【浙商|梁凤洁/邱冠华】再次翻多：银行机会三重奏！

分析师：梁凤洁 / 邱冠华

研究助理：陈建宇

来源：浙商证券银行研究团队

具体参见2022年11月13日报告《银行机会三重奏——策略报告：否极泰来，再次翻多》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

报告导读

估值已充分反映利空因素，事态正在起积极变化，把握银行机会三重奏。

投资要点

核心观点

1、否极：估值深度承压，充分反映利空

银行板块估值已来到历史底部，充分反映三大利空因素：地产风险、经济下行、银行让利。

截至最新，银行指数PB（lf）估值仅0.46倍，近五年估值百分位数仅0.8%。其中，国有行、股份制、城商行、农商行分别0.40、0.47、0.53、0.53倍PB，近5年百分位数分别0.7%、1.2%、0.9%、0.8%。

银行板块PE估值仅4.56倍，分位数1.1%。其中，国有行、股份制、城商行、农商行分别4.00、4.53、5.09、5.29倍PE，近5年百分位数分别0.7%、1.1%、0.9%、0.8%。

2、泰来：事态积极变化，压制因素缓解

压制因素正在起积极变化，银行股投资有望迎来新机遇。

其中，经济、地产两大压制因素已边际见到政策利好信号；而银行让利有底线，市场无需过度担忧。

①经济：疫情防控迎来动态优化。前期多地散发疫情，疫情防控压制经济修复动能。2022年11月10日，习近平总书记主持召开政治局会议，部署进一步优化防疫工作的二十条措施，防疫措施迎来优化，对经济的拖累有望好转。

②风险：地产风险化解路径明朗。体现在民企融资支持发力，需求刺激政策加码。交易商协会 “第二支箭”与龙湖200亿元储架式注册发行是标志性事件。11月11日，核心二线城市杭州，进一步放松四限政策。根据钱江晚报，杭州首套房由“认房又认贷”变为“认房不认贷”，并将二套房按揭首付比由六成下调至四成。

③让利：银行让利具有资本底线。简单测算，如需实现2035年人均GDP达到中等发达国家水平，理论上实际GDP复合增速应为4.5%，对应名义GDP复合增速约为6.6%。银行ROE水平需保持在8.9%以上，方可实现内生补充。而2021年全年，商业银行平均资本利润率仅9.6%，盈利能力进一步下行的空间有限。未来为了保证银行盈利性和让利实体的统一，资产利率下降的大趋势下，不排除有两条路径：①存款降息幅度和力度加大；②新巴三实施过程中边际释放银行杠杆能力，具体请参照11月9日报告《新巴Ⅲ对银行经营与投资行为的影响》。

3、策略：积极看多银行，把握三重节奏

随着新一届领导班子落定，集中力量办大事，疫情防控、地产出清相关领域都有望迎来积极变化，估值处于历史底部的银行板块有望迎来重大投资机遇。积极看多银行股，把握机会三重奏。当前一重奏和二重奏均已发生积极变化，有望形成共振。政策修复弹性大的优质银行，重点推荐平安/兴业/宁波/招行；高成长低估值的景气银行，重点推荐南京银行。

（1）一重奏：防疫优化利好经济。①如防疫政策持续动态调整，成效逐渐显现，参考2022年6月上海解封后银行估值（0.56x），银行板块潜在估值修复空间22%。②如新冠严重程度好转，防疫举措大幅放开，参考2022年3月上海封城前银行估值（0.59x），潜在估值修复空间28%。选股逻辑：优选展业、需求、风控与经济状态高度相关的优质银行，如宁波、常熟、平安。

（2）二重奏：地产风险处置推进。11月8日交易商协会公告后，地产链迎来估值修复，地产、建材、银行指数分别累计上涨9.0%、4.4%、3.7%，领涨各大板块。①如地产风险化解堵点逐个击破、统一协调机制建立、风险分担机制明朗化，参考停贷事件前估值（0.56x），潜在修复空间22%。②如新的地产模式建立，银行报表逐渐走向健康化，参考2021年9月恒大暴雷前银行估值（0.66x），对应银行板块潜在估值修复空间43%。选股逻辑：优选前期估值受地产风险压制的优质股份行，推荐平安、兴业、招行。

（3）三重奏：经济改善趋势形成。作为顺周期板块，银行充分受益于经济预期的转变。重点观察PMI、PPI、中长期融资等关键经济金融数据。后续如经济改善趋势明确，有望催化银行行情，参考2021年3月银行估值（0.71x），对应潜在估值修复空间达74%。选股逻辑：各类优质银行股估值均有望进一步抬升，优选中长期逻辑好的银行，商业模式、管理能力将得到更高溢价。

同时推荐政务相关、对前述关键变量敏感度较低的优质城商行。遵循景气度和估值性价比框架，优选低估值高成长性标的，如南京银行、成都银行。

风险提示：

宏观经济失速，不良大幅爆发。

报告正文

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