网易研究局|揭秘央妈的“新菜系”：干了这碗“甜辣粉”

为了应对春节期间流动性不足，央妈特别推出了“甜辣粉”。

1月20日下午，一则外媒的消息十分振奋人心：央行要对中国五大商业银行阶段性定时定向降准！大家一听就老泪纵横了，上次降准还是去年三月初，快一年没降准了，虽然宝宝心里苦，但央妈总算是要给奶了。

不料央行微博迅速辟谣：这并不是降准，而是一种新的货币政策工具——“临时流动性便利”。吃瓜群众们火速翻译，临时流动性便利=Temporary Liquidity Facilities=TLF=甜辣粉。

厉害了我的央妈！我们都知道了“麻辣粉”（MLF，中期借贷便利）“酸辣粉”（SLF，常备借贷便利）等等，这次新出的“甜辣粉”是什么新玩意儿？和之前的“粉”有什么区别？它能解决市场流动性不足的问题吗？

盘点央行货币政策工具箱

*SLO：超短期逆回购

说SLO之前要先普及下逆回购的概念，逆回购是公开市场操作（Open Market Operations,OMO）的一种，公开市场操作一般都是回购操作，而回购操作又分成两种，正回购和逆回购。正回购就是央行向银行卖出有价证券回收货币，逆回购就是银行把有价证券卖给央行以获得资金。简单来说，逆回购就是央行向市场注入流动性。

2013年1月21日，央行宣布启用公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations,SLO)，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。说白了，SLO就是逆回购的一个变体，因为一直以来公开市场操作的期限仅有7、14、28、91天操作品种，更短期限的就没了，由于当时公开市场操作都是周二周四才进行，而推出了SLO就方便了央行在周一周三周五更加灵活投放流动性，拓宽了流动性投放日期。

不过，由于央行去年调整逆回购的时间，把逆回购常规化了，周一到周五每天都有，从7天期到28天期都同时投放，SLO渐渐就退出了历史舞台，上一次SLO投放还要追溯到整整一年前。

*SLF：利率走廊的上限

常备借贷便利(Standing Lending Facility，简称SLF)，是全球大多数中央银行都设立的货币政策工具，但名称各异，如美联储的贴现窗口(Discount Window)、欧央行的边际贷款便利(Marginal Lending Facility)、英格兰银行的操作性常备便利(Operational Standing Facility)、日本银行的补充贷款便利(Complementary Lending Facility)、加拿大央行的常备流动性便利(Standing Liquidity Facility)等。

中国较晚引入这一工具，几乎是和SLO同时开始使用的。简单来说，SLF的期限较长，一般是1~3个月，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。和SLO不同的是，SLF是缺钱的金融机构主动向央行发起的，一对一交易，不像SLO那样具有强制性。不过本质上仍然是用优质资产抵押给央行换钱用。

这样看来我们不难理解为什么说SLF是利率走廊的上限。利率走廊的上限是中央银行对商业银行发放贷款的利率，下限为商业银行在中央银行存款的利率，中间为中央银行调控的目标，即商业银行同业拆借利率——本质上来说，SLF就是商业银行找央行贷款。因此SLF的利率非常重要，去年12月15日银行间市场7天期质押式回购利率突破SLF的操作利率3.25%至3.36%，被视为货币市场流动性极度紧张的信号。中信证券认为，如果此时顺势上调SLF利率，市场可能会认为这是加息；如果不上调，只能加码OMO+MLF+SLF投放。

*PSL：全新放水渠道

2013年年中和年末，中国出现了两次罕见的“钱荒”，以当年6月20日为例，银行间隔夜回购利率达到史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%。要知道，在近年来很长时间里，这两项利率往往不到3%。到了2014年，外汇占款增速放缓，流动性更加吃紧，此前为了对冲过量的外汇占款而发行的央票也纷纷到期，基础货币投放亟需新工具，如果使用传统的再贷款工具，由于没有抵押品，信用风险较大，所以抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，PSL）横空出世。PSL可以使用商业银行贷款作为合格抵押品，比如房贷，这个期限就很长，所以PSL的期限从3年到5年都有。

