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网易研究局|铁总混改是扭亏利器吗
呼吁多年的铁路混改如今终于“胎动”，从发改委到铁总公司都连续表态，颇有撸起袖子大干一场的架势。
无论是近期资本市场上“铁路混改概念股”的集体狂欢，还是春运期间火车票“一票难求”的全民焦灼，焦点都集中在中国铁路总公司身上。呼吁多年的铁路混改如今终于“胎动”，从发改委到铁总公司都连续积极表态，颇有撸起袖子大干一场的架势。
作为国之重器，中国高铁技术世界领先，铁路网络贯通全国，堪称中国的一张靓丽名片。但是靓丽成绩的背后其实也有不少问题存在，首当其冲的便是巨额的债务压力。
中铁总2013年成立，注册资金10360亿元，属于体量巨大的央企。中国铁路发展目前仍然如日中天，近年来铁路投资不断加码，据悉，“十二五”期间全国铁路固定资产投资完成3.58万亿元，而十三五期间，将进一步加快铁路建设与发展，计划投资3.5万亿。由于铁路投资任务加重，铁总的负债自然也连年大增，根据中国铁路总公司最近几年的审计报告显示，截至2016年6月30日，国铁总公司负债已经超过4.2万亿元，资产负债率 56%，净负债率达到 150%。巨额的债务对应的就是庞大的资金缺口，据中金公司的测算，预计2016年全年资金缺口将高达 7500 亿。
图1：中国铁路总公司负债（来源：铁总年审报告 来源：网易研究局）
如果不是国家补贴、各类投资基金支持，铁总的资金是难以支撑如此重大的债务的，当然高铁有其公益属性，很多债务也是慢慢积累到今天的，不能因为这个就抹杀铁总的作用。债务问题是客观存在的，我们需要探讨的是如何逐步让铁总摆脱这种困境，也正是因为有债务压顶，推进铁路混改才显得更为迫切。
垄断格局未打破铁总混改面临多重困难
铁路的混改已讨论多年，但由于牵涉的利益过多，改革一直鲜有实质进展。
首先，铁总高度垄断压抑着民资参与铁路混改的积极性。很少有哪个领域像铁路一样，只有铁总一家独大，因此铁路改革也是诸多改革中最难啃的一块骨头。最近一次有实质性进展的改革是2013年成立了铁路总公司和交通部的铁路局，实现了政企分离，但铁总公司的行政色彩依然浓厚，很少有民资敢涉足参与铁路投资，在实际运行中民资的话语权太弱，后续的经营和利益分配都难以让民资安心，因此民资参与投资铁路的热情并不高。蒙西铁路、川南铁路等工程在引入民资的尝试中纷纷碰壁，有的是招标时民资望而生畏，结果全盘国资，有的是民资进入之后叫苦不迭，后悔掺和进来。本来铁路投资就属于成本高、回报周期长的投资，加上铁老大高度垄断，民资自然也就反应冷淡。
另外，铁总手中掌握的很多资源经营状况有待改善，盈利潜力也值得挖掘。目前，大部分铁路土地开发不足，和日本等国相比，中国很多火车站站点周围的商业酒店、餐饮价值，轨道沿途的土地开发均未得到充分的开发利用。土地开发的增值收益目前主要被政府分走，铁路建设的主题很难参与土地增值分成，铁路建设投资仍难以实现资金平衡，很难吸引社会投资。
不过好在目前改革已有“胎动”迹象，2016年，发改委就表示，铁路作为“混改”圈定的七大领域之一，一定会迈出实质性步伐。2017年首个工作日，中铁总党组书记、总经理陆东福就在中铁总工作会议上指出，2017年铁总要推进铁路资产资本化经营，开展混合所有制改革，加大综合经营开发力度，努力提高铁路企业经营效益。可以预见的是，接下来铁总应该还会陆续出台一系列混改措施，那么有哪些比较可行的方法值得考虑呢？
铁路混改存在哪些可行的路径？
债转股相对来说比较简单一些，更多的是一种报表上的游戏，可以在报表上让财务负担显得没那么重。例如将部分债务盘给四大资管公司、或者盘给银行，这个对于铁总来说不难，毕竟铁老大的面子各大金融机构还是认的。但是这解决不了根本问题，只能说暂缓财务压力，并不能从根上解除债务风险。
作为铁路系统唯一的铁老大，铁总旗下有很多优质资产可以盘活，但目前大部分资产证券化率很低，在国企行政式的管理模式下，缺乏市场化的竞争，经营效率较低，盈利状况不佳。目前只有广铁集团内的部分资产（广深铁路）、太原局的资产（大秦铁路）和特种箱货运资产（铁龙物流）实现了上市，如果能有更多资产得以上市，让市场去给一个合理估值，为铁总融资纾困，不失为一剂良方。
图2：铁总旗下上市公司一览（来源：铁总年审报告 来源：网易研究局）
对比国外铁路发展经验可以看到，日本将国铁拆分为路网合一的 6大客运公司上市，美国通过发行股票、债券等方式为为铁路建设提供巨额资金支持，都较好地利用了融资工具。在A股IPO不断提速的背景下，铁总旗下的资产分路段或板块进行上市具有不错的想象空间。但不得不说的是，来股市融资之前，铁总还需提高自身各大业务板块的盈利能力和经营效率，如果纯粹只是为了圈钱来上市，最终也将被市场抛弃。
