挑战是处于被追赶阶段的经济体所特有的，而这三个政策是其保持发达经济体地位的必要条件。

 4 

中国的真问题
最容易的故事已经讲完

美国和西欧的黄金时代持续了约40年，在20世纪70年代中期结束；
日本的黄金时代持续了约30年，在20世纪90年代中期结束；
“亚洲四小龙”中中国台湾和韩国的黄金时代约为20年，在2005年前后结束；
那么中国大陆的黄金时代能持续多久呢？

通过自由贸易体制中，中国在短短30年里就成功地将一个拥有超过10亿人口的极度贫困的农业国家发展为世界第二大经济体。1978年中国改革开放后的30年，可能是有史以来经济增长速度最快、规模最大的一段时期，超过10亿人口的人均GDP从300多美元增长到2019年的1万多美元。中国迅速融入全球经济，吸引了大量的境外直接投资，最早的投资来自中国香港和中国台湾，并很快扩展至所有发达经济体。

2012年前后，中国跨越了刘易斯拐点，正经历工资快速增长。这意味着中国处在后刘易斯拐点的黄金时代。随着中国的工资上涨，使中外企业将工厂转移到越南和孟加拉国等低工资国家。事实上，促使中国在作为成本最低的生产国时受益的全球化和自由贸易体制，当前正面临挑战。

这也意味着中国经济增长故事中容易的部分已经结束。

中国面临的挑战：“脱钩”、人口特征和中等收入陷阱

中国是过去40年来经济增长最快的国家，它提供了一个很好的现实例子，例如中等收入陷阱和人口结构恶化都是紧迫的问题。

中国的人均GDP略高于10000美元，目前处于陷阱的中间位置（见图5-2），而其劳动年龄人口从2012年开始萎缩（见图5-3）。2020年的人口普查数据表明，中国总人口可能最早在2022年开始萎缩。因此经济学家担心，中国在完全摆脱中等收入陷阱并加入发达经济体行列前，会因为不利的人口结构而失去增长动力。

出口导向型增长模式要取得成功，必须满足两个必要条件：一是制造有竞争力产品的能力，二是进入可以销售这些产品的外国市场。毫无疑问，中国人已经在满足第一个条件方面取得了巨大的进步。今天，中国几乎能以高质量和有竞争力的价格制造所有东西。

对于第二个条件，在保护主义盛行的背景下，中国的经济学家需要更多地关注谁将购买中国产品的问题。毕竟，正是这些人将进行中国经济继续增长所需的扩张。

近年来中美贸易摩擦不断，促使中国更多地依靠国内需求来实现经济增长，这被称为国内大循环或双循环经济周期。这也导致很多人都在谈论“脱钩”的问题。

到目前为止，中国经济增长在很大程度上取决于其具有竞争力的出口价格。在2006年出口繁荣的高峰期，出口占中国GDP的近35%。今天，这一数字仍为18%左右。只要出口的价格具有竞争力，外国消费者就会为中国做扩张（即使他们自己认为是扩张不足），而出口迅速增长。

由于出口产品能够销售，中国制造商通过不断扩大国内投资，为就业和经济增长做出了巨大贡献。换句话说，中国正处于一个黄金时代，有充分理由进行扩张，因为它们向比自己更富有的地区出口。

与西方市场“脱钩”意味着中国企业可能不得不向那些不富有的地区销售。如图5-4所示，西方经济体（包括日本）占全球GDP的56.8%，而俄罗斯、非洲和其他地区仅占25.3%（中国占17.9%）。

西方经济体的人均GDP是其他经济体的4.5倍。鉴于中国的人均GDP最近才超过10000美元大关，这可能会急剧减少中国企业可以销售其产品的市场规模。中国市场对西方当然很重要，但要认识到在全球GDP中，西方经济体（包括日本）占56.8%，而中国只占17.9%。