举个例子，房奴二狗从商业银行贷款500万买了套房，约定每个月按时还款5万，但是商业银行由于把贷款放给二狗，手里就没钱了。这时候它就跟央行商量：我这里有个稳定的现金流，价值500万，二狗每个月都按时还款一部分，我把这个抵押给你，放点现钱给我行不行？央行一看，房贷，优质贷款啊，给钱给钱。

所以你要明白，央行放水绝对不是简简单单开动印钞机那么简单，对于基础货币的投放一定是非常谨慎的。再贷款这种传统货币政策工具威力太大堪比核弹，全新的PSL相比之下更加精准可靠。从2015年10月起，人民银行将抵押补充贷款的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。根据央行网站显示，此后央行未再对这三家政策性银行以外的商业银行发放过PSL。

国信证券宏观经济分析师钟正生认为，这一工具最大突破在于，将商业银行贷款纳入用于基础货币投放的合格抵押品框架，从而摆脱再贷款的信用风险问题，打造一个常规的基础货币投放渠道。现在看起来，PSL可能正是在央行在完善合格抵押品框架上作出的重要推进。

*MLF：防止过度放水

PSL解决了长期资金的问题，但中期资金谁来解决？2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF），与常备借贷便利(SLF）相比，区别并没有明确，只不过中期流动性管理工具更能稳定大家的预期。

我们往往能看到，MLF经常和逆回购搭配使用，当逆回购净投放太多了，那就一个3000亿的MLF扔下去，如果不能解决，就再来一个。一般来说MLF都是3个月到1年，不过到期有需求还可以续作。

英大期货研究所副所长粟坤全认为，MLF的目的就是刺激商业银行向特定的行业和产业发放贷款。通常情况下，商业银行通过借用短期的资金，来发放长期的贷款，也就是所谓的借短放长，短期的资金到期之后，商业银行就得重新的借用资金，所以为了维持一笔期限比较长的贷款，商业银行需要频繁借用短期的资金，这样做存在一定的短期利率风险和成本，由于MLF的期限是比较长的，所以商业银行如果用MLF得到这个资金来发放贷款，就不需要那么频繁借短放长了，就可以比较放心发放长期的贷款。

*TLF：央行的“新”大招

经历几轮钱荒后，2014年的流动性紧张状况并没有缓解，从2014年11月起到2016年3月，央行不得不连续放大招通过数次降息降准投放流动性，同时2016年8月央行时隔四年重启14天和28天逆回购，并加码投放MLF，但市场上仍旧是时常缺钱。

不过，在美联储加息的大趋势下，再实行偏宽松的货币政策可能会加剧资本外流，也可能对汇率造成压力。春节将至，各种提现缴税补缴法定存款准备金的因素一叠加，商业银行压力山大；央行这边呢，一周净投放已经达到了11300亿元的天量，创下史上单周净投放新高，而同时SHIBOR利率连涨六天，3个月SHIBOR利率达到3.8213%，创下2015年5月7日以来新高。

市场都嗷嗷待哺等着央妈喂奶，但央行货币政策已经从“稳健偏宽松”转向“稳健偏中性”，如果直接降准那还是“中性”吗？于是新工具诞生了——“临时流动性便利”。

业内对此解读为历史上首次“定向定时降准”。方正证券任泽平认为，只涉及到工农中建交五大行，定向降准1个百分点，各家分批分次，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。预计可以释放6000亿左右的资金，相当于央行对五大行进行了一次无抵押6000亿元逆回购操作。