从市场的角度看，只有优质、盈利可观的项目才会激发投资者的兴趣，垃圾项目没人理睬，所以想要上市的资产必须是优质资产、优质路段、具有较好盈利能力的业务……在准备充分后，将交运设备、铁路建设、铁路物流等板块进行分拆上市。
上文探讨过，目前铁路沿线的土地综合开发利用率较低，所以这一块儿的改革也可以发力。国务院办公厅曾经还下发过《关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》，支持铁路建设与新型城镇化相结合，支持盘活现有铁路用地推动土地综合开发，鼓励新建铁路站场实施土地综合开发。铁路公司做好主业的同时，也可以将酒店餐饮、站车商务、高铁广告、商贸物流、保险服务、旅游观光等关联业务做强做大。
图3：铁总业务扩展示意图（来源：铁总年审报告 来源：网易研究局）
例如12306的平台就是一个很好的入口，面对数亿的安装量，除了投放常规的广告之外，还可以尝试其他旅游路线推广、酒店订票服务等其他业务，在不妨碍用户出行和用户体验的情况下，进行合理的创收，也能为公司改善财务状况出一份力。
而铁路沿线的众多铁路酒店资产，本身有着独特的区位优势，深处当地的繁华地点，客流量大，但是经营状况大多比较一般。如果可以尝试放开业务，进行市场化的运作，让更专业的团队来做，也许经营效率会更好。
京沪高铁2015年实现净利润超过60亿元，是中国唯一实现盈利的高铁线路，在全球高铁普遍处于亏损的状况下，这个成绩实属不易。它的成功固然有非常明显的区位优势、客流量大、运营成本相对较低等原因，但是它的股权结构、合作模式等却值得分析。
图4：京沪高铁股权结构（来源：铁总年审报告 来源：网易研究局）
公开资料显示，京沪高铁公司共由11位股东出资设立。第一大股东是中国铁路建筑投资公司，第二大股东为中国平安，斥资160亿元获得了京沪高铁13.93%的股权。2010年10月，作为外资的中银集团投资有限公司受让了中国铁路建筑投资公司持有的部分股份，这也使得京沪高铁成为唯一引入社会投资现金管理者和中外合作经营的公司。深化铁路股权融资改革，让铁路资本与社会资本融合发展，对提高铁路公司的经营效率有较明显的作用。
2016年12月下旬，杭绍台高铁在浙江台州开工，这是中国首条民营资本控股的高铁PPP项目，入选全国“社会资本投资铁路示范项目”名单。在该项目中，26家公司表态愿意投资入股，其中不乏郭广昌这样的商业大佬，而且台州等地民营资本发达，投资热情也相对较高。
图5：杭绍台铁路项目路线图（来源：中国台州网）
杭绍台高铁最大亮点就在于民资占控股股东地位，从股权结构看，“民营投资联合体”占股51%，成为控股大股东，该高铁项目将成为2017年铁路混改试金石。民资控股才能保证民资真正的大胆投资，发挥积极性和创造性。另外，在民营资本退出机制上，该项目设定特许经营期30年，其中建设期4年，营运期26年。特许经营期内，省、市政府按照PPP协议约定对项目运营进行可行性缺口补贴，并分享项目收益超出预期的分配权益。特许经营期满后，项目资产无偿移交给政府。这就有利于保障投资人有比较合理的回报机制，对于解决长期以来民资对铁路投资的冷淡心理会有明显的改善。当然实际的效果还有待观察，但至少这一步大胆的尝试为铁路混改提供了一个较好的参考范本。
中国铁路客运基价过去20年来从未做过调整，但货运基价较2000年已经上涨了207%，通货膨胀同期也达42%，从市场化的角度看，铁路客运价格确实存在调整空间。
图6：铁路客运基价长期未动（来源：中金公司研究部）
2016年12月1日，发改委公布《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》，并向社会公开征求意见，该《办法》提出通过完善成本核算，实现按照列车速度等级准确记录和合理归集普客运输成本，有分析称这或是为铁路客运提价铺路。
当然大凡涨价之事，必会引来社会的各种质疑，因为铁路毕竟有很强的公益属性，承担着一定的社会责任，尤其是社会务工人员会受到涨价较大影响。但是要想推动铁路整体的市场化改革，逐步去行政化，运输价格市场化应该是混改的一个方向。
不过，运价改革的前提一定是公开透明运作，不能让提价成了铁路系统转嫁负担的手段。另外，价格改革可以是结构性的改革，去年刚刚尝试的卧铺上下铺价格区分就是个典型的例子，在兼顾社会公益的属性之外进行必要的价格调整是铁路突破困境的方法之一。
总之，铁路混改非朝夕之功，需要不断地探索和尝试，铁总在追求经济效益的过程中，可以合理运用资本证券化等手段提高资本运用效率，但切莫让混改成为上市融资圈钱的游戏，也不要沦为雷声大雨点小的口号。
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