未来经济增长需要企业和消费的大力扩张

从根本上说，必须使有些人的支出多于他们的收入，一个经济体才会增长。如果企业和家庭行为谨慎，在每个时期只花自己赚到的钱，那么经济可能会稳定，但不会增长。为了使经济增长，实体必须扩张——要么借钱，要么减少储蓄。

因此，经济增长需要有持续的足够多的机会，吸引企业借钱投资，或者令人兴奋的新产品不断出现，吸引消费者想要购买，即使这意味着增加负债或减少储蓄。许多因素影响着投资机会和“必须拥有”的产品的可得性，人口和生产力只是其中的两个。是否有这样的机会，取决于经济体的发展阶段和难以预测的技术创新，从而产生新产品或更有效地制造现有产品的新方法。

中国经济要想在当前的外部环境下发展，国内企业和消费者必须进行扩张。为此，企业需要不断推出能够让消费者惊叹的和振奋的新产品。但政策制定者面对的关键问题是，是否有足够的公司支持14亿人口的经济并推动其发展。

尽管中国在过去40年里取得了惊人的经济增长，但仍有6亿人的月收入在1000元或以下，9亿人的收入在2000元或以下。因此，中国仍然可以利用外国市场和发展制造业为这9亿人提供有报酬的就业，从而提高他们的生活水平。

对于中国公司开发新产品，政府还必须对知识产权进行保护——没有知识产权，公司就不会放心地将资源投入研发。由于产品创新比产品制造更具风险性，金融系统将不得不进行改革，以确保这些公司能够获得更多的风险资本。

虽然这些政策改革可能真的会发生，但“消费者越来越少，越来越不富裕”，比中国公司已经习惯的环境更具挑战性。因此，随着“脱钩”的进展，经济增长可能会放缓。

战后很少有国家在人均GDP还很低的时候转向更难以实现的产品创新，而且没有一个国家成功实现持续的经济增长，这一事实表明，中国面临着巨大的挑战。

此外，当在中国设厂的外资公司开始缩减业务，以应对其他地方的低工资（中等收入陷阱）挑战，或者面临中国制造的产品被征收更高的境外关税难题时，就必须有公司取代它们的位置，以维持产出和就业。

尽管出现越来越多有能力的中国公司既能在国内生产，又能在国外销售产品，但问题是一样的：在外资公司离开后，是否有足够的公司为民众提供有报酬的就业岗位？

一个处于中等收入陷阱的国家应该有意识地努力提高国内资本回报率，以便外资公司和本土公司继续投资。只有让企业家保持扩张，经济才不会受拖累。

在短期内，政府可以通过扩张来保持经济不萎缩。但是，除非这些公共工程的社会回报率高到可以自负盈亏，否则不断增长的预算赤字和维持新项目成本的融资负担最终会迫使政府减少财政刺激措施。一旦这些财政支持措施被取消，经济增长就会放缓，除非企业不断成功地推出令人振奋的新产品。

如前文所述，中国的劳动年龄人口在中国跨越刘易斯拐点的2012年开始萎缩。从人口学的角度来看，整个劳动力供给曲线在一个经济体达到刘易斯拐点的时候开始向左移动是非常不寻常的。日本和韩国都在达到刘易斯拐点后享受了约30年的劳动力增长。

日本例子的指导意义在于，预计最早将于2022年开始的总人口下降将拖累由人口增长带来的那部分经济增长。如果中国不能在人口因素带来的经济增长势头消失前走出中等收入陷阱，那么作为社会负担不断加重的老龄化国家，可能难以实现人均GDP在2035年达到20000美元的目标。

在财政政策的帮助下，如果没有实际的军事冲突，中国经济可能会在未来几年继续增长。然而，在人口老龄化和国内工资已经达到中等收入陷阱的标志水平时，与西方“脱钩”可能导致增长率大幅下降。

从这个意义上说，如果中国想在2035年达到上述生活水平，没有时间可以浪费，也没有政策错误的空间。中国的政策制定者必须了解迄今为止哪些企业在扩张，以及未来哪些企业将会扩张。

*本文内容综编自《被追赶的经济体》辜朝明

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