但这笔钱到底够不够？中金固收团队认为，考虑春节取现、缴准、缴税的2-3万亿的缺口，目前的投放量仍存在一定缺口。参考去年春节，并未叠加缴税影响下，央行尚且净投放了6125亿MLF和1.3万亿的逆回购；因此，考虑近几日MLF到期量较大且目前尚未续作，未来几天可能央行还需要通过逆回购和SLF等工具进一步投放流动性，也不排除进一步使用临时流动性便利工具。

为何偏偏是TLF？货币政策中性趋势未改

为了方便吃瓜群众快速对比各种创新货币政策工具的特点，网易研究局做了一个表格：

表1 2013年后央行各类货币政策工具对比 （ 制表：网易研究局）

我们依次分析为什么这次考虑用新工具。首先随着OMO常态化，SLO已经差不多退出了历史舞台，而且它本身的期限太短，肯定无法满足春节长假的流动性投放；其次，SLF也没法再用，它需要机构主动发起，且短期利率较高；还有PSL期限太长，且目前仅针对政策性银行，显然更不合适。

那为什么不沿用以往的OMO+MLF组合拳？中信证券明明团队表示，MLF和逆回购持续滚动导致银行需要消耗较多质押券是今年流动性投放机制上一个较大的障碍，而且消耗质押券也导致银行的LCR考核的分子下降，导致银行不愿意融出长期资金(压缩LCR的分母)，因此只有降准是可以破解这些结构性问题的较优流动性投放手段。

简单来说就是，OMO+MLF用多了就会出问题，一方面央行放水都是有条件的，没质押品不给钱，银行不一定拿得出来那么多；另一方面银行的质押品也都是期限较短的高流动性资产，银行自己也不乐意。

券商中国认为，定向工具规模到一定程度后，“短拆长用”的资金局面将加大流动性波动。从来源来看，如果央行定量工具到期不续作，银行的资金运用就要出问题，资金来源也不稳定；从投向上看，不稳定的短期资金要投向银行的中长期项目，其中势必出现流动性错配风险。

为什么没有直接降准？国泰君安首席债券分析师覃汉认为，在经济防失速、通胀防风险、金融去杠杆、资产去泡沫和资金保平稳等多重目标下，央行不得不引入新工具，平衡短期与长期，经济与金融目标。央行基调仍中性偏紧，不具备全面降准条件，无意注入过多流动性。因而创造“临时流动性便利”，避免大额净投放释放强烈宽松信号。此前，交通银行首席经济学家连平也表示，外汇占款负增长了，市场流动性偏紧，但是准备金这个工具却迟迟没有动用，主要是受人民币贬值和银行信贷过多因素的制约。“事实上今年（2016年）实际新投放信贷对银行来说不是恐怖的所谓11万亿，全年我们估计接近12万亿，再加5万亿，那就是放了17万亿的信贷。”连平称。

那么为什么是给五大行而不是所有商业银行？华创证券首席债券分析师屈庆表示，公开市场操作放钱太慢了，但如果央行一次性给市场放了，那些熊孩子说不定又去加杠杆了。当然，五大行是听话的孩子，给他们，央行放心。

此前网易研究局在《网易研究局|低息时代终结?中国加息可能性有多大 》一文中指出，2017年货币政策从“稳健偏宽松”转向“稳健偏中性”，虽然不是180°转向，但至少转向了90°，央行可能会通过其他流动性工具收紧边际。

屈庆认为，央行此次低调投放资金，也表明政策方向并没有转向宽松。不过，节后压力不容小觑。既然目前投放流动性的工具都是短期的，有期限的，那么春节后巨大的资金到期，还是会对流动性形成冲击。天风固收孙彬彬团队表示，节后资金面走势更重要，要关注节前大量投放到期续作情况，谨防央行多角度释放信号情况下，市场预期偏差与央行实际态度冲突带来的资金利率大幅波动。

不管怎么样，这碗甜辣粉，确实是解决了燃眉之急，央妈要托底让大家好好过年了。没有降准，虽然没吃到满汉全席，但干了这碗免费的甜辣粉垫垫肚子也不错！